赵伟丨“朱格拉”周期：能源革命下的“复辟”？

来源:赵伟宏观探索

作者:赵伟 徐骥 曹金丘(赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

报告要点

疫情背景下，大宗商品涨价幅度、速度远超历史可比周期，部分传统周期行业盈利能力也刷新历史之最。会否引发新一轮“朱格拉”周期？本文分析，可供参考。

相信“周期”的力量？“朱格拉”周期，每10年左右的轮回往复

回溯历史，全球经济存在10年左右的周期规律，又被称为“朱格拉”周期。朱格拉（1862）通过观察美、英、法的商业危机时间，最早提出经济中存在10年左右的周期性波动规律。对这一周期解释力较强的是因设备更新换代的需要，带来的设备投资周期。主要经济体的经验显示，“朱格拉”周期一般在10年左右。

历轮“朱格拉”周期中，产业升级或新产业崛起，往往会引发强设备投资浪潮。设备投资包括存量更新和增量添置投资。美国等经验显示，以设备存量更新投资为主时，设备投资强度往往温和。相反，一旦产业升级或新产业崛起，设备增量添置投资的大幅扩张，将引发强设备投资浪潮，如美国2000年前互联网崛起时期。

疫情下的“朱格拉”周期？部分行业产能加速出清、周期力量已在酝酿

疫情前，美国等经历了一轮完整“朱格拉”周期，经过多年演绎，设备投资强度持续走低、部分传统行业产能不断下滑。2009年至2020年，经历一轮“朱格拉”周期。由于未出现大规模产业升级及新产业崛起，设备投资增速的下滑时间远长于前几轮。受制于投资不足，金属冶炼、采掘等部分传统行业，产能持续下滑。

疫情爆发，使美国等经济体的设备投资增速骤降至历史低位，并导致部分传统行业产能进一步出清。比如，疫情后，美国设备投资增速骤降至“冰点”-18%，工业、能源等行业出现破产潮、产能进一步出清。直至2020年2季度起，伴随疫情冲击缓解、经济逐步重启，美国等企业家信心及设备投资意愿才开始企稳回升。

新一轮“朱格拉”周期会否重启？能源革命下的“复辟”在望

不同以往，新一轮“朱格拉”周期，将在中美欧等引领的能源革命大图景下展开。部分产能大幅去化及设备投资反弹，皆指向新一轮朱格拉周期正在启动。但不同过往，中美欧等全力推动碳中和、引领全球能源革命展开的大图景下，新一轮朱格拉势必带有极强的结构特征。如：清洁能源投入持续高增，工业、交运等排碳大户大规模技改、设备升级，前端碳基线勘察、后端碳捕捉等持续施加资本开支。

能源革命下的“朱格拉周期”，传统能源、原料供给的持续受限，或将导致商品价格长期高企、全球通胀“高烧不退”，以及部分抢得“先机”的传统行业维持高利润状态。为实现碳中和，全球未来每年相关投资额或将高达5万亿美元左右，是过往10年年均新增固定资产投资额的6倍。强设备投资浪潮来临的同时，供给弹性的持续受限，或将使油、煤及钢铝等传统工业品供需缺口持续存在，价格高企。受此影响，全球通胀或高烧难退，部分传统行业有望长期维持高利润状态。

风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。

报告正文

1、周度专题：“朱格拉”周期，能源革命下的“复辟”？

疫情背景下，大宗商品的涨价幅度、速度远超历史可比周期，部分传统周期行业盈利能力也刷新历史之最。会否引发新一轮“朱格拉”周期？本文分析，供参考。

1.1、一问：“朱格拉”周期历史回溯？全球平均每10年一次轮回

全球经济存在10年左右的周期规律，又被称为“朱格拉”周期；对此的解释有很多种，长期跟踪经验来看，设备投资周期解释力最强。朱格拉（1862）通过观察美、英、法三国的商业危机发生时间，最早提出经济中存在长度为10年左右的周期性波动规律。对这一中周期解释力最强的，长期跟踪经验来看，主要是设备投资周期。设备投资的周期波动规律，缘于设备使用存在自然寿命年限，因此每隔一段时间，设备都需要进行重新投资。

全球范围内，美国“朱格拉”周期规律最为明显，其他经济体也有类似规律。历史经验来看，“朱格拉”周期的具体表现，与不同经济体的发展模式、所处发展阶段等紧密相关。纵观全球主要经济体，作为全球经济火车头的美国因为较早完成经济转型，同时经济结构较为稳定、且以内需增长驱动为主，“朱格拉”周期规律最为明显，平均每10年左右经历1次轮回。日本、德国等经济体也存在类似的周期波动规律。不过，由于贸易依赖度高、易受外部环境干扰等缘故，日德等国的周期特征，部分阶段不够突出。

历史回溯来看，每一轮“朱格拉”周期的持续时长相近，但其中的企业设备投资强度、经济增长动能大相径庭。以美国为例，1982年至今，已经历4轮完整的朱格拉周期。其中，1990年至2002年的“朱格拉”周期，设备投资增速中枢最高、接近8%，周期内设备投资增速在上行通道中的时间长达34个季度。相反，1982年至1990年的“朱格拉”周期中，设备投资增速中枢仅4%上下，设备投资增速在上行通道中的时长也只有6个季度。不难发现，不同“朱格拉”周期中，企业设备投资的强度差异显著，最终的结果是经济增长动能大相径庭。

历轮“强”设备投资周期，均出现了大规模产业升级或新兴产业崛起；相反，如果缺少产业升级大逻辑的支持，设备投资周期往往偏“弱”。还是以美国为例，1990年至2002年的“朱格拉”周期中，设备投资长时间表现强势，缘于以互联网为首的信息产业崛起、带来了大量的信息设备投资需求。与之类似，2002年至2009年，设备投资经历长时间高增背后，是工业行业产业结构升级、带动工业设备投资大幅扩张。与上述2个“朱格拉”周期表现相反，1982年至1990年，由于缺乏产业升级或新产业崛起，信息、工业及整体设备投资长期表现低迷。

1.2、二问：疫情下“朱格拉”周期？部分产能加速出清、周期力量酝酿

疫情前，以美国为首的主要经济体经历了一轮完整的“朱格拉”周期，经过多年演绎，设备投资强度持续走低、部分传统行业产能不断下滑。以美国为例，2009年至2020年，经历了一轮完整的“朱格拉”周期。与前2轮“朱格拉”周期相比，这一轮周期中，美国设备投资增速仅自低位反弹了5个季度，随后便进入到近10年的趋势回落通道。出现这一情况背后，是大规模产业升级及新兴产业崛起的持续缺位。由于设备投资强度持续走低，美国化工、印刷、金属制品、机械等传统行业的产能出现持续下滑。

疫情的爆发，使得美国等主要经济体的部分传统行业出现企业破产潮，产能进一步去化。还是以美国为例，2020年3月，美国疫情集中爆发并快速恶化，拖累各类经济活动大幅降温。仅仅1个季度之后，美国整体设备投资同比增速骤降至-18%的历史“冰点”，对病毒暴露风险较大的交运行业，设备投资规模更是大幅缩减至疫情前水平的59%。疫情冲击下，美国工业、能源等传统行业纷纷出现企业破产潮，产能进一步去化。

直至2020年2季度，伴随疫情冲击逐步缓解、经济活动重新升温，美国等主要经济体的企业家信心及设备投资意愿才开始企稳。比如，受益于防疫水平逐步提升，美国各州于2020年2季度开始解封，各类经济活动随之重启。随后，尽管疫情出现过阶段性反扑，但凭借快速积累的防疫经验，美国政府再未实施大规模封锁，并有序推动复工复产。这一背景下，美国各类经济活动重新升温，支撑企业家信心及设备投资意愿开始企稳。

2020年下半年以来，美国等主要经济体的设备投资增速重新进入上行通道，新一轮“朱格拉”周期正在酝酿。伴随着企业家信心修复，美国设备投资同比增速自低点开始反弹，2020年下半年至今，由-18%反弹至1.8%(两年复合增速)。其中，信息、工业设备投资两年复合增速，也已分别升至9.5%、3.5%。过往10年设备投资的持续缩减、疫情导致部分产能进一步出清，叠加设备投资增速重新进入上行通道，皆指向新一轮“朱格拉”周期正在酝酿。

1.3、三问：“朱格拉”周期会否重启？能源革命下“复辟”在望

与以往不同的是，全球碳中和背景下能源革命的兴起，可能对新一轮“朱格拉”周期的演进，产生深远影响。近年来，随着全球气候变暖越发引人关注、叠加极端气候频出，主要经济体对碳减排的关注度越来越高。经过全面、详细的讨论验证后，中国、美国、欧盟等经济体领导人在2021年4月举办的“2021年世界领导人气候峰会”上，展现了各自完成碳减排的决心。其中，作为后发经济体，中国表现出空前的决心，明确表态“力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”。美、欧等主要发达经济体，也纷纷重申将在2050年前实现碳中和。

碳中和政策将全方位改变过去的经济运行模式，为全球带来大量的设备增量添置投资需求。1990年的互联网思潮，曾引发全球大规模的信息设备投资浪潮。与互联网思潮相比，碳中和政策的影响范围将更大、影响面更广。比如，碳中和政策下，清洁能源相关投资将持续高增。同时，交运、工业等碳排放“大户”，为了提高能源利用效率以及降低碳排放量，需要进行大规模设备升级改造。此外，所有行业都将面临碳监测、碳捕获及碳存储的硬性约束，而这将带来大量的设备投资需求。诸如此类，不一而足。

碳中和背景下，采掘、基本金属冶炼等部分传统行业，产能扩张将受到严重约束。以往模式下，采掘、基本金属冶炼等传统行业不存在碳排放的约束，产能可以随意扩张。但随着碳中和政策的落地实施，这些行业因为是碳排放“大户”，资本开支重心或将转向清洁能源相关，传统产能扩张将严重约束。以美国为例，拜登上任后，为加快绿色能源发展，暂停发放了石油和天然气的开采许可，相关行业设备投资随之开始下滑。今年以来，尽管石油和天然气价格大涨，但受碳减排的硬性约束等影响，美国相关行业的设备投资继续低企。

展望未来，中、美、欧等主要经济体引领下，新一轮“朱格拉”周期或将打上明显的“能源革命”烙印。IEA、IRENA、BNEF①等主流机构的测算显示，为了实现碳中和目标，全球未来每年的相关投资规模将高达5万亿美元上下，为2010年至2019年全球年均新增固定资产投资规模的6倍。当然，正如上文所分析，中美欧等全力推动碳中和、引领全球能源革命展开的大图景下，新一轮“朱格拉”周期势必带有极强的结构特征。

①IEA是国际能源署，IRENA是国际可再生能源机构，BNEF是彭博新能源金融。

能源革命下的“朱格拉周期”，传统能源、原料供给的持续受限，或将导致商品价格长期高企、全球通胀“高烧不退”，以及部分抢得“先机”的传统行业维持高利润状态。对于全球经济而言，碳中和引发的设备增量添置投资浪潮，将为需求注入“强势动能”。但同时，由于需求仍将保持一定增长、而供给弹性受限，油、煤及钢铝等传统能源、原料的供需缺口或将持续存在、价格趋于高企。受此影响，全球通胀或高烧难退，部分抢得“先机”的传统行业有望长期维持高利润状态。

经过研究，我们发现：

（1）朱格拉（1862）通过观察美、英、法的商业危机时间，最早提出经济中存在10年左右的周期性波动规律。对这一周期解释力较强的是因设备更新换代的需要，带来的设备投资周期。主要经济体的经验显示，“朱格拉”周期一般在10年左右。

（2）设备投资包括存量更新和增量添置投资。美国等经验显示，以设备存量更新投资为主时，设备投资强度往往温和。相反，一旦产业升级或新产业崛起，设备增量添置投资的大幅扩张，将引发强设备投资浪潮，如美国2000年前互联网崛起时期。

（3）疫情前，2009年至2020年，美国经历了一轮完整“朱格拉”周期。由于未出现大规模产业升级及新产业崛起，设备投资增速的下滑时间远长于前几轮。受制于投资不足，金属冶炼、采掘等部分传统行业，产能持续下滑。

（4）疫情的爆发，使美国等经济体的设备投资增速骤降至历史低位，工业、能源等行业更是出现破产潮、产能进一步出清。直至2020年2季度起，伴随疫情冲击缓解、经济逐步重启，美国等企业家的信心及设备投资意愿才开始企稳回升。

（5）展望未来，部分产能大幅去化及设备投资反弹，皆指向新一轮“朱格拉”周期正在启动。但不同过往，中美欧等全力推动碳中和、引领全球能源革命展开的大图景下，新一轮“朱格拉”周期势必带有极强的结构特征。如：清洁能源投入持续高增，工业、交运等排碳大户大规模技改、设备升级，前端碳基线勘察、后端碳捕捉等持续施加资本开支。

（6）IEA 等主流机构测算显示，为实现碳中和，全球未来每年相关投资额将高达5万亿美元左右，为2010年至2019年全球年均新增固定资产投资额的6倍。强设备投资浪潮来临的同时，由于需求仍将保持一定增长、而供给弹性受限，油、煤及钢铝等传统工业品的供需缺口将持续存在、价格高企。受此影响，全球通胀或高烧难退，部分传统行业有望长期维持高利润状态。

2、 重点关注：美国8月PPI

3、 风险提示

病毒变异导致疫苗失效等。