10月流动性展望：财政发力，央行维稳

来源：明晰笔谈

　　核心观点

　　回顾9月月内资金面走势，整体上先升后降，但仍然维持在相对平稳的水平；10年期国债收益率也震荡小幅上行，月内一度突破2.90％。进入四季度，地方债供给持续加速，但从9月末公开市场操作来看，央行维稳资金面的态度比较明确。经测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，10月流动性缺口在6000亿元附近。而央行操作方面，考虑到目前海外压力、通胀压力以及对结构性政策支持的需求，后续货币政策将呵护流动性平衡，但整体难现宽松。

　　如何看待政府债供给：供给压力持续存在。对比预算执行进度，地方债与国债发行节奏均需提速。国债方面，预计供给增加，但受制于到期规模较大，10月净融资额可能在2500亿元左右。地方债方面，9月专项债的净融资已经明显提速，预计四季度仍将保持，10月净融资额预计达到6000亿元。总体来看，政府债净融资将对资金面形成较大压力。

　　如何看待财政收支：支出力度增大对冲资金压力。公共财政季节性规律明显，10月往往“收大于支”，但四季度财政支出力度料将加大，一定程度上缓解资金压力。参考国家财政与政府性基金的预算数与最新公布的8月执行情况，后续仍有较大的执行压力。政府强调积极的财政政策要提升政策效能，在跨周期调节的思路下，结合收入部分情况，我们预计10月财政收支差额（不考虑政府债净融资）整体可能达到-1200亿元，一定程度上减小流动性缺口。

　　如何看待央行操作：逆回购到期压力较大。央行9月开展6000亿元MLF操作，完全对冲到期量，意味着7月降准置换MLF操作已经结束。不对央行流动性投放做假设、只考虑资金到期情况下，10月MLF到期余额为5000亿元，截至9月29日，连续7个工作日维持14天逆回购投放，反映央行呵护资金面平稳跨季的决心。但相应地，这同时也会导致进入10月后逆回购到期会为流动性带来一定的压力。

　　如何看待其他因素：缴准压力减轻。流通中的现金M0具有很强的季节性，除了重要节日外，年内基本波动不大，2018、2019和2020年的10月，M0平均减少1000亿元。同样的，参考同期情况，10月扣除非银同业存款的人民币存款通常减少2000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.9％，则法定存款准备金将减少约200亿元，对流动性提供200亿元支持。

　　10月重点关注央行操作：预计后续货币政策将呵护流动性平衡，但整体难现宽松。结合9月27日央行发布的中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会内容，货币宽松主要有以下三个方面的制约：①通胀压力不减，货币政策需要保持一定克制；②海外冲击来袭，货币政策需要兼顾全球宏观形势。③在主要通过财政政策刺激经济的背景下，货币政策旨在“维稳”，不需要太大的发挥空间。

　　后市展望：完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性缺口在6000亿元附近。而央行操作方面，考虑到目前海外压力、通胀压力以及对结构性政策支持的需求，后续货币政策将呵护流动性平衡，但整体难现宽松。如果10月货币政策没有释放出新的信号，叠加信贷和专项债发力下带动宽信用预期的持续发酵，债市或将迎来调整。

　　正文

　　9月即将结束，回顾月内资金面走势，整体上先升后降，但仍然维持在相对平稳的水平，从目前来看可以实现平稳跨季。10年期国债收益率也震荡小幅上行，月内一度突破2.90％。进入四季度，地方债供给持续加速，但从9月末公开市场操作来看，央行维稳资金面的态度比较明确。那么10月流动性缺口情况如何？重点关注的因素是什么？我们将在下文进行探讨。

　　流动性缺口观测

　　政府债券：供给压力持续存在

　　对比预算执行进度，地方债与国债发行节奏均需提速，预计10月政府债供给压力较大。从今年政府债券融资情况看，受地方政府专项债节奏放缓所致，发行整体节奏不及同期。不过9月以来政府债发行开始提速，并且有望保持这一态势，10月预计政府债整体净融资可以达到8000亿元，对资金面形成较大压力。

　　国债方面，预计供给增加，但受制于到期规模较大，10月净融资额可能在2500亿元左右。截至9月29日，第四季度国债发行计划尚未发布，因此我们参考中央财政债务余额预算数以及完成进度对四季度国债发行进行预测。2021年末国债余额限额为240508亿元，但是参考以往经验，年末国债余额实际数一般是当年限额的97％左右，因此我们预计今年年末国债余额约23.3万亿元，结合目前国债余额情况，预计四季度将新增国债12000亿元。由于12月相较10月和11月多发非关键期限国债，且到期量较低，因此预计10月和11月的净融资压力将相对减轻。我们预计10月国债净融资将达到2500亿元。

　　地方债方面，9月专项债的净融资已经明显提速，预计四季度仍将保持，10月净融资额预计达到6000亿元。自730中央政治局会议明确提出合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量后，地方专项债发行开始提速。截至9月29日，多地已经发布了10月的地方债发行计划，根据计划，10月新增地方专项债和一般债合计约5000亿元，考虑到部分地方政府债券发行计划尚未披露，统计数据并不全面，特别是部分发行大省，如安徽暂未公布发行计划，因此我们认为最终地方债净融资规模在6000亿元附近。

　　财政收支：支出力度增大对冲资金压力

　　公共财政季节性规律明显，10月往往“收大于支”，但四季度财政支出力度料将加大，一定程度上缓解资金压力。财政收支的季节性规律非常明显，季初月通常收入较高但支出较少，往往会形成较大的资金面缺口。但是我们参考国家财政与政府性基金的预算数与最新公布的8月执行情况，后续仍有较大的执行压力。9-12月国家财政支出较预算仍余9.5万亿元，政府性基金支出额度仍余5.9万亿。政府强调积极的财政政策要提升政策效能，在跨周期调节的思路下，结合收入部分情况，我们预计10月财政收支差额（不考虑政府债净融资）整体可能达到-1200亿元，一定程度上减小流动性缺口。

　　财政支出力度加大，向市场释放一定的资金，但考虑到政府债融资情况，预计政府存款将增长。从季节性规律看，10月财政存款往往会明显增加，2018-2019年同期新增财政存款基本围绕5500亿元波动，2020年达到9050亿元。结合前文对于收入支出的分析，因为政府债净融资的规模较大，今年政府存款的新增值可能较平均水平有所扩大。综上，政府存款在10月大概率是回笼流动性的，包括财政收支（预计-1200亿），政府债券净融资（预计8500亿）。因此，可能形成约7300亿左右的流动性缺口。

　　央行操作：逆回购到期压力较大

　　央行9月开展6000亿元MLF操作，完全对冲到期量，意味着7月降准置换MLF操作已经结束。9月MLF操作回归2021年2月份以来的等额续作，维持中长期流动性基本稳定。不对央行流动性投放做假设、只考虑资金到期情况下，10月MLF到期余额为5000亿元，同年内其他月份相比规模不小。此外，9月17日央行重启14天逆回购，截至9月28日，连续6个工作日维持14天逆回购投放，反映央行呵护资金面平稳跨季的决心。但相应地，这同时也会导致进入10月后逆回购到期会为流动性带来一定的压力。

　　其他因素：缴准压力减轻

　　流通中现金的变化较为稳定，法定存款准备金可能随存款下滑而减少。今年以来外汇占款震荡幅度加大，人民币汇率双向波动的过程中，对流动性带来一定的扰动，但进入下半年后，波动有所减少。流通中的现金M0具有很强的季节性，通常在重要节日（主要是春节）由于居民有取现需求，因此M0会增加、流动性收紧，节后又会恢复，年内基本波动不大，2018、2019和2020年的10月，M0平均减少1000亿元。同样的，参考2018-2020年同期情况，10月份扣除非银同业存款的人民币存款通常减少2000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.9％，则法定存款准备金将减少约200亿元，对流动性提供200亿元支持。

　　10月重点关注央行操作

　　在影响10月流动性展望的各项因素中，央行操作无疑是最大变量也是最值得关注的因素。结合9月27日央行发布的中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会内容，我们认为后续货币政策将呵护流动性平衡，但整体难现宽松，主要有以下三个方面的制约：

　　第一， 通胀压力不减，货币政策需要保持一定克制。近期实体经济面临的问题更趋复杂，高通胀导致的结构性分化已经逐渐外显，下游产业的成本压力在上升，或将在一定程度上削弱经济增长动能。各地为了追赶“双控”考核进度，“限电限产”或将延续至四季度，可能进一步推高PPI，货币政策也面临不同目标下的平衡难题。从二季度货币政策执行报告中以专栏的形式论述货币与通胀的关系，就已经可以看出央行对通胀仍然保持着谨慎的态度。“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”，这是吸取了疫情后主要发达经济体实施了极度宽松的货币政策+大规模财政刺激的政策组合最终带来通胀压力的教训，四季度财政料将更加积极有为，那么货币政策便需要保持一定克制。

　　第二，海外冲击来袭，货币政策需要兼顾全球宏观形势。三季度货币政策委员会例会对外部环境的表述从“国外环境依然复杂严峻”变为“外部环境更趋严峻复杂”，央行对海外冲击明显提高警惕。考虑到美国债务上限问题将大概率得到解决，全球主要发达国家央行购债规模缩减、加息预期升温，以及疫情扰动难改复苏趋势等因素，后续美债存在新一轮利率上升风险，年内或将上行至1.8％左右。虽然央行在货币政策方面始终坚持以我为主，保持调控政策的独立性，但是也有必要做到“国际宏观政策的协调”，因此对四季度国内宽松的预期目前来看仍然需要保持谨慎。

　　第三，在主要通过财政政策刺激经济、解决结构性问题的背景下，货币政策旨在“维稳”，不需要太大的发挥空间。三季度货币政策委员会例会总体上印证了7月30日政治局会议以来经济动能走弱、政策引导加强服务实体经济、统筹稳增长与防风险关系的主要逻辑。把服务实体经济放在更重要的位置，加强与财政、产业、监管政策之间的协调，货币政策仍然朝着宽信用的方向迈进。目前来看，再贷款、再贴现、绿色信贷、财政投放等正在逐步发力提振经济，对比之下货币政策更应当专注于“灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕”，但进一步宽松的必要性并不强。

　　后市展望

　　后市展望：10月资金面缺口预计达到6000亿元（不考虑MLF和逆回购到期），货币政策难现进一步宽松，流动性整体维持紧平衡，债市面临调整压力。①地方债融资节奏提速明显，国债也面临较大的净融资压力，预计政府债整体净融资规模达到8000亿元；②参考公共财政和政府性基金收支预算数，结合季初特点，预计10月财政方面收支差额-1200亿元；③外汇占款与流通中的现金变动情况较小，对流动性缺口的影响有限，参考往年情况，预计填补缺口约1000亿元；④预计10月扣除非银的人民币存款减少2000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.9％，则法准减少对流动性提供200亿元支持。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性缺口在6000亿元附近。而央行操作方面，考虑到目前海外压力、通胀压力以及对结构性政策支持的需求，后续货币政策将呵护流动性平衡，但整体难现宽松。如果10月货币政策没有表现出进一步宽松，叠加信贷和专项债发力下带动宽信用预期的持续发酵，债市或将迎来调整。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年9月29日，银存间质押式回购加权利率上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-42.59bps、35.70bps、-41.95bps、-53.93bps和10.41bps至1.48％、2.55％、2.81％、2.78％和3.06％。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.70bps、-2.05bps、-1.97bps、-1.23bps至2.36％、2.52％、2.71％、2.86％。9月29日上证综指下跌1.83％至3536.29，深证成指下跌1.64％至14079.02，创业板指下跌1.13％至3175.15。

　　央行公告称，为维护季末流动性平稳，9月29日以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作。当日央行公开市场开展1000亿元14天逆回购操作，有600亿元7天逆回购资金自然到期，实现流动性净投放400亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　9月29日转债市场，中证转债指数收于402.75点，日下跌1.56％，可转债指数收于1628.92点，日下跌2.77％，可转债预案指数收于1364.80点，日下跌2.65％；平均转债价格136.85元，平均平价为105.64元。当日林洋转债（113014.SH）退市，374支上市交易可转债，除英科转债停牌，62支上涨，1支横盘，310支下跌。其中钧达转债（9.30％）、震安转债（3.78％）和溢利转债（2.69％）领涨，清水转债（-22.86％）、滨化转债（-16.92％）和迪森转债（-14.90％）领跌。369支可转债正股，39支上涨，3支横盘，327支下跌。其中钧达股份（10.01％）、牧原股份（5.49％）和健友股份（4.69％）领涨，清水源（-20.01％）、思特奇（-10.99％）和九洲集团（-10.68％）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场受假期影响仅三个交易日，市场则延续调整。风格轮动也持续加速，强势板块冲高后遭遇大幅调整，低估值板块则表现相对较好。

　　转债市场在快速的风格轮动背景下操作难度大增，而个券价格的大幅波动也不断考验折持仓投资者的信心。当前盲目追逐热点并不可取，总体上我们重申扩散布局的思路，增加价值风格的配置比重，在成长与周期中精细筛选。我们判断随着四季度的来临，市场可能会呈现更为均衡的风格特征以及更为散发的机会。

　　周期属于当前市场波动最大的板块，总体上全球经济开始面临增长压力也会进一步抑制商品的潜在需求，同时上游价格的高企也对下游的需求产生负面影响。但短期部分商品受到较为严格的供给约束可能会使得少数商品价格持续位于高位。我们更建议布局供给硬约束较大，需求仍存在修复空间的品种。例如原油、小金属等板块。

　　近期泛消费板块回暖明显，我们在前期周报中反复强调需要在年内剩余时间重视这一方向。随着经济增长动能的回落，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，消费回暖的趋势虽有扰动但已经有部分行业呈现出较高的景气度，部分标的也创出了新高，建议投资者继续布局这一方向。

　　对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、风电、光伏、医药工业、通信等板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱转债、嘉元转债、金诚（滨化）转债、奥佳转债、恩捷转债、晶科转债、比音转债、金博转债。

　　稳健弹性组合建议关注杭银转债、蒙娜（海澜）转债、旺能转债、天壕转债、台华转债、天能（福能）转债、文灿转债、润建（白电）转债、朗新转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场