美元风投的大分化时代

“首席投资官”旗下新媒体平台，原“中国私募股权投资”

每日分享PE/VC行业最权威新闻资讯 来源：中基富海 （ID：FOF_weekly） 作者：龚咏泉

摄影：Bob君

美国创投和IPO市场在80年代呈现出周期性的波动时，虽然所有的企业都面临着挑战，但是也有不少风险投资公司，经受住了时间的考验，难能可贵地在逆境中继续扩张和增长。

在《美国风投的“泡沫之夏”：跌宕起伏的80年代》一文中，我们谈到美国风险投资甚至股票市场在整个80年代跌宕起伏、惊心动魄的行情走势。当然，大盘剧烈震荡，个股股价未必都全部下跌，即使下跌，幅度也不可能完全一致；二级市场是如此，一级风投市场亦然。创投和IPO市场在80年代呈现出周期性的波动时，虽然所有的企业都面临着挑战，但是也有不少风险投资公司，经受住了时间的考验，难能可贵地在逆境中继续扩张和增长。新企业联合公司（New Enterprise Associates，简称NEA）就是其中的佼佼者，是“班上的优等生”。

1968年， “风投教父”亚瑟·洛克与汤玛士·戴维斯前脚吃完散伙饭，后脚就联手同样毕业于哈佛商学院的师弟-理查德·克拉姆里奇成立了有限合伙形式的“亚瑟洛克联合公司”。不过，洛克虽然贵为硅谷大佬，行业地位让人高山仰止，专业能力也是可圈可点，但个性上他却不是一个很容易相处的人。天下无不散的宴席，克拉姆里奇与洛克这个同门师兄共事8年之后，于1977年决定离开另立门户，在1978年与查克·纽贺尔（Chuck Newhall）和法兰克·博索尔（Frank Bonsal）成立了新企业联合公司，组织形式上，NEA也是一家有限合伙制的创投基金。

克拉姆里奇在哈佛念书时师从“风投之父”多里奥特将军，深得这位导师的喜爱，连NEA这个公司名字都是多里奥特取的。克拉姆里奇在风投界以耐心出众著称，在福布斯杂志的一次采访中，他曾说“我投资的一个企业曾经‘隐形‘了10多年，是真正的长期投资，这家公司将改写清洁能源行业现有的游戏规则。”

NEA 一期基金规模为2480万美元。1981年NEA成功关闭了第二期基金，规模为1520万美元。1984年成立了第三期基金，同一年IPO数量断崖式下跌，这影响所有新基金的募集，因此NEA第三期基金的规模仅仅为4百万美元。1986年，NEA募资重回增长轨道，当年成立的第四期基金规模达到了1040万美元。1990年NEA的第五期基金的规模获得脉冲式增长，达到了3120万美元。

NEA每年的管理费率为1.5%，但GP的超额收益分成比例高达25%，后来一度提高到30%，一方面，NEA通过较低的管理费率向LP金主们表示出了管理合伙人的信心，另一方面，良好的投资业绩和较高的Carry分成比例让NEA的合伙人得以分得让人羡慕的高利润。事实上，在克拉姆里奇领导下的NEA，除了1984年的基金比大盘表现逊色之外，非常难能可贵地在周期性的考验中屹立不倒，而且愈战愈勇，凭着出色的投资业绩，给LP投资人赚取了良好的回报。

生态系统的完善、资金的持续注入，加上行业由繁荣到衰退再回到繁荣的周期性波动，让美国的风险投资机构出现了分化和分层，除了NEA之外，80年代业绩处于第一梯队的风投公司还有红杉、KPCB、Mayfield和Greylock等，这些公司也都具有超出类拔萃的募资能力。比如，KPCB在1982年成立了1.5亿美元的基金，对于当时的风险投资而言，这是个令人羡慕的天文数字，创造了当时的最高募资记录。

在80年代期间创立，后来成为第一梯队的风投公司还包括1983年由里克·弗瑞斯比（Rick Frisbie）、霍华德·安德森（Howard Anderson）和鲍勃·巴瑞特（Bob Barrett）创立的Battery Ventures（Battery）。Battery是当时少数在美国东部创立的风投基金之一，第一期基金出手就募集了3400万美元，迄今已经发行18期基金，累计募资接近90亿美元，投了包括Freescale、Groupon、Akamai等300多个标的公司。

中国读者熟悉的经纬创投（Matrix Partners）是由保罗·费里（Paul Ferri）在1982年创立的。费里在1977年与雷曼兄弟出身的沃伦·赫尔曼（Warren Hellman）一起创立了Hellman & Ferri Investment Associates，5年之后两人分道扬镳，赫尔曼和所罗门兄弟出身的投行家塔利·弗雷德曼（Tully Friedman）创立了Hellman & Friedman，一心一意做杠杆收购（LBO）去了，而留下来继续聚焦于创投事业的费里则把公司名字改成经纬创投。

费里出生于意大利，7岁时才跟随着家人移民美国，刚到美国时连一句英文都不会讲，但天资聪慧的他后来分别在康奈尔和哥伦比亚大学完成学业。他早期的成功投资案例很多，包括苹果、阿波罗电脑和Cascade Communications等等。经纬后来得以跻身创投公司第一梯队，费里是第一大功臣。

1983年，詹姆斯·舒瓦兹(James Swartz)和阿瑟·帕特森（Arthur Patterson）创立了Accel Partner，Accel很快就崛起成为一线的风险投资公司，1989年募集了第二期基金，规模高达1亿美元。Acccel已经募集了29只基金，投资了近1500个项目，退出项目将近300个，其中包括Facebook、Slack、Dropbox、Spotfy、Cloudera等等。

Accel为中国读者所熟悉，可能始于2005年与IDG合作成立IDG-Accel中国成长基金，根据当时媒体披露的信息，IDG-Accel基金第一期的规模为3.1亿美元。

德丰杰（Draper Fisher Jurvetson）由德雷珀家族第三代于1987年创立。德雷珀将军于1959年创立DGA以来，其儿子威廉·德雷珀三世于1965年与保罗·威思斯（Paul Wythes）创立了迄今仍赫赫有名的Sutter Hill Ventures（SHV），1981年，德雷珀三世因从政加入里根政府而退出了SHV。

蒂姆·德雷珀是德雷珀将军的孙子、德雷珀三世的儿子，他创立的德丰杰早在1999年就以合作的形式进入中国市场，中国读者对他应该不会陌生。

德雷珀家族在风投界具有深远的人脉和影响力，是百度、Skype、特斯拉等公司以及比特币的重要早期投资人。

现在，德雷珀第四代家族成员已经独当一面了，2012年，蒂姆·德雷珀的儿子-亚当·德雷珀（Adam Draper）创立了Boost VC。

正所谓“老子英雄儿好汉”，看来，德雷珀家族的风险投资故事仍有精彩的续集。

在80年代中期，美国每年增加的创投基金数量接近150只。如此数量众多的新基金成立了，难免就会有菜鸟新手进入这个行业，初入行业的新手往往有更大的压力和冲动去证明自己的价值，因此，这期间的投资决策比以前更快。有一次，在接受《华尔街日报》的采访时，KPCB的创始合伙人克莱纳就忍不住吐槽：“以前还可以花两到三个月的时间来思考和决策，现在（我们）必须在几周甚至几天之内做出投资的决定，即使我们不做决定，其它创投基金肯定也会这么做。”

相对而言，优质标的少了，决策时间短了，投资估值高了，资金供大于求了……总之，风险投资的市场竞争更加激烈了。这个行业聚集了一大批高智商的人才，但在行业的寒冬来临之际，大家都不得不削尖脑袋思考如何生存和发展。

恰恰在这个时候，美国兴起了史上又一波并购浪潮。我们曾经谈到，由于反垄断和资本市场估值偏好等因素，美国企业界在上世纪60年代一度流行多元化。但是，20年后，到了80年代，大型企业集团管理者们突然发现，大量的资源消耗在非核心业务上面，战线拉得过长，不利于利润的提高和企业的增长，与此同时，学术界也开始鼓吹企业要聚焦于核心业务和提高“核心竞争力”。

所谓“三十年河东三十年河西”，在企业界的反思和学术界的“引导”下，以前恨不得做成超级巨无霸规模的企业集团，到了80年代就开始纷纷出售和剥离非核心资产，很多二代不愿意接班的家族企业也加入了待价而沽的行列，这使得并购交易市场在七、八十年代变得活跃了起来。

今天分别被称为“华尔街并购大王”的KKR公司和“资本之王”的黑石公司分别成立于1976年和1985年。KKR成立时的第一期基金规模也就区区2500万美元而已，但很快就做成了几个当时不常见的LBO交易，并在数年之内就赚取了5亿美元的利润，其中，私有化Houdaille的交易更在当时引起了轰动。4年后KKR再次募资时，尝到甜头的LP们争相加码，很快就募集了3.6亿的并购基金，是第一期基金规模的14倍。

提到LBO交易，还不得不提到一个猛人，他就是迈克尔·米尔肯（Michael Milken），这哥们年轻时是个学霸，先后毕业于UC Berkeley和沃顿商学院，之后加入了一家投行-德崇证券（Drexel Burnham Lambert）。为什么必须提米尔肯？因为他让“高收益债”大行其道。所谓高收益债券，其实是投行家们为了便于销售，给那些高风险的债券取的好听的名字，本质上仍属于垃圾债。

在米尔肯于1984年把垃圾债引入并购业务之前，即使并购大鳄如KKR者操盘的并购项目的金额充其量也就几千万美元，但是，自从有了米尔肯通过发行垃圾债募集的资金的支持，“KKR们”就仿佛有了取之不竭的枪支弹药，就如虎添翼了。KKR第一次与德崇证券合作就花了3.3亿美元吞下了一家眼睫毛和玩具的大型零售商-Cole National。

有了KKR成功案例的示范，当时几乎所有主要的并购基金都会找米尔肯融资，在80年代并购的鼎盛时期，德崇证券一度每年发行200亿的垃圾债，占据了美国60%的市场份额。并购基金的LP投资人也赚翻了，比如，KKR在1984年份的基金收益回报为4倍，1986年份基金的回报为13倍。

资金就像水，是流动的，没有LP投资人能抵抗如此高回报的诱惑，于是，它们纷纷加大了对LBO 并购基金的投资。这波并购浪潮顶峰发生在1989年，当年KKR以313亿美元的估值并购了烟草和食品生产商-RJR，这桩交易后来被写成畅销书《门口的野蛮人》（Barbarian At The Gate），成为了一个广为流传“经典”案例。

然而，在“垃圾债创新”的路上走得太远的米尔肯没有善终，他后来因为证券欺诈等罪名被法院重判：罚款6亿美元，入监10年，终生禁入证券市场……出狱后，见证过太多人情冷暖、世态炎凉和财富得失的他参透了人生，华丽转身变成了一个慈善家，终日积德行善，资助癌症研究。2020年，特朗普签发命令，赦免了年逾7旬的米尔肯。对于一篇讲述上世纪80年代创投市场的文章，这些都算是后话了……

上文提到，优质初创公司标的少了，IPO上市公司的数量也少了；但在另一方面，同样是做私募股权投资，投资期限短的LBO并购交易却做得风生水起。LBO项目巨大的赚钱效应，让风险投资基金压力重重，合伙人们也坐不住了，纷纷转型去做并购业务。

比如，以前文章介绍过的J.H. Whitney & Co.1966年成立的华平投资（Warburg Pincus）、和1968年成立的TA Associates等公司在80年代都转型做并购业务了。当今活跃的并购公司之一-Apax Partners的创始人艾伦·帕提科夫（Alan Patricof），在80年代前是做风险投资的，他曾经于1969年创立过风投公司 Patricof Ventures。贝恩资本（Bain Capital）由特朗普在共和党内的死对头-米特·罗姆尼( Mitt Romney) 于1984年创立，最初的定位也是做风险投资，罗姆尼在成功孵化了办公用品连锁公司-史泰博（Staples）之后，就转型做并购了，连红杉资本都曾经在巨大的诱惑下，一度尝试做过并购业务。

据统计，在20世纪80年代初，风投公司参与并购交易的金额为0，而到了1986年，这个比例一度增长到了23%。

美国风险投资按投资阶段的分布比例

年份

种子轮/早期

成长/成熟期

LBO

1980

25.00%

75.00%

0.00%

1981

22.60%

77.40%

0.00%

1982

20.00%

68.00%

12.00%

1983

17.20%

70.80%

12.00%

1984

21.00%

67.00%

12.00%

1985

15.00%

69.00%

16.00%

1986

19.00%

58.00%

23.00%

1987

13.00%

69.00%

18.00%

1988

12.50%

67.50%

20.00%

这么多的风险投资基金，放着老本行不做，最终却在竞争压力和“热钱”诱惑下，去做看上去赚钱更快但是自己之前并不擅长的杠杆收购，风险投资在上世纪80年代末至90年代初，遭遇到的尴尬处境可见一斑。

这段时期，对个别参与者而言，可以说是一个令人煎熬的低位盘整期；对整个行业而言，却是个分水岭，因为90年代波澜壮阔的互联网大行情已经呼之欲出，即将来临了。

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