荐文 | 洪朝伟：中国跨境资本流动的影响因素分析

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Ny.2021/ No.296

来源@《西南科技大学学报（哲学社会科学版）》2021年第2期

国际研究学部

本文利用SVAR模型研究了美国货币政策调整和国际油价波动对我国跨境资本流动的影响。实证研究结果显示：第一，美联储降低联邦基金利率和扩张资产负债表对我国银行部门、直接投资和证券投资的资本流入存在正向溢出效应。第二，石油价格上涨和下跌会增加我国跨境资本流入和流出的压力。第三，人民币汇率变化对我国跨境资本流出存在负向溢出效应。总体上看，人民币汇率变化与国际石油价格变化大于美国货币政策调整对跨境资本流动的溢出效应。本文结尾处，提出了政策建议：首先应加强跨境资本流动监测；其次强化人民币汇率预期管理；再次，加强国内原油体系建设。

一、研究意义

党中央充分重视金融风险，党的十九大报告指出“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”一般而言，资本的大规模流入和流出都会对一国的金融稳定产生威胁，资本的大规模流入将导致该国经济过热，从而导致本币升值，助推资产泡沫；而资本的大规模流出将对流出国经济产生负向冲击，带来本币贬值，资产价格下跌，增加金融不稳定风险，甚至引发危机。1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机均伴随着资本的大规模流动。全球金融危机发生后，在低息的国际环境下，资本项目在我国国际收支比重逐渐增加，成为影响国际收支平衡的重要因素。有效的识别我国资本流动的影响因素，未雨绸缪，有针对性的做好防范有助于防止系统性金融风险的发生。

金融危机距今已经有12年，全球经济步入了低增长阶段，我国面临的内外部环境也发生了深刻的变化。2020年伊始，受新冠疫情影响，我国经济面临的下行风险和不确定性增加。此外，疫情的蔓延也导致我国面临的国际环境更加复杂。2020年3月，全球股市发生多次“熔断”，多数国家股市触及2008年国际金融危机以来最大跌幅。美联储为防止短期冲击变成长期衰退，两次在议息会议前紧急降息，最终将利率区间降至0-0.25%，并推出7000亿美元量化宽松计划，这是美国自2008年国际金融危机后，再次启动零利率和扩张资产负债表的方式为市场提供流动性，此外，由于OPEC+部长级会议未能在原油减产协议达成一致，国际石油价格骤降，WTI原油价格跌至30美元/桶。李波等（2017）指出，金融风险可以跨机构跨市场传染。我国在第五次全国金融工作会议上指出要将跨境资本流动纳入宏观审慎评估。目前来看，未来美国货币政策方向、国际石油价格的波动情况还存在一定的未知，本文希望通过构建合理的模型，考察美国政策调整（调节利率和资产负债表规模）、国际油价变化和人民币汇率变动对我国跨境资本流动的影响，以期科学识别我国跨境资本流动面临的风险，并为未来一段时间内金融管理工作提供一定的经验证据。

二、研究方法

本文以2010年1月-2019年12月月度数据为基础，利用结构向量自回归模型（SVAR），讨论美国货币政策调整、国际石油价格变化和人民币汇率变化对中国跨境资本流动的影响。在变量选取上，包括：中美利差、美国资产负债表规模、中美平均利率、银行结售汇视角下的银行结售汇差额、直接投资、证券投资。样本区间既包括美国实行非常规货币政策时期，也包括美国实行货币政策正常化时期。

三、研究结论

本文使用2010年1月-2019年12月数据，构建了三个SVAR模型，研究美国货币政策调整、国际石油价格变化和人民币兑美元双边汇率变化对中国跨境资本流动各项目的影响，结果表明：

第一，美国实行降低利率的宽松货币政策将导致银行部门和直接投资部门跨境资本流入，证券投资部门跨境资本流出，美联储实行紧缩性货币政策则反之，利率变化对跨境资本流动各项影响从大到小依次是：直接投资、证券投资、银行部门。美国实行扩张资产负债表的宽松货币政策将导致银行和证券部门资本流入，第一期直接投资部门跨境资本流出，随后跨境资本流入，从影响大小来看，由大至小依次是：证券投资、直接投资、银行部门。

第二，国际油价下跌将导致银行部门、直接投资和证券部门跨境资本流出，反之则资本流入，从影响大小来看，国际石油价格变化对直接投资部门影响最大，其次依次是证券投资和银行部门。

第三，中美平均汇率变化将对中国跨境资本各项流动产生负向的溢出效应，说明中美平均汇率波动程度的加深将导致中国跨境资本流出。并且从影响程度上来看，中美平均汇率变动对我国跨境资本流动影响由大及小依次是：证券投资部门、直接投资和银行部门。

第四，从方差分解结果来看，国际油价波动和中美平均汇率变化大于美国货币政策调整对中国跨境资本流动的溢出效应。

当前形势下，美联储宽松的货币政策对我国资本流动的正向促进作用小于国际油价暴跌和人民币汇率波动对我国跨境资本流出的影响，因此，我国应密切关注跨境资本流动，警惕美国货币政策调整的不确定性和国际油价波动和人民币大幅波动对跨境资本流动的冲击。

四、政策建议

鉴于目前全球经济不确定因素增加，在着力通过结构性改革保障良好的经济基本面的同时，我国未来一段时间政策应关注以下几个方面：

第一，加强构建宏观审慎和微观监管的跨境资本流动管理体系，保持跨境资本流动相对稳定。首先，应保持稳健的经济基本面，实行稳健的货币政策，防止因情绪恐慌产生的资本外流。其次，加强对外汇市场监管，通过价格型工具调整资本外流，减少外汇市场投机性交易。

第二，加强人民币外汇市场管理，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率基本稳定。具体来看，首先，外汇市场应有效引导市场预期；其次，丰富外汇交易品种，优化外汇交易产品结构，促进外汇市场的双向流动；再次，鼓励银行参与非美元货币的交易，提高货币的需求量，从而提高人民币汇率弹性。

第三，加强国内原油体系建设。首先，国内应建立应对国际原油价格大幅波动的对冲机制，避免原油价格大幅波动的不利影响；其次，进一步发展国内原油期货市场，扩大原油市场的对外开放力度，改善营商环境，增强中国在原油价格上的影响力；再次，从长远来看，应加强对新能源、新技术产品的开发，提高效率和生产力，从根本上降低国际油价波动对我国经济的不利影响。（作者：洪朝伟，中国社会科学院拉丁美洲研究所助理研究员）

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