绿豆圈丨并购活动中，对标的企业的商业模式尽职应该关注的事项

商业尽职调查除关注标的企业存在的风险外，更侧重挖掘标的企业是否存在改善经营、提升业绩的空间，是否能与上市公司现有主营业务产生协同效应，在上市公司收购处于创立初期，盈利能力较弱，业绩不稳定的标的企业过程中商业尽职调查尤为重要。

除此之外，商业尽职调查并非独立进行，一方面需要依赖法律和财务方面尽职调查已获取的工作成果和结论（如资产权属、财务报表、收入和成本费用明细账等），另一方面商业尽职调查也可以为法律和财务尽职调查提供新的证据和关注要点。

上市公司对标的企业实施商业尽职调查主要关注的事项包括以下几个方面：

一、标的企业面临的宏观环境取得标的企业行业主管部门制定的发展规划、行业管理方面的法律法规及规范性文件，了解行业监管体制和政策趋势。了解标的企业所在行业对主要宏观经济指标（GDP、固定资产投资总额、利率、汇率等）变动的相关性和敏感程度，分析标的企业所在行业与其上下游行业的关联度、上下游行业的发展前景、上下游行业变动及变动趋势。

二、标的企业市场情况关注标的企业主要产品或服务的市场发展趋势，从供给和需求角度估算市场规模，分析客户购买标的企业主要产品或服务时所看重的关键因素，预测市场发展趋势的延续性和未来可能发生的变化。

三、标的企业的竞争环境获取标的企业主要竞争对手（除现有竞争对手外，应重点关注潜在竞争对手）的资料，包括业务内容、产品明细、市场份额和最新发展动向等，分析标的企业所在市场的竞争环境和进入壁垒，在行业专家的协助下，预计替代产品产生的可能性和导致的竞争后果。

四、标的企业的业务流程获取标的企业研发、采购、生产、销售、物流配送和售后服务等各个业务环节的资料，了解企业在各业务环节是否设置并有效执行了内部控制程序。通过分析企业如何通过业务流程创造最终产品或服务的附加价值或业务流程如何影响销售收入和利润，确定企业的核心竞争优势和业务流程可以改进的环节。

五、标的企业的研发和技术获取标的企业研发体制、研发机构设置、激励制度、研发人员资历等资料，调查标的企业的研发模式和研发系统的设置和运行情况，分析是否存在良好的技术创新机制，是否能够满足标的企业和上市公司未来发展的需要。了解标的企业对核心技术人员的奖励制度，对关键技术人员是否实施了有效约束和激励，是否有效避免了关键技术人才的流失和技术秘密的外泄。

六、标的企业的业绩分析从业务、产品、区域、客户等视角分析标的企业的业绩驱动因素，通过已获取的财务数据对标的企业的盈利能力、成本构成、资本结构和运营效率进行全面分析。由于商业尽职调查涉及较多行业与技术方面的专业知识，特别是在跨行业并购中，上市公司对标的企业的产品和业务模式缺乏深入的了解，应聘请技术咨询公司、行业协会、规划设计院等专业机构协助上市公司对标的企业实施商业尽职调查。

如果涉及跨境并购，我们的尽职调查应关注：

一、标的企业所在国家的监管和政治风险

（一）标的企业所在国家对外国投资的安全审查制度近年来随着我国经济社会的全面高速发展，“中国威胁论”在西方国家逐渐盛行，加之我国和西方国家在意识形态和社会制度方面的差异，国内企业跨境收购往往会引发标的企业所在国政府和社会的高度关注，在西方国家某些团体和政客的煽动下，正常的商业行为可能会被政府安全审查机构视作威胁该国安全的政治行为。国内企业在欧美国家实施跨境并购，特别是收购能源、军工、航空、电信等敏感性资产时应事先全面了解该国对外国投资的安全审查制度，并利用我国驻外使领馆和该国的专业机构提前做好沟通和公关工作。

（二）标的企业所在国家对外资企业实施国有化的风险和相关政策国有化是国家为社会公共利益，通过颁布法律或其他措施，将国外投资者在该国的财产强制收归政府控制的行为。国内企业在实施跨境并购时，应充分了解标的企业所在国的国有化政策、历史上曾实施的国有化行为以及实施国有化对外国投资者的补偿标准。

（三）标的企业所在国家的社会稳定和治安情况标的企业所在国家的政治风险除来自政策方面外，还有其爆发武装冲突和社会动乱的风险，国内企业在启动跨境并购前应对标的企业所在国家的政治和社会环境进行详细的调查评估，根据评估结果建立防范社会动乱的内部机制，对高危国家实施的并购重组应加强保护措施。

二、标的企业的核心资产情况具备品牌、渠道或技术研发优势但暂时陷入经营困境的境外企业是国内企业的重点收购目标，在对此类企业实施尽职调查的过程中应重点关注其专利、外观设计、商标、特许经营权等核心资产的权属情况，是否已经因经营困难而设定抵押或转让。

三、标的企业的环保情况由于发达国家的环保标准和对环境污染的处罚措施较高，且环境问题更容易引发标的企业与周边居民的纠纷，国内企业在实施跨境并购时，应在充分了解标的企业所在国的环保法规和环保标准的前提下，对标的企业进行详尽的环保尽职调查，除关注标的企业现有的制度、环保设施和过去曾因环保问题引发的行政处罚和司法纠纷外，更应重点关注标的企业在收购完成后可能需要根据当地环保法律承担的环保成本，并将其作为投资决策和标的企业估值的重要依据。

四、标的企业劳工和人力资源方面的潜在风险除标的企业对职工现有的薪酬和激励体系外，还应重点关注其是否存在暂时未在财务信息中体现的雇员福利和股权激励计划。对于拟在并购完成后实施人员调整的标的企业，应重点关注其员工的辞退福利，是否存在类似“金色降落伞”等对控制权发生变更后承担高额的辞退补偿义务的安排，其工会在企业内部的角色和地位。

五、与标的企业生产经营相关的基础设施目前国内的电网、公路、铁路、港口和机场等基础设施的完善程度已经走在世界前列，国内标的企业一般不存在配套基础设施方面的瓶颈，但国外尤其是欠发达国家和地区的基础设施建设远远落后于我国，在对海外标的企业实施尽职调查的过程中，除标的企业本身外，与其生产经营相关的配套基础设施也应纳入调查范围。

六、标的企业可能采取的反并购策略国内证券市场受监管环境和收购成本的制约，对上市公司实施的敌意收购行为和上市公司可实施的反收购策略较少，但国外证券市场上“毒丸计划”（向除收购方以外的标的企业其他股东低价发行股份）、“防鲨剂”（对不同种类的股票设定不同的选举上市公司董事的权利）、“焦土战术”（低价出售优质资产或高价收购资产）、“黄金降落伞”（承诺对管理层或员工提供高额的解雇补偿）等反收购策略已被上市公司广泛应用，国内企业在跨境并购上市公司时应对标的企业管理层和董事会可以采用和曾经采用过的反收购策略进行充分了解，并制订详细的应对方案。由于各国的市场、法律、政治和社会环境千差万别，跨境并购又涉及种种复杂的博弈过程，熟知所在国当地专业机构（包括财务顾问、会计师、律师和咨询机构等）可以帮助中国企业尽快了解标的企业所在国的政治、经济环境和市场规则，有效控制风险；但与此同时，境外的专业机构也各自有自己的立场和利益考虑，中国企业对其不应盲目相信，而是应在本国中介机构的协助下，正确地辨别和吸取他们的结论性意见和建议。

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