疫苗企业——沃森生物（300142）财务数据及投资价值初分析

写在前面

最近有一位投资者朋友向我们极力推荐疫苗股—沃森生物，并且比较详细地向我们说明了他看好沃森生物的理由。正好我们圈子里有位朋友对疫苗行业比较有研究，于是我们也让他谈谈对沃森生物的看法，他总体上不太看好沃森生物，认为沃森的投资价值还不如康泰生物和万泰生物这两只疫苗股。

今天这篇文章我们首先分享一下这两位朋友各自对沃森生物的看法，然后再分享一下我们站在纯粹财务分析角度对沃森生物的一些分析判断。需要说明的是，我们鹏风价值研究所目前对疫苗行业研究不多，所以我们的分析主要侧重于财务排雷和过往经营效果的分析，不涉及对行业和沃森生物自身未来发展潜力的深度分析。

此外，我们之所以分享我们对沃森生物的看法，主要是希望能通过自媒体平台找到更多对疫苗行业或沃森生物非常了解的朋友前来和我们交流沟通，一起来提高投资确定性，共同致富，所以，懂行的高手希望你不吝赐教哦。同时也欢迎充分认可价值投资和我们投资理念的朋友加入我们圈子，互相学习，共同进步！

看好沃森生物的投资者朋友的观点

以下为非常看好沃森生物的朋友（A君）给我们分享的看好理由:

1、13价肺炎国产疫苗是未来支撑沃森市值的最大单品疫苗。13价肺炎是全球疫苗单品第二吧，辉瑞这么高的市值主要就靠俩疫苗（不包括新冠疫苗）。所以这款疫苗可以成为沃森生物的市值打底的产品，1500亿打底。

2、沃森MRNA新冠疫苗国内、国外已三期临床，年底上市，复星和BNT合作的复必泰疫苗一直不获批，就是在等国产MRNA疫苗。新冠变种以及疫苗保护率、更新速度考虑，MRNA疫苗是国内迟早的事，一旦获批就是百亿级别的利润。而且近期沃森合作的公司艾博获得了7亿美金融资，这基本确定疫苗的成功了。（投资方包括橡树、高瓴…）

3、2价HPV正在优先审核，明年上半年上市，也是大单品。重组蛋白、腺病毒载体的新冠疫苗也都在临床一二期，成功概率大。

风险：1、政策风险，疫苗保护率不及预期导致的审批放缓甚至停止。参考德国C公司。2、同行业竞争风险，13价肺炎、2价hpv、新冠疫苗都有竞争对手，而且都临近上市。3、资金链风险，沃森因为研发投入，比较缺钱，就看新冠疫苗能不能成功了。

综合各种因素，沃森mrna新冠疫苗成功的概率很大，一旦获批（可能年底，其实很多紧急使用临床二期都批了）利润百亿级，而且是好几年供不应求。如此，基本朝着万亿市值就去了，我已建仓，准备加成重仓。

不那么看好沃森生物的投资者的观点

以下为不那么看好沃森生物的朋友（B君）给我们分享的个人观点:

沃森现在业绩主要是靠13价肺炎结合和23价肺炎多糖撑着，子公司上海泽润的hpv2价差不多明年可以上吧，但二价基本上也没啥空间，应该会卖给盖茨基金会这种，利润会很低。沃森如果只看研发管线并不算很好，后面没什么大品种了。而且还因为要贱卖子公司被机构都拉黑了，不知道现在有没有缓和。现在冲的快感觉就是游资带节奏，有mrna的噱头，里面散户十几万人，都觉得沃森值万亿。

13价肺炎现在国内三家竞争，新生儿按1200万人算（往多了说）每人四针，渗透率30%（也往多了说），每家占比30%（沃森销售并不是强项，而且康泰可能会打价格战），平均每针按600元算，1200w*4*600*0.3*0.3=25亿，25亿收入也就是9个亿左右的利润，撑起1500亿市值我不知道怎么撑。

Mrna确实是技术的革新，这个不可否认，但这个技术已经研究了20年了，如果不是新冠疫情，不可能这么快大规模的使用。相对于欧美的策略，咱们国家策略更偏保守，老技术下的疫苗尚且需要7年的临床研究，新技术短短研究个1-2年就上市，我觉得可能性不大，这个关乎14亿人的安全问题，还是那句话，如果治疗肿瘤可以紧急用，因为是给病人用，怎么都要试一试，但疫苗是给健康人群使用，就算灭活保护率低一些，我也不认为国家会冒这个险。而且第一轮已经打完灭活了，过去没有任何一款疫苗是可以不同技术路径混接的，所以在没有大样本临床的情况下序贯接种我觉得不太可能，加强针大概率还会是灭活。这样的话，就算沃森的mrna批了，国内应该也没有什么接种空间了，当然不排除新冠长期化，未来老百姓自费接种也是有可能的，但目前政府主导这波应该喝不到汤了。

而且mrna并不是沃森自己研发的，艾博只是和沃森合作了两款疫苗，沃森提供生产和销售支持，对利润进行分成，以艾博的野心肯定不止于此，未来mrna的发展一定不是疫苗，因为老疫苗已经证明了他的有效性，谁会花那么多钱和时间去颠覆一个已经证明了有效的产品呢，所以mrna我觉得根本就不应该给沃森估值，除非数据超好，新冠mrna可以畅销全世界，那就单说了。以目前mrna传递系统的难点，我觉得大家把它想的太简单了，怎么做基因序列的修饰，传递系统是否会有专利问题，这些我现在也说不好，但我觉得不确定性太多的东西我不会碰。

hpv2价空间我认为不大，国内默沙东四价九价、葛兰素史克二价、万泰二价在售，五家企业九价在临床，万泰和博唯已经在临床三期，二价在国内空间太小了，未来的最优出路就是和基金会合作，出口第三世界国家，这基本就是一个加工费。

屁股决定脑袋，我自己的一面之词，不一定对，老板还是多对比下不同意见。我的观点就是不用劳烦你们浪费时间在这只股票上了。

以上就是两位对沃森生物投资价值抱有不同看法的投资者朋友的观点，亲爱的读者朋友，如果你对沃森生物有深入研究，并且有自己的看法，欢迎分享交流哦。谢谢！

对沃森生物暴雷风险的评估

上市公司债务违约、财务造假、业绩严重不及预期等情况的发生有多可怕？！大家可以去看看中国恒大、蓝光发展、康得新、康美药业、东阿阿胶、涪陵榨菜等公司的下场和股价表现吧。

虽然财务分析有很大的局限性，因为很多时候根本无法帮助我们判断出一家企业未来的发展潜力，但它可以帮助我们在一定程度上衡量这家企业未来发生债务违约、财务造假等风险的大小。

总之，我们做投资，宁可错杀，也不可抱侥幸心理，万一哪天重仓踩个雷，本金一定会伤筋动骨。要知道本金损失10%，只需要再盈利11%左右就能回本，但如果本金不小心亏损50%，那么就需要再盈利100%才能回本。难度增加将近9倍哦。

目前，我们鹏风价值研究所通常用五类指标来快速给一家企业排雷，如果一家公司快速排雷这一关都过不了，我们就会直接放弃研究和跟踪，不再浪费时间。不过，需要补充说明的是，即便一家企业过了我们快速排雷这一关，也并不表示这个公司就没有其他暴雷风险，像业绩严重不及预期或比较隐蔽的财务造假行为而引起的爆雷，仅凭这几个指标很多时候是看不出的，这需要对公司经营状况和财务数据有深入的分析和研究才可能察觉。

1、大股东质押率

民营企业如果比较缺钱，大股东一般都会通过股票质押来融资的，而沃森生物近几年股票质押率不断下降，目前质押率不足2%，唯一质押了股份的股东李云春仅仅持有公司2.3%的股份，而且也不是公司控股股东。这说明沃森生物大概率不太缺钱，债务违约的概率比较低。此外，没有大量股票质押，那么发生因股价连续下跌造成质权方恐慌后卖出被质押的股票而进一步造成踩踏的概率也就比较低。加一分！

2、商誉规模

商誉虽然属于资产，但他一旦需要减值，就会变成费用而侵蚀公司利润，A股很多股价大跌的公司，都是因为商誉即将或者已经爆雷引起的。所以，我们一定高度警惕那些商誉规模比较大的企业。

沃森生物目前几乎没有商誉，所以我们不用担心其发生商誉暴雷的风险。加一分！

不过沃森生物曾经也有过高达8.7亿的商誉，自然是并购资产产生的，看来其当初并购的一些资产质量不怎么好，2014—2017这几年几乎每年都在商誉减值。吃一堑长一智，也许是管理层知道自己并购眼光不行，这几年就安分多了，似乎没再高溢价搞过并购。

3、有息负债率

上图为我们制作的沃森生物2016-2021Q2有息负债率变动图。从图中我们可以发现沃森生物近几年的有息负债率水平非常之低，这说明公司大概率真的不缺钱，公司短时间内几乎不可能发生债务违约而暴雷的风险。加1分！所以说，前面A君阐述沃森的风险时，担忧公司可能因为缺钱而影响公司发展是有点多虑了。

4、存贷比

上图为我们制作的沃森生物2016-2020Q2存贷比数据图，我们可以发现沃森生物的存贷比始终离1比较远，而且存贷比近几年始终远大于1，没有出现“存贷双高”的情况。此外，公司2019和2020年的利息收入分别都高达0.37亿，相当于公司至少有10亿以上的资金在账上趴着做低风险理财，这些指标都能比较有力地证明沃森生物确实不太缺钱和没有明显的财务造假嫌疑！

5、利润质量及投融资情况

CFO：经营活动产生的现金流量净额

CFI：投资活动产生的现金流量净额

CFF: 筹资活动产生的现金流量净额

从上图我们可以发现，沃森生物近六年半时间累计赚了14亿左右净利润，然而产生的经营性现金流净额居然是负0.69亿，净现比是可怜的—0.05，单单看指标，这个利润质量真的很差，通常情况下，利润质量不好的企业，有息负债率都比较高，可是沃森的有息负债率却很低，这到底是什么情况？！需要我们找找原因，如果找不到合理的解释，那么这样的公司就可以直接拉入黑名单了，因为未来的暴雷风险大概率会很大。

我们挨个分析上表数据可以发现，公司2015—2019这五年的净利润之和基本上和这几年的CFO之和是相等的。两者这六年半数据之和的差距主要出在近一年半的数据上。公司2010—2021上半年累计产生了16亿多的净利润，但是这一年半的CFO仅仅只有1亿左右。这说明公司的利润很多还没有变成真金白银收回来，大部分以白条的形式存在着。我们不妨看看公司近几年的应收账款来验证一下。

从上图我们可以发现，公司应收账款去年大幅同比增加了15亿左右，今年上半年继续增加。如果你正在投资沃森生物，一定要好好分析一下沃森生物突然大幅增加的应收账款是怎样产生的，有没有虚增营收的迹象，这些应收账款有多少最终会变成坏账。因为我们还没有看其几百页的财务报表，所以不是很确定性哈，我们预测可能是因为公司去年开始大量销售新冠疫苗，一方面使得公司的营收大幅度增加，从而导致应收账款规模也相应增加，一方面可能是因为新冠疫苗很多是政府采购，结账相对比较慢。如果真是这样，那么沃森生物的利润质量就还算良好，也能解释公司为什么不缺钱了。

我们再看看看公司的CFI，沃森生物近六年半时间投资活动产生的现金流净额为负6.25亿。对于一个上市超过10年，市值超过千亿的上市公司来说，这个负数不算大。从各年的数据来看，公司应该不属于重资产投入类型的企业，股权投资活动应该也不算很频繁，公司大概率还是那种比较专注于主业和内生发展的公司。此外，因为公司CFO累计基本上为零，所以公司投资活动产生的6亿多资金缺口肯定得靠筹资来实现。

那让我们看看公司这些年的CFF情况，我们可以发现公司近六年半时间累计产生的筹资活动现金流净额高达23亿，这23亿里抛去6亿的投资活动净投入，还剩17亿。公司目前有息负债2亿左右，那么剩余的15亿左右资金，要么是通过融资来获得，要么是占用上下合作伙伴的资金来实现，让我们看看公司近些年的融资分红情况。

上图我们可以发现，沃森果然在2016年时向资本市场伸手要过钱，最终大概募集了12亿左右的资金，这部分钱再加上暂且占用别人的钱和一部分别人占用的钱，基本上和上面的数据核对上了，这可以进一步说明沃森的利润质量还不错和财务造假的嫌疑不大。

此外，我们可以发现相比于沃森这些年从资本市场拿走的钱来讲，他给股东的分红真的少的可怜，这些年累计分红仅仅只有可怜的3.1亿，超过32亿的资金还没有反哺给资本市场，有点吸血鬼的味道哈。如果沃森处于一个比较成熟的行业，就这个经营效果和股东回报，肯定要把他拉黑的。但是，沃森属于医药行业，并且国内疫苗行业正处于快速创新和发展期，所以我们也不妨再多看看，看看公司这么年投入下来，内在价值也就是单位资产创造价值的能力有没有提升。如果提升了，那么公司未来给股东的回报就会逐渐增多，股价重心大概率也会不断上移的。

沃森生物内在价值的变化

目前，我们鹏风价值研究所通过一家公司连续五年以上的基本每股收益、扣非每股收益、每股净资产、净资产收益率、总资产收益率以及资本收益率等几个指标的变化来大概分析公司内在价值的变化。因为价格围绕价值上下波动，中长期来看，价格会不断向价值回归，所以通过分析内在价值的变化就可大概判断出价格的整体走势。

从上图我们可以发现，曾经的沃森属于那种典型的一上市就业绩开始变脸并不断下滑的公司，这种连续的下滑趋势整整持续了5年。我们不妨可以去看看沃森2011—2014这几年的股价表现，肯定不太好。因为业绩太差，公司2015年的那波大牛市估计也不会涨太多。

我们可以发现公司在2015年时每股净资产也突然大幅度下降，说明公司在这一年可能在发展战略上发生了巨大调整，并且处理了很多拖累公司的资产。时间证明，公司的这次战略调整似乎效果还不错，因为在这之后，公司的其他各项指标都开始整体上逐渐好转了。尤其是资本收益率，增加非常明显，甚至好过刚上市那一两年，这说明公司单位资本投入的回报率不断在得到提升，公司在行业产业链上的话语权比上市之初的那几年提升了。

这一切的变化，要么是因为公司所做的生意比以前好做，要么是公司的经营管理和竞争能力提升了，也许两种因素都有。总之，虽然2015年后公司的资产重量减轻了，但公司单位资产和资本创造价值的能力在不断提升。显然资本市场更喜欢这种公司，所以从2015年之后，公司的股价重心大概率在不断上升，就是股价阶段性低点和阶段高点的位置都在不断上升。尤其是去年，公司的各项指标同比大幅增加，公司内在价值陡然提升很多（这当然主要是拜疫情所赐咯），那么，公司的股价去年一定有过大幅度上涨，甚至可能被炒出泡沫。

展望未来，我们认为沃森的股价重心还能否再继续上移，关键还是看衡量其内在价值的那几个指标接下来两三年的平均水平能不能超过2018—2022这四年的平均水平。至于A君认为沃森生物的市值可以看到万亿，我们认为这有点异想天开了，因为即便沃森的mrna疫苗能畅销全世界，巅峰时能给其带来年入百亿的利润，这个高盈利水平也是不可持续的。我们不妨去看看中远海控，其今年上半年净利润接近500亿，有机构预测中远海控全年净利润可能超过千亿，但目前市场给其的市值也才3000亿左右。为什么市场给其的估值水平这么低呢？因为他如此之高的盈利水平是不可持续的，公司现在的市值代表其余生能为股东创造的自由现金流。显然，沃森生物余生很难累计创造超过万亿的自由现金流，甚至余生累计创造的营收很可能都超不过万亿！

最后，我们认为要分析沃森生物的具体估值和投资潜力，关键还是看其常规重磅在手产品和在研产品的市场空间和潜力，这方面的分析，我们有机会再探讨哈。

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