李伟再闯资本市场 肯德基背后的千味央厨成色如何？

出品｜大摩财经

已经推动四家公司上市，却两家退市，一家隐匿幕后，思念创始人李伟阔别资本市场九年后今年首度闯荡A股，这回的资本化道路会顺利吗？

自9月6日顺利登陆深交所后，“速冻供应链第一股”千味央厨（001215.SZ）已经连开10个涨停板。

千味央厨曾经只是思念食品由C端餐饮市场打入B端餐饮市场的一个子公司，2017年因涉及同业竞争，创始人李伟与思念食品做了全面切割。

本次登陆深交所后，李伟作为实际控制人通过共青城城之集持有48.86%股权，以最新股价计算，这部分持股价值21亿。

李伟早已经是资本市场的“老熟人”，此前曾先后带领思念食品、黄河大观、祥龙控股登陆资本市场。

同样做速冻食品的思念食品2012年退市时，营收规模已经接近19亿，而千味央厨去年的营收还不足10亿。李伟将营收规模更大的思念食品“贱卖”，选择带小体量的千味央厨上市，其中的运作逻辑耐人寻味。

资本市场的老熟人

千味央厨的股东阵容称得上豪华，持股5%以上的股东包括新希望、京东、绝味食品等，控股股东为共青城城之集持有46.86%股份，穿透后实控人为思念食品创始人李伟。

现年53岁的李伟出身媒体，做过记者，也当过公务员，上世纪九十年代辞职创业，靠销售冰淇淋赚到了人生的第一个100万。

李伟创业的巅峰是汤圆生意，也就是后来的思念食品。最初李伟的汤圆销量并不好，但靠着毛阿敏的《思念》和400万元的广告投入，思念品牌汤圆和水饺很快跻身全国名牌产品之列。李伟也因此入选了2005年度福布斯富豪榜，成为了河南省最年轻的富豪。

2006年，李伟带领思念食品在新加坡交易所上市，比三全食品登陆深交所还早了两年。但是仅仅六年时间，思念食品就因为业绩下滑、屡陷质量门等原因，黯然退市。

就在思念食品退市的同年，千味央厨成立。成立之初，千味央厨仅仅是思念食品的一个To B产品线，二者共用统一厂房和营销体系，也埋下了产品重叠、技术相通以及部分供应商相同的隐患。

2017年5月，千味央厨开始上市辅导，与思念食品同业竞争的问题也浮出水面。为推进上市进程，李伟开始全面退出思念食品：退出董事会、卸任所有职务、并将所持的70.43%的股权全部转让给创始管理团队，同时接管了他们持有的千味央厨股份。

尽管在股权上做出全面切割，千味央厨的运作体系却仍未脱离思念的框架。招股书显示，千味央厨的12位董监高中，包括董事长、总经理、财务总监、监事会主席、监事、职工代表监事在内的6位，都有过思念食品的工作经历。

这意味着，虽然千味央厨通过股权切割避免了和思念食品的同业竞争，但却保留了思念食品的基因。相比股权和固定资产，千味央厨继承了思念食品原高层的管理经验和根深蒂固的人脉圈子。

值得一提的是，在李伟领导思念食品的时期，还涉足了房地产、中式快餐、白酒等行业。其中地产业务黄河大观在2008年登陆新加坡交易所，三年后私有化退市；白酒业务祥龙四五同样也在2008年登陆新加坡交易所。

一手打造出四家上市公司，市场戏称：在速冻食品行业，李伟是把地产生意做得最好的；在地产界，李伟是白酒卖得最好的。

目前，李伟仍是黄河大观实控人。黄河大观全资子公司河南瀚海置业与河南中豪置业联手打造了郑州楼市Top 5的网红高端小区“瀚海晴宇”。

不过，同样在新加坡上市的祥龙四五酒业与李伟的关系则不像黄河大观那样密切。坊间传闻，祥龙四五实控人高峰与李伟有同窗之谊，而祥龙四五能赴新加坡上市成功，业内多认为与李伟襄助有关。

2008年祥龙四五酒业控股股东祥龙控股在新加坡上市，2010年祥龙控股收购杜康控股，证券简称更名为杜康控股，同时经营四五、杜康两家白酒品牌。杜康控股一度传出退市传闻。今年7月，杜康控股披露了一份合作种植5000亩猕猴桃的计划，上市公司再度更名为中国神山果农控股。

脱胎于思念的千味央厨发起人之一共青城凯利投资多位合伙人同时在杜康控股任职。千味央厨的副总经理兼董秘徐振江也有杜康相关公司的从业经历。

B端的生意真的好做吗？

思念食品登陆资本市场时期，二级市场投资者对于传统餐饮是不待见的。但最近几年，新零售、消费升级、大消费等概念的兴起，为整个餐饮行业资本化之路带来新的升级，投资者已经开始重新审视这一赛道。

目前A股上市公司中，同属速冻食品行业的三全食品的PE(TTM)为22.6，巴比食品为25.5，近年来发力B端的安井食品为63.4，而千味央厨为51.1。

从这个角度来看，千味央厨的走B端路线的发展逻辑很好理解。

做B端生意，意味着千味央厨需要跟大体量的客户合作才能将业务做大，由此To B生意的企业往往容易形成对大客户的依赖。

千味央厨是肯德基、必胜客、海底捞、华莱士等多家大型连锁餐饮企业的核心供应商。2018-2020年，千味央厨的营收分别为7.01亿、8.89亿和9.44亿，同期千味央厨前五大客户贡献的营收占比分别为40.44%、40.75%、34.05%。

2020年大客户营收贡献下降主要受百胜中国业绩影响。2020年百胜中国业绩大幅下滑，营收增速同比下降5.85%，因此对上游供应商千味央厨的业绩贡献也相应减少。

除此之外，2020年疫情对餐饮行业的压制也让千味央厨当年营收增速明显下降，只有6.2%，而上年同期达到26.82%。

做B端生意的千味央厨，需要为客户提供大量的定制化服务。2018-2020年，直营模式下的定制化业务收入在总营收占比一直在三成以上。

对这些大客户来说，千味央厨做的其实是一个代加工的生意。而且，为了从源头把控产品质量，部分直营模式下的大客户会存在要求千味央厨向其指定供应商采购大宗物料。

这就导致千味央厨对于上游、下游议价处于被动局面，盈利水平很难提升。2018-2020年，千味央厨的毛利率分别为23.83%、24.50%和21.71%，明显低于同期同行业公司均值。

千味央厨主要生产所需原材料为大宗农产品，包括面粉、糯米粉、食用油、白砂糖等。2018-2020年，原材料成本约占据千味央厨总成本的75%。可以对比的是，2020年三全食品的原材料成本占比在80%左右，但毛利率达到29.61%，比千味央厨高出近8个百分点。

千味央厨立足的B端赛道早已进入存量竞争市场，未来的发展主要靠向低线城市渗透和品类更新。但这两种发展路线都与千味央厨的大客户们密不可分。

今年8月，千味央厨公开表示没有自建销售渠道的计划。这意味着，千味央厨向低线城市渗透需要跟随大客户的下沉策略，随着海底捞、必胜客等连锁餐饮进入下沉市场，千味央厨作为供应商也可以逐渐进入低线城市。除此之外，千味央厨只能通过扩大经销商体系来实现下沉市场的覆盖。

至于品类更新，如果千味央厨无法改善上下游议价能力，再多的产品品类也无法提高盈利能力。

值得注意的是，为了打造更深的供应体系护城河，越来越多的餐饮品牌在构筑自己的供应链体系。其中千味央厨的大客户之一海底捞已经成功打造出上游供应链品牌蜀海，另一大客户九毛九今年也计划在广州建立全国供应链中心基地。显而易见，随着各大品牌将上游供应握在自己手中，千味央厨与B端客户之间也将出现裂隙。

未来的增长点在哪？

本次IPO，千味央厨募集3.34亿元资金，根据计划，这部分资金将主要用于投资建设新乡千味食品加工建设项目（三期）。

从过往资料来看，2019年、2020年，千味央厨的销量并未有太大变化，并且2020年产能扩充到12.8万吨后，产能利用率仅有60.41%。

在产能尚未充分利用的情况下，继续扩充产能，千味央厨是晴天补屋顶？还是有另外的发展逻辑？

值得注意的是，李伟正在谋划重新杀回C端市场。

2021年1月，千味央厨在郑州街头推出“早饭师”，试图打造一个早餐市场的“海底捞”，表示“2021年将在郑州布局100家门店，未来3年将在全国布局5000家门店。”

不过早餐这一赛道并不好走。

早饭师采用加盟的方式扩张，好处是扩张成本低，可以迅速做大规模，坏处是对于加盟店的食品安全、服务质量较难把控。

多年前思念食品就多次陷入食品安全的漩涡，而在思念基因之上的千味央厨也有同样的问题，因菌落数超标、生产环境不达标等在多地相关部门的检查中“榜上有名”。

事实上，在传统快餐店的早餐供应基本覆盖每个小区，便利店分布在写字楼周围，更高价位的洋快餐占据了商场的背景下，早饭师的优势并不明显。

消费者对早餐的消费诉求往往伴随着低价，加盟方式进行连锁化扩张的早饭师，很难在价格上打赢传统的夫妻店模式。由此来看，千味央厨想要从早餐赛道找到第二增长曲线实为困难。

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