程实：第四象限的挑战与救赎

程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、中国首席经济学家论坛理事；张弘顼为工银国际资深经济学家

“今人不见古时月，今月曾经照古人。”尽管人类经济社会发展日新月异，但宏观经济运行总是似曾相识。每一个静态时点的宏观经济状态必然居于“通胀——增长”坐标系的某一特定象限，而每一段动态过程中的宏观经济运行则自然表现为平滑的象限转换。从人性本能和历史映射的视角审视全球经济，往往会得到挣脱思维束缚并穿透时空局限的趋势发现。2021年年中，我们用“新供给冲击”的底层逻辑诠释全球经济运行，随后的事实表明，这一逻辑不断自我强化，作为近40年来第三大“新供给冲击”，新冠疫情的影响日趋复杂，全球经济失速呈现出超预期特征，通货膨胀也被证明并非暂时；2021年年末，我们把“新供给冲击”的主线逻辑拓展至象限轮转的展望解析，2022年，全球经济将进入第四象限，“滞胀”格局进一步固化，全球经济复苏有序推进但93%的经济体依旧无法回到潜在增长水平，物价稳定遭到长期破坏，菲利普斯曲线短期失灵，全球需求侧政策陷入两难，宏观调控将力求在供给侧谋求突破与救赎。我们认为，全球经济的象限轮转遵循内在逻辑，金融市场的象限表现也自有长期规律，第四象限的防御性投资和战略性布局则凸显趋势理性。

新供给冲击主线强化，全球经济进入第四象限。无论是之于理论世界，还是之于经济现实，供给冲击始终是一个人们不愿面对、却又难以回避的梦魇话题。新冠疫情毫无疑问是源自供给侧的公共卫生危机，也自然带来了“新供给冲击”的必然结果。“新供给冲击”在2021年成形，其深远影响将延续至更远的未来。展望2022年，全球经济依旧深陷“新供给冲击”引致的“滞胀”泥沼，根据IMF的预测，2022年全球经济增长速度将从2021年的5.9%降至4.9%，发达经济体和新兴经济体的经济增长速度则将从2021年的5.2%和6.4%分别降至4.5%和5.1%；2022年全球通胀率预测值为3.8%，虽较2021年略有边际下降，但依旧居于2%的温和水平之上，发达经济体和新兴经济体的通胀预测值分别为2.3%和4.9%。

从增长的角度看，2022年全球经济复苏具有以下特征：第一，复苏进程有序推进，但经济增长远未回到“正常水平”。我们用IMF的WEO基础数据库进行了测算，在全球191个有统计的经济体里，2020年有84%的经济体GDP总量低于疫情前（2019年），2021年这一数字降低至53%，2022年有望进一步降低至23%，表明复工复产持续在更大范围内获得成效，但值得注意的是，2022年全球仅15个经济体的经济增速高于历史平均增速（1980-2019年），全球93%的经济体经济增长依旧弱于趋势水平。第二，K型复苏的分化效应进一步放大，中美“稳定双核”的作用持续彰显。金砖五国2022年经济增速较2021年的下滑程度明显高于主要发达国家，中美作为全球最大的两个经济体2022年的经济增速都有望达到5%左右。第三，增长预期偏向过于乐观，复苏不确定性广泛存在。从IMF经济预期的动态调整看，大部分主要经济体的预期调降频率明显大于调升，受新冠疫情自身演化及其衍生风险持续蔓延扩散的影响，全球经济增长的下行压力持续大于市场基准判断。

从通胀的角度看，2022年全球物价形势依旧复杂且严峻，在“新供给冲击”作用下，全球通胀的延续性和破坏力不容小视。我们认为，通胀虽非恶性，但也不是暂时的，原因有六：第一，新冠疫情并未根本性终结，全球要素流动依旧受到广泛抑制，供应链紧张对通胀形成的主要作用还将在较长时间内维系；第二，高通胀行业价格水平对全局商品及服务价格的外溢性影响持续存在并悄然增强，物价上涨不再只是局部现象；第三，前期价格高涨商品的价格并未出现市场预期中的快速回落，高通胀行业的价格刚性有所显现；第四，全球劳动力市场呈现出劳动参与率下降、结构性短缺和摩擦性失业并存的复杂格局，工资上升可能与物价上涨形成正反馈螺旋，进而持续推动通胀上行；第五，通胀预期已然形成并呈现出自我强化的微观特征，主要央行的“通胀暂时论”难以起到抑制通胀预期的理想效果；第六，全球保护主义、孤岛主义和民粹主义的盛行带来了广泛的不确定性，地缘政治动荡则加大了能源价格的波动性，通胀长期化的可能性由此上升。

需求侧政策面临两难，政策救赎引领长期变革。正如经济学家Matthew D. Shapiro在《新帕尔格雷夫经济学大辞典（第三版）》“供给冲击”词条解释中所言，供给冲击对经济运行的影响既深远又复杂，并给传统理论范式和政策调控思维带来挑战。对于全球宏观政策制定者和执行者而言，新供给冲击既带来了贯彻“传统智慧”的两难，也产生了破局意义的倒逼效应，敦促全球宏观政策跳出菲利普斯曲线的束缚，从一个更高的层次和更广的维度去应对百年未有之大变局的巨大挑战。

从短期的角度看，新冠疫情引致的“新供给冲击”，将全球经济运行推向“滞胀”的第四象限，也将需求侧政策逼进了“进中求变”的境地。一方面，“进”在必然，经济托底和抑制通胀都刻不容缓，需求侧政策需要有序分工、分头发力，积极的财政政策在全球范围内都将更加有所作为，避免经济减速转化为全面失速，稳健的货币政策在发达和新兴两大阵营内都将更加审慎克制，对冲外生通胀压力并封堵内生通胀循环。另一方面，“变”不可少，政策执行和预期管理都将更加注重细节，需求侧政策需要将政策重心从宏观向微观进一步转移，财政政策将更多在保障民生的基建领域全面发力，货币政策将在边际趋紧的主基调下注重对中小微企业的金融呵护。我们认为，在“进中有变”的过程中，2022年全球需求侧政策将具有以下特征：第一，财政货币松紧搭配，并相互制衡。央行资产购买的减少将对财政发力形成一定抑制，而货币政策收紧过程中也将权衡实体经济的承压状况。第二，主要国家政策重心分化，中美政策短期背离。美国短期压力重心在“胀”，美联储政策紧缩提速，2022年年中完成缩减资产购买之后将迅速开启加息；中国短期压力在“滞”，货币政策将在正常区间内保持稳健灵活。第三，需求侧政策空间受限，边际效应递减。我们利用IMF数据库进行了测算，2020-2022年疫情期间，发达经济体和新兴经济体的政府负债率均值为121.2%和63.8%，较疫情前2010-2019年均水平上升17.4和9.7个百分点，较本世纪初上升51.5和17.8个百分点。全球政府在需求侧的持续发力终有极限，供给侧的长期政策接力势在必然。

从长期的角度看，“新供给冲击”造成全要素生产率的长期损失，全球政策将聚焦于供给侧，破解社会公平问题、借力科学技术进步、激活数字经济潜能、发挥微观创新作用，推动人类经济社会生产效率在疫后的加速提升。历史经验表明，供给冲击的真实影响体现在对全要素成产率的抑制，根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典（第三版）》“供给冲击”词条的权威论述，1964-1973年间，以人均产出衡量，美国和欧洲劳动生产率年均提升2.8%和3.5%，而受供给冲击的拖累，1973-1981年间，美国和欧洲的劳动生产率年均增幅降至1.3%和1.5%。“解铃还须系铃人”，走出“新供给冲击”的长期阴霾，需求侧政策只能起到辅助作用，供给侧政策则需要担当重任。在全球供给侧政策全面发力的过程中，大国博弈和文明竞争的重心也将从利率竞争、汇率竞争、贸易竞争、资源竞争升维为学术竞争、科技竞争、创新竞争、人才竞争。就美国而言，“拜登经济学”注重通过税收调整和激励变化改善美国两极分化问题、缓解民粹主义，进而激发美国微观创造力并保持美国霸权优势；就中国而言，一系列政策变化都围绕着“公平正义”的核心要义，公平兼顾所有人福利最大化、弱势群体最大化和机会均等，正义则包含人民标尺、科技至上和人类大同三重内涵，在共同富裕、双循环、碳达峰、碳中和等新发展理念的引导下，中国经济有望于减速增质的过程中行稳致远。

超预期波动渐趋频繁，金融市场同步象限轮转。金融市场是宏观经济的映射，伴随着2022年全球经济在“新供给冲击”之下进入“滞胀”第四象限，国际金融市场的整体表现和风格特征也将随之发生变化。值得强调的是，国际金融市场是人的行为总和，而人的行为具有惯性，行为的过往轨迹对于预判市场未来演化非常重要。截至2021年年末，国际金融市场运行轨迹具有以下特征事实：股票市场2021年整体上行，延续了过去十年的强势表现；债券市场2021年开启调整，结束了过去十年的整体强势；大宗商品市场2021年大幅上行，一扫过去十年的长期低迷。事实背后，往往都藏有符合历史经验的长期逻辑，国际金融市场运行自有内生规律。关于宏观经济运行状态和国际金融市场运行规律之间的相关关系，理论学者和业界投行广有研究，其中最为著名的“美林时钟”将宏观经济划分成四种状态、四个象限，而“债券市场下行——股票市场上行（放缓）——大宗急剧上行”则对应着在宏观经济坐标系里，从第三象限到第二象限再到第一象限的移动，而按照这个移动方向，下一站就是第四象限，这个象限恰恰对应着“滞胀”时期，而“美林时钟”就此给出的大类资产轮转的重心则由此转换到货币资产。

我们认为，“美林时钟”也许并不完全精准，现代金融市场的运转也渐趋复杂，但宏观经济与金融市场之间互为因果、深度关联的相关关系没有变，“美林时钟”的思维逻辑依旧值得参考借鉴。我们在“美林时钟”的基础上，结合现实做了大类资产配置思维框架的进一步拓展（见附图）。2022年，全球经济进入第四象限，全球大类资产配置也将出现新的趋势，股票市场持续上行的长期势头恐将趋缓，高估值市场将面临调整压力，债券市场整体下行的态势恐将延续，大宗商品市场热度还将延续一段时间。在这个过程中，防御性投资和战略性布局将构成重要主题。对于第四象限的全球投资，我们给投资者客户的建议是：首先，放低收益预期，做好应对超预期波动的思想准备和工作准备；其次，短期需求侧政策带来相对更大的波动风险，长期供给侧政策带来相对更多的投资机会；再次，第四象限是新旧赛道新陈代谢的区域，旧赛道压力重重，新赛道欣欣向荣，赛道选择将系统性地影响长期回报；此外，硬核科技、绿色经济、数字货币等新赛道的全球竞争更趋激烈，中美G2始终是竞争中的领头羊，特别是中国高质量发展带来的战略性机会，值得长期战略性布局；最后，顺势而为、专业至上始终是于变局中开新局的不二选择，第四象限的全球投资更加需要审慎自律和专业加持。

参考文献：

[1] 新供给冲击：趋势、影响和政策应对, 工银国际宏观深度研究报告，2021.6

[2] Recovery During a Pandemic：Health Concerns, Supply Disruptions,and Price Pressures, IMF, 2021.10

[3] The New Palgrave Dictionary of Economics, 3rd Edition, Macmillan Publishers Ltd, 2018