财务粉饰与造假案例分析系列之【十】|东方金钰挽救ROE的财务骗局（上）

本文出自《价值投资量化分析》拟出版

关键词： ROE旋涡、结婚率、PPI、资产周转率、销售净利率、毛利率

下期预告：待定

导读 ：最近比较忙，好久没创作新文了。本文不是记叙文而是推理文。知其然还要知其所以然。本文着重介绍财务造假的商业逻辑，而不仅仅是识别财务造假技术本身。前者包含宏观经济、行业及商业模式信息，较后者更深刻更本质。就东方金钰财务造假案例而言，其财务造假技术指标可以是存货，但其商业逻辑核心体现在ROE，如同康得新案例的核心指标为毛利率一样。我将在本案例首创“ROE旋涡”概念。

东方金钰主营业务所属行业为翡翠行业，曾号称“中国翡翠行业第一股”，其财务造假甚至退市竟与结婚率有密切关联。

玉石存货价值几何？

在我分析过的财务造假案例中，但凡涉及巨额虚增利润的都无一例外伴随有总资产的大幅增长。比如“二康”的总资产从２０１０年起到总资产达到峰值时的２０１８年底，总资产年复合增长率分别为５３％（康得新）和３２％（康美药业）。乐视网总资产从２０１０年起到总资产达到峰值时的２０１６年底，总资产年复合增长率为７８％。导致“二康”和乐视资产大幅增长的主要原因在于虚增的利润和扩张的股本。而虚增利润和扩张股本都不是最终目的，最终目的是通过虚增利润进行市值管理从而圈出更多的钱。虽然总资产的异常增长不是虚增利润的充分条件，但一般情况下是虚增利润的必要条件，可以作为判断企业虚增利润的提示性指标。我们不妨先来看一下东方金钰总资产年复合增长情况。

图１　东方金钰总资产增长趋势

数据来源：新浪网

如上图，东方金钰总资产是从２０１２年开始较快增长的，从２０１１年底到２０１７年底，其总资产年复合增长率达到了２６％。与二康和乐视资产持续增长不同，东方金钰资产较快增长主要是在２０１２年、２０１５年和２０１７年这三年。

图２　东方金钰存货增长趋势

数据来源：新浪网

东方金钰资产增长与其长期以来存货增长和高占比有关，２０１１年底到２０１７年底，其存货年复合增长率也为２６％。东方金钰２０１２年和２０１７年这两年总资产增长较快主要与存货增长较快有关。而2015年总资产较快增长主要与东方金钰当年增发及转增股本有关。公司当年存货没怎么增长，系公司为粉饰业绩出售了较多翡翠原石所致。

表１　东方金钰的增发和转增

资料来源：新浪网

如上表，相比于“二康”与乐视来讲，东方金钰市值管理动作并不频繁。只是在2015年做过一次市值管理操作，于2月进行了非公开发行，于10月进行了10转20的转增。这次市值管理行为后来被证实为当时东方金钰实际控制人赵兴龙与私募知名操盘手徐翔合谋导演的一次套利行为。事实上并非东方金钰不想做市值管理。东方金钰在2015年之前已经有3次非公开发行流产。其主要原因在于公司从事行业较为特殊，翡翠原石及其制成品交易价格主观性强，被操纵可能性高。证监会在审核非公开发行方案时要求东方金钰提供详细资料，包括公司客户的客户、供应商的供应商相关材料。不管是出于主观考虑还是客观因素，东方金钰很难提供这些材料，所以公司增发过程一波三折。东方金钰增发受限是其总资产增长速度没有达到圈钱大鳄那样夸张的主要原因。但从东方金钰资产增长方式来看，存货较快增长+股本适时扩张这两点都是财务造假的典型特征。东方金钰存货增长主要为囤积翡翠原石所致。

图３　“翡翠白菜”为台北故宫镇馆之宝之一

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常言道黄金有价玉无价，况且翡翠原石价值评估甚至具有一定博彩的意味，玉石天然就具备虚增资产的便利属性。

财务造假的宏观经济及行业背景

怀疑玉石价值有水分固然不错，但我们不是玉石鉴定师对存货是否虚增只能停留在怀疑。任何财务造假都离不开宏观经济、行业及商业模式方面深层次原因，下面我们主要从这些方面入手。

东方金钰主营业务为翡翠原石贸易、少量翡翠加工及饰品销售、黄金及饰品销售。个人认为黄金业务应该是公司装饰性业务，因此以下主要分析翡翠行业。翡翠行业属于可选消费品行业。这个行业对经济的敏感度非常高，在经济向好时需求较为旺盛。同时翡翠行业也同贵金属类似，有一定保值增值属性，具有抵御通货膨胀的功能。因此翡翠行业盈利一般会在经济周期的复苏后期到过热期进入快速增长阶段（证券市场行情可能会提前一点），由于其抵御通货膨胀功能，其增长势头通常可以延续到滞胀期。翡翠行业企业业绩或公司市值与 CPI、GDP以及居民人均可支配收入等经济指标密切挂钩。

图４　玉器等首饰市场亿元以上商品成交额同比与物价指数波动是同步的

数据来源：CHIOCE数据库

如上图，可以看到玉器等首饰市场贵重商品（亿元以上商品，非零售商品）成交额同比与物价指数呈现正向变动趋势，尤其与PPI的波动更为同步。个人认为由于PPI主要包含上游大宗商品价格增长信息，PPI中通货膨胀预期信息更多一些，因此相比CPI保值增值属性突出的贵重商品销售增长曲线与PPI更为同步。玉器等首饰市场亿元以上商品成交额与物价指数同步波动的规律其实质上体现的是贵重玉器等产品保值、增值的投资属性，其成交额增速随通货膨胀预期的增长而增长，从经济复苏期启动到经济滞胀期达到峰值。

表２　中国２００８年以来的两次较明显的经济周期

上表是我根据中国２００８年以来经济指标特征划分出的两次经济周期。我们可以将上表两次经济周期的时间节点与上图指标波动位置进行对应，就不难发现玉器等首饰市场成交额同比与通货膨胀周期同步波动的规律。

需要注意的一点是，以上对玉器行业收入增长曲线的分析是侧重于贵重玉器的保值功能，相对于贵重玉器来讲零售玉器商品价值较低，只具备一般装饰品功能，增值保值功能较弱，一般消费属性较强，因此其收入增长曲线与通货膨胀周期尤其是PPI同步波动规律有时（注意是“有时”）并不明显。

图５　金银珠宝零售总额及其同比

数据来源：CHIOCE数据库

如上图，区别于贵重首饰的销售收入增长曲线，金银珠宝零售总额增长曲线在２０１７年并没有受PPI大幅上涨而同步上涨。导致这种差异出现的主要原因可能在于零售金银珠宝的一般消费属性较保值增值属性强。其增速自２０１１年下滑主要是消费因素导致。

图６　我国２００７年到２０２０年结婚率及日均结婚对数

数据来源：CHOICE数据库

结婚对金石玉器的消费拉动非常大，就结婚用品而言金石玉器饰品相当于我国上世纪５０到７０年代结婚四大件，即“三转一响”。对比图５和图６可以发现近年它们的增长曲线惊人的一致。我国结婚率和日均结婚对数从２０１２年增长放缓，２０１３年至今结婚率及日均结婚对数明显下降，同期离婚率却在上升。我们近年会突然发现周围涌现出了大量大龄单身青年，其中８０后及９０后是主力军。这一代人不结婚有主观也有客观原因，不做讨论。他们不结婚对金石玉器行业销售是一个打击。如果我们当时仔细研究过结婚率数据的变化就会于2012年调低东方金钰的估值。

下面我们选取5家A股珠宝行业上市公司，一方面考察他们的主营业务收入增长曲线是否与行业曲线同步变动；另一方面，通过行业对照，我们着重考察东方金钰数据与行业趋势是否存在明显背离的情况，从而对其财务造假有一个基本判断。

图７　A股珠宝行业上市公司主营收入增长率

数据来源：新浪网、个人计算

如上图，我尽量用差异化的线形将各上市公司曲线走势区分开。可以看到，五家样本珠宝行业上市公司（不含东方金钰）主营业务收入增长率波动基本同步，共同受到来自行业和宏观经济的影响。图中红色虚线为五家样本珠宝行业上市公司（不含东方金钰）主营业务收入增长率平均值曲线。这条曲线基本代表了行业收入走势，与通货膨胀周期，尤其是PPI的波动是一致的。当然与PPI同步波动表现出的是玉器保值增值的投资属性，平均收入增长曲线还包含了玉器作为消费品的消费属性，因此同时含有消费下滑和经济下行的信息，这导致２０１７年波峰没有２０１１年的波峰高，收和增长整体呈现下滑趋势。东方金钰的增长曲线与平均收入增长曲线走势基本一致，这说明东方金钰在２０１２年到２０１７年间与同行业其他企业共同受到了行业收入下滑的压力，即使２０１７年因PPI大幅上涨带来了短暂的保值增值需求，但是由于行业重要消费性需求来源——结婚率的下降，金石玉器行业整体是下行的。东方金钰的真实业绩持续下滑，这是其财务造假的行业背景。

尽管东方金钰与平均收入增长曲线走势基本一致，但２０１５年其收入增长显得有点太突兀了。据公开披露信息该情况的出现系东方金钰当年为定增做业绩，出卖了一些高价值翡翠原石所致。这看似是合理的，但细琢磨一下又并不合理。以我个人理解东方金钰主营业务主要不就是销售翡翠原石吗？东方金钰储备了大量存货可以在需要做业绩时多卖一点，甚至通过有选择性的销售价值不同的翡翠原石调节毛利率水平。这种业绩和盈利模式是否有点主观随意。长期以来东方金钰的资产负债率一度都较高，现金流也很紧张，在此情况下东方金钰为何不出售翡翠原石缓解资金压力，却在翡翠市场价格下行时仍高负债大量增加翡翠原石存货的储备，而不是在价格高时出售，很多券商报告把这种行为解释为“惜售”。顺便说一句东方金钰在２０１２年和２０１７年两年大量购进翡翠原石，从图可以发现，东方金钰这两次大量购进都买在了高点。东方金钰的以上商业行为都与正常的商业逻辑相背离，应足以引起我们对东方金钰业绩真实性的怀疑。

２０１２年7 月 9 日，广州日报报道：“最近一次的缅甸翡翠公盘拍卖数据显示：原料涨幅缩小，原石成交量更是下跌了 70%；而今年 3 月份的缅甸公盘，平洲珠宝玉器协会所发布的数据也表明，暗标的成交率为 58%，明标的成交率刚过 40%” 。这说明翡翠价格上升拐点迹象已经出现。但是很不幸2012年东方金钰大幅加大了对存货的投资力度，相当于是炒股买在了高点，大幅拉高了平均持仓成本。

图８　2008年到2018年翡翠价格指数（单位：％）

数据来源：官方平台

如上图，自2012年起不同档次翡翠价格出现了较明显的分化。低档翡翠价格指数自2012年达到峰值后明显下滑，而中高档翡翠保持一定的增长态势。这种差异主要是由不同档次翡翠购买需求差异所决定的。低档翡翠主要用于一般性饰品消费，受结婚因素影响很大。而中高档翡翠由于其稀缺性，更具有保值增值的投资属性。缅甸限制翡翠原石开采和出口后，特别是缅甸于２０１３年取消了翡翠公盘后中高档翡翠原石供给大幅减少的情况下，其价格具有一定抗跌性。但是整体来看，显然2012年是翡翠行业的一个拐点。如下图９，２０１２年到２０１５年，由于结婚消费需求的减少及物价指数的回落金石玉器行业普遍是看淡的。２０１６年至今，由于物价有几波涨幅，金石玉器行业受保值增值需求拉动价格有所回升。

图９　2012年到2015年金石玉器行业进入到了行业谷底

数据来源：CHOICE

黄金价格走势与金石玉器RPI走势基本一致，如下图：

图１０　2011年到2021年间黄金价格走势

数据来源：CHOICE

由于2012年之后上市公司平均销售收入增长率的降幅明显高于期间翡翠价格的降幅，由此可见翡翠交易量是在萎缩的，翡翠中高端市场也是处于有价无市的状态，除非是少量专做高端玉器生意或是藏家购买外，普通消费者和游资是不会购买的。２０１２年之后翡翠行业市场规模增速是在下降的。

图１１　2014年到2020年翡翠行业市场规模及其增速

数据来源：智研咨询

2015年线下翡翠商铺迎来了“倒闭潮”，一些商家在过年前就已经不打算继续做下去了，有些人开始忙着关停转让、资源整合。有些人面对资金压力会抛货。

在2012年到2015年行业下行期间，金石玉器行业大部分上市公司业绩是下滑的。我们用反映企业为股东创造价值效率指标——ROE来衡量这一下滑趋势，如下图：

图１２　2010年到2020年金石玉器行业上市公司ROE走势

数据来源：新浪网

如上图，整体上金石玉器行业上市公司ROE呈现下滑趋势。

导致东方金钰ROE持续下滑的原因除与行业背景有关外，其根本原因在于其商业模式，或者说在于行业景气度下滑背景下商业模式弊端的暴露。下面我们仔细分析一下东方金钰的商业模式。

商业模式导致东方金钰陷入“ROE旋涡”

一、商业模式分析

在前文的分析中我们得知受物价指数及结婚率下降的影响，2010年到2014年期间是金石玉器行业由波峰向波谷下滑的时期。我们可以清楚地看到这期间东方金钰这种商业模式在行业下行期对投资价值的影响。期间东方金钰的股价也随着金价和翡翠价格同步涨跌。尤其是２０１３年缅甸取消翡翠公盘并限制原石出口后，东方金钰因其对上游翡翠原石的控制力及较高的原石存货的商业模式原因，股价有较大涨幅。

表３　2010年到2014年期间券商对东方金钰的投资价值判断

如上表所示，根据不同时期券商对东方金钰投资价值判断，我们可以梳理出东方金钰的商业模式信息。券商推荐买入的判断依据有：对上游翡翠原石的控制力强、翡翠原石存货量巨大增值空间大；而审慎推荐或中性的判断依据有：存货占比过高，资金占用大资金紧张、资产负债率过高、产业链上游控制有余而下游零售门店不足、盈利过分依赖翡翠原石销售对利润调节有相当主观性。我们可以发现这种商业模式过分依赖翡翠价格涨落。当翡翠价格处于上升期时，公司囤积的翡翠原石自然增值，相当于所投资存货账面浮盈，券商大多持乐观态度，但当翡翠价格（包括黄金价格）上升期拐点出现时，公司这种商业模式的弊端就暴露无遗。一是囤积翡翠大量占用资金导致资金链紧张，资产负债率过高，行业下滑时存货跌价，资金链断裂风险更突出；二是单纯依赖翡翠原石贸易，没有参与到玉石产业链的中下游端更高的增值活动也就享受不到更高的利润率，在翡翠价格下跌时毛利率下降导致盈利能力大减。黄金产品更是如此，黄金饰品的毛利率本身就很低，在黄金价格大幅下跌时，东方金钰的黄金产品毛利率甚至为负。东方金钰的商业模式更像一家投资公司，公司业绩及股价涨落主要取决于所投资存货资产也即翡翠原石价值的增值。

我们对东方金钰的商业模式做一个总结。东方金钰除翡翠业务外还有一块主业是黄金及饰品销售。个人认为黄金主业纯粹就是装饰性业务而非实质主业，毛利率仅为个位数，受黄金价格波动影响极大，金价下跌时，毛利率甚至为负，基本没有利润贡献。因此我们主要分析东方金钰的实质主业翡翠业务。商业模式总结如下：

1.业务集中在玉器产业链上游原石贸易，业务链条为原石采购、存储、简单加工或少量深加工、销售；

2.盈利主要靠玉石原石增值后销售，模式更接近投资存货，而非加工存货+零售；

这种商业模式的主要弊端在于：

1.没有参与产业链中下游的价值增值创造活动，因而盈利主要依赖于翡翠原石本身价格上涨带来的投资增值，主营业务本质是投资存货，不能享有玉器加工及零售环节的更高利润，一旦翡翠价格下跌盈利能力将大幅下降。体现在财务指标上就是销售净利率较低；

2.依赖翡翠价格上涨的投资活动一方面必然导致存货的大量囤积和资金占用，进而导致资产周转率的下降和资产负债率偏高，一旦掉入ROE旋涡（关于ROE旋涡后文将详解）将无法自拔；另一方面超高存货占比还是一个业绩暴雷的定时炸弹。在翡翠行业市场下滑时必然导致存货大幅度跌价，业绩大幅下滑；

3.主营业务本质是一种投资行为，什么时候出货以及出何种货具有很强的主观性，因而对短期业绩有较多的人为调节因素，影响持续盈利能力。

由于企业ROE中蕴含有企业关键商业模式信息，以上三点均反映在东方金钰的ROE分解指标当中了，因此东方金钰财务造假分析的关键指标为ROE。如下图：

图１３　金石玉器类上市公司的资产周转率×利润率二维图

数据来源：新浪网

按一般商业逻辑上图１３中散点大多会分布在一条斜率为负的斜线周围，其反映的商业内涵为“薄利多销或厚利少销”，越靠近坐标原点的散点代表为股东盈利的能力越差（暂不考虑财务杠杆）。这其中两种最鲜明的商业模式的代表分别是周大生和老凤祥，前者是厚利少销的代表，产品定位较高端；后者是薄利多销的代表，产品定位较大众一些。显然东方金钰离坐标原点最近，“多销”和“厚利”都与其无关，在资产周转率接近的公司中，其销售净利率最低，在销售净利率接近的公司里，其资产周转率最低。造成这种状况的原因就在于上述3点商业模式弊端。东方金钰想提升ROE就必须从三个方面着手：一是加快资产周转率；二是提升产品附加值从而提高销售净利率；三是加大财务杠杆。

二、资产周转率分析

首先我们分析一下东方金钰的这种投资存货的商业模式，其资产周转率有没有提升空间。如下图，2010年到2020年期间东方金钰的总资产周转率始终维持在一个较低水平线之下。

图１４　金石玉器类上市公司的总资产周转率走势

数据来源：新浪网

东方金钰总资产中大部分为存货资产，存货周转率同总资产周转率走势相近。

图１５　金石玉器类上市公司的存货周转率走势

数据来源：新浪网

我思考东方金钰资产周转率不能有效提升的原因在于其投资存货的业务模式决定了其投资存货后必定要存储较长时间，被动等待增值出售才能保证一定的盈利。此种模式受翡翠行情影响较大，企业提升存货周转率的主观能动性较弱。而加工存货+零售的业务模式只需根据玉器制品零售终端的销售情况安排翡翠原材料进料、生产加工和出库配送等工序。由于后者价值链条更长，销售毛利更高且稳定，存货周转也主要取决于销售进度以及生产和库存管理环节。企业可以通过提升管理效率或调整销售策略主动提升存货周转率。总之，东方金钰的这种投资存货的模式很难靠主动管理提升存货周转率。

有读者会问，2015年东方金钰为配合定增，销售了较高价值的翡翠原石释放了业绩，存货周转率有明显提升，这不属于主动管理提升存货周转率吗？我讲的主动管理是一种可持续的模式，而不是偶发性的、主观性的。后者不可持续，具有随意性。这一点也是这种模式被诟病的方面。

三、销售净利率分析

我们通过东方金钰利润率的分析一方面考察其提升ROE的空间，另一方面可以发现一些明显不符合商业逻辑的点。

图１６　金石玉器类上市公司的销售净利率走势

数据来源：新浪网

如图１６、图１７可以看到东方金钰销售净利率与毛利率走势基本一致，自2010年以后销售净利率一直在4％之下的低水平区间波动，毛利率一直在１３％以下波动。这个盈利能力是比较弱的。

图１７　金石玉器类上市公司的毛利率走势

数据来源：新浪网

但们进一步分析东方金钰分主业的毛利率会发现其实质主营业务翡翠主业毛利率是比较高的，走势也与总体毛利率走势有差异，甚至趋势是相反的。提高翡翠主业销售或降低黄金主业销售都可以提升销售净利率，进而提升ROE。但东方金钰销售额一直以黄金主业为主导，毛利率趋势主要体现的是其黄金主业的毛利率，掩盖了翡翠主业毛利率走势（如图１８）。

图１８　金石玉器类上市公司的毛利率走势

数据来源：新浪网

２０１３年缅甸控制翡翠原石出口、取消了公盘。缅甸对原料出口控制越来越严格的背景下，国内只能主要依赖边境贸易进口原石。东方金钰原董事长“赌石大王”赵兴龙从事珠宝行业和翡翠原石鉴定 20 余年，利用个人资源或关系和缅甸政府建立了良好的关系，在翡翠原料采购上拥有优势，大约控制了国内70%的原料进口，这样就很大程度上控制了翡翠原石的供给和定价权。当年翡翠价格出现了分化，低端翡翠价格开始下跌，而中高端翡翠价格由于供给端的控制开始上扬，东方金钰的毛利率也于当年达到了峰值，同期公司股价也有明显上涨。

根据前文对翡翠行业的分析可知，２０１２年之后一般消费性翡翠市场量价齐跌。高端翡翠因其保值增值属性价格保持上扬，但交易量增速总体也是萎缩的。总体上翡翠市场销售量增速在２０１２年以后呈现下降趋势，高档与中低档翡翠价格存在分化趋势。从上图１８我们看到东方金钰的毛利率于２０１３年之后是呈现下降趋势，服从的是低端翡翠的价值走势，这说明东方金钰销售的产品是偏低端的。公司真实的翡翠存货就是偏低端还是有意对高端存货惜售呢？

根据相关券商报告介绍，东方金钰对其２０１３年以后毛利率下降的解释是，东方金钰对高价值翡翠原石有惜售情节，出售的翡翠原石品质等级大多较低。即使惜售这个理由看似合理，但这样的模式也有主观调节业绩之嫌疑，持续盈利能力较弱。何况这个理由也过于牵强。东方金钰资产负债率偏高、销售净利率偏低、现金流非常紧张、ROE偏低。无论是为缓解现金流压力还是提升ROE的目的似乎都没有理由惜售。凭这一点我们有理由怀疑其存货存在较大水分。

２.黄金主业不盈利而不削减

东方金钰的黄金业务主要是借金业务和少量黄金投资及租赁业务（如黄金T+D投资业务等）。借金业务是东方金钰向银行申请借入黄金，经加工成黄金饰品后出售取得销售收入，租赁到期时向银行支付贷款利率上下的黄金租赁费用，同时归还等额黄金。

东方金钰的这种借金的模式可以避免公司投资黄金存货的大量资金占用，只需支付较少的黄金租赁费用就可以取得黄金加工的附加值收益，同时也可很大程度规避黄金价格下跌带来的损失（因为到期还给银行的是同重量同成色的黄金），这样即使黄金价格下跌，只要加工后的黄金饰品价格高于偿还黄金时的价格，公司就有利润，而且这个利润额大小不随金价下跌同步下滑（如２０１４年、２０１５年）。银行方面通过借金既盘活了黄金资产取得了租金收入，同时又节省了大量的黄金保管费用。

纵观这些年来东方金钰黄金业务毛利率，最高值也仅为２０１６年的6.76%（如图１８）。如果扣掉黄金租赁费用和其他费用，东方金钰的黄金业务大概率是不能盈利的。既然这样东方金钰为何还保留黄金业务？我怀疑东方金钰的黄金业务没有商业实质。

东方金钰借入黄金时会计记账为：交易性金融负债增加，同时存货——黄金原材料增加。首先，借金业务实质是增加了东方金钰的财务杠杆。在东方金钰资金紧张的时期（尤其是２０１４年、２０１５年）东方金钰会用黄金充当流动资金，偿还负债或支付货款。其次，借金业务本质上也是虚增收入和经营性现金流入的财务粉饰手法。虽然东方金钰将借入黄金加工销售取得的销售收入与其借金存货成本、黄金租赁费用及其他费用之和基本相当，利润贡献基本为零，东方金钰表面上在为银行打工，但是却大幅度增加了公司销售收入。以２０１６年营业收入为例，东方金钰当年营业收入为65.86亿元，其中黄金及饰品营业收入就达到55.60亿元，而同期珠宝玉石营业收入为10.05亿元，不到前者的五分之一，但利润贡献几乎全部由后者创造。东方金钰通过借金业务本质上相当于同时虚增了收入和成本费用，没有虚增利润但却大幅增加了销售规模，起到巩固市场地位和虚构销售收入增长的假象。

如下图１９，２０１５年东方金钰营业总收入同比接近１００％，其中黄金及饰品营业收入达到76.40亿元，同比89.66％。这与当年金银珠宝萧条的市场形成了鲜明的反差。

图１９　２０１２年到２０２０年东方金钰营业收入

数据来源：东方财富网

就在当年公司交易性金融负债也达到了31.79亿元的峰值，总资产占比达到33.22％，也即占了当年资产负债率的近一半（如图２０）。显然这３０余亿元的金融负债对应借金大部分形成了当年黄金业务的营业收入。

图２０　２０１０年到２０２０年东方金钰交易性金融负债

数据来源：新浪网

借金发生时，筹资活动现金流入增加。借金到期时公司需要在上海黄金交易所购买等量黄金偿还银行，加上支付的黄金租赁费用共同构成筹资活动现金流出。借金和还金的现金流入流出都只与筹资活动相关。当租赁的黄金经加工或直接销售出去后，现金流量表中增加了一项经营活动现金流入，但这项业务没有对应的经营活动现金流出。东方金钰通过这种方式增加了经营活动现金流入额，从而粉饰了经营活动现金流。

再次，东方金钰通过借金业务可以遮掩其真实主业——翡翠业务毛利率下降的经营实情。

东方金钰两个主营业务中，黄金主业的营业收入和营业成本分别是翡翠主业的数倍和十数倍，因此总体上毛利率体现的是前者的趋势。但是由于东方金钰翡翠主业利润贡献数倍于黄金业务，因此翡翠主业为东方金钰的真实主营业务。黄金业务处于从属地位甚至只是掩饰性业务，功能仅仅是负债融资和粉饰报表。

３.利润率低根源在于商业模式

导致东方金钰销售净利率不能有效提升的根本问题在于其真实主营业务——翡翠业务的商业模式问题。前文介绍过东方金钰没有参与产业链中下游的价值增值创造活动，因而不能享受翡翠加工为成品带来的更多的增值收益。在翡翠行业产业链中，从翡翠毛料到最终零售端销售大约实现20倍的增值，终端零售已经成为目前整个珠宝首饰产业链中增值最大的环节。

图２１　翡翠产业链

资料来源：长城证券研究所

根据毕马威的数据，珠宝首饰零售环节增加值占整个产业链的 46%。也就是说翡翠成品零售环节对于翡翠企业来说其盈利是最大的。东方金钰的优势在于其对翡翠原石的控制力，但这个优势只在翡翠价值上涨或有上涨预期时比较明显，只适用于投资存货的模式。在翡翠价格下跌或有下跌预期时，投资存货的模式盈利将被价格下跌侵蚀掉，只有深度参与翡翠产业链下游的成品零售环节才能保证较为稳定的收益率。

东方金钰已经意识到了这个商业模式上的短板，其零售网点数量较同行业竞争者明显不足（如下表）。

表４　东方金钰与同业竞争者零售网点比较

资料来源：渤海证券《翡翠子行业龙头,近期业绩释放动力足》，2012 年 12月 18日

早在２００９年东方金钰就有拓展下游的想法。2009年 10 月份东方金钰在珠宝展开始便推出全国加盟连锁业务，计划3年达到360家店的规模。接下来的定增拟融资投向也主要围绕零售门店建设开展。

２０１１年公司公布了非公开发行预案，拟融资８亿元用于投资如下项目：

表５　东方金钰２０１１年定增拟投资项目

资料来源：华创证券《定增巩固上游拓展下游》

在零售网点扩张方面，公司2011年规划形成1+2+N的战略发展格局，实现全国范围的扩张（1即深圳总部基地，2为北京和徐州销售中心，N是复制北京为代表一线城市和徐州为代表二线城市的销售模式）。云南腾冲一直是翡翠原料交易的唯一集散地。公司拟投资购建的腾冲翡翠交易中心项目是一个翡翠原材料交易市场而非零售门店，目的是垄断翡翠原料上游交易市场、控制货源，看到好原料自己买下来，不好的交易出去也可提取交易佣金。据介绍东方金钰当时垄断了当地 70%翡翠原料。 注意以上规划只是定增融资到位为前提的设想。

由于定增方案屡次流产，东方金钰的零售网点扩张战略始终没有实质推进。到２０１３年底，东方金钰加盟店仅有６０家，与３６０家的目标相去甚远，直营店方面，在深圳拥有 3200多平方米的现代化首饰加工厂和展销厅，在云南昆明拥有 10000 余平方米的珠宝商场，在北京拥有一家3000 余平方米的珠宝商场和一家 800 平方米的翡翠专卖旗舰店，东方金钰腾冲翡翠交易中心 2012年底已经开业。北京珠宝专营店、徐州珠宝专营店、华东翡翠交易中心、瑞丽翡翠文化产业园正在建设中，计划项目总投资额达到１５亿元左右。而查阅东方金钰的在建工程和固定资产账面峰值分别为１.7亿元和2.59亿元，与１５亿元的计划投资额相去甚远，这说明这些在建项目大多没有完工。

２０１４年5月30日晚间公司公布非公开发行股票预案，公司拟以15.27元/股的价格向瑞丽金泽投资管理有限公司非公开发行不超过9771.83万股股票，募集资金总额不超过15亿元，扣除发行费用后，12.9亿元将用于偿还银行贷款，剩余部分将用于补充公司流动资金。 注意此次定增方案中融资用途并非用于零售门店建设了，而是用于偿还贷款和补充流动资金了，这说明公司此时资金链已经相当紧张了需要融资还贷款。

欲知东方金钰是如何陷入ROE旋涡的，如何进行财务造假分析。请关注下节。

－本节完，未完待续，谢谢观赏！－

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