财说 | 滔搏营收首现负增长，股价跑输同行，高瓴勾画“3倍回报”渐行渐远

记者 | 孙奕
编辑 | 陈菲遐

高瓴资本曾以531亿港元估值私有化“一代鞋王”百丽国际（1880.HK），并随后分拆滔搏（6110.HK）港股上市，这一资本操作被奉为经典案例。

日前，滔搏公布了截止2021年8月末的2021/2022财年中期业绩。公司上半财年营业收入155.7亿元，同比下降1.2%；归母净利润14.3亿元，同比增长9.3%。这是滔搏上市以来首次出现营收负增长。

高瓴资本此前在PE募资中勾画私有化百丽“3倍回报”的逻辑和前景，目前来看仍路漫漫。

业绩持续疲软

滔搏已经连续三年主营业务增长缓慢。2019/2020财年、2020/2021财年、2021/2022财年中期（截至8月末）公司营业收入分别为336.9亿元、360.1亿元、155.7亿元，分别仅增长3.4%、6.9%、-1.2%；主营业务毛利分别为141.8亿元、146.8亿元、69.2亿元，分别仅增长4.3%、3.5%、5.5%。远远跑输同行业上市公司安踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）。

滔搏称，收入下滑为“自7月下旬开始新冠疫情的传播对零售业务所产生的负面影响所致”，但通过对比同业公司情况，可以发现滔搏近年业务疲软主要还是和客户结构有关。

滔搏主营业务分为两类，一类是主力品牌经销，包括耐克和迪达斯；一类是其他品牌经销，包括彪马、匡威、锐步、亚瑟士、斯凯奇等。从收入结构看，滔搏营收主要依赖于主力品牌，2019/2020财年、2020/2021财年、2021/2022财年中期（截至8月末）来自于耐克、阿迪达斯两大客户经销收入占总营收比例分别为87.5%、87.3%、86.8%，这也使得滔搏过度依赖大客户，经营风险较大。

随着近年新国货潮起，国产体育品牌龙头产品市场份额渐增。根据智研咨询发布的《2021-2027年中国运动鞋服行业发展动态分析及市场前景规划报告》，耐克在国内运动鞋服市场份额由2018年18.7%微增至2020年19.8%，阿迪达斯则由2018年19.2%下滑至2020年的17.2%，显著弱于国产安踏（含FILA）、李宁、特步品牌。

这从滔搏门店数也可窥见一斑。高瓴资本2017年私有化百丽国际后，曾大规模扩张滔搏门店，2017年、2018年分别新增门店621家、797家，两年累计新增门店约20%，为滔搏上市奠定了较好基础。此后，滔搏放慢了门店扩张步伐，2019年、2020年门店数量仅低增41家、52家。2021年滔搏更是开始收缩关闭门店，截至8月末共拥有直营店7785家，较2月末净减少221家。

滔搏财报披露，2021/2022上半财年公司主力品牌（耐克、阿迪达斯）、其他品牌（PUMA、匡威等）营业收入分别同比-2.4%、8%。截至8月末，滔搏存货进一步增至76.8亿，2021/2022上半财年增加了23.7%，金额已接近同期营收一半；存货周转天数为148天，同比增加15天，未来存货消化压力不容小觑。

为应对收入放缓，滔搏开始加强批发渠道，通过批发业务向下游零售商销售源自国际运动品牌运动鞋服产品，财报显示公司2021/2022上半财年零售、批发收入分别占总收入81.6%、17.4%，批发业务占比提升了3.7个百分点，缓解了零售端下滑压力。

同时，滔搏也在尝试拓展其他业务领域，电竞业务被视为一个重要方向。2020年滔搏电竞业务收入8150万元，同比增长168%。不过相较于主业，电竞业务营收贡献只有千分之二，短期内还难以成为挽救公司增长颓势的新动力。

股价跑输同行

2017年4月，高瓴资本联手买方团以总估值531亿港元私有化百丽国际，退市前，百丽国际业务分为两大类，一类是鞋类业务，包括自有品牌Belle、Teenmix、Tata等；一类是运动及服饰业务，即滔搏现有国际鞋服品牌经销业务。根据百丽国际最后一期2016/2017财年报告，鞋类业务、运动及服饰业务营业收入和毛利总体相当，但鞋类业务已连年营收下滑，运动及服饰业务则维持两位数增长。

高瓴资本张磊曾表示，运动及服饰业务资产质量优质，但受到鞋类业务拖累，整体市值偏低，分拆上市后可获更高市值。2019年高瓴资本将百丽国际旗下运动及服饰业务打包于港股重新上市，也就是现在的滔搏。

但由于滔搏上市以来业绩不振，近两年股价走势基本处于横盘，累计涨幅仅5%。滔搏两大客户耐克、阿迪达斯资本市场表现也不如人意，同期间股价仅分别上涨30%、2%。与之相比，国产体育用品龙头股市走势强劲，安踏体育、李宁近两年股价分别上涨60%、220%。

截至11月4日，滔搏报收9.6港元/股、总市值595亿港元，较年初累计回调超20%。值得注意的是，公司流通市值占比仅11%，庞大的未解禁股份主要由参与百丽私有化战略投资者持有，包括高瓴资本、鼎晖投资、Credit Suisse Trust Limited及百丽国际部分管理层等。未来股份解禁后，滔搏股价还要经受较大卖出压力。