孙宏斌接不了恒大

四年前融创收购万达文旅的“摔杯”声犹在耳，老孙却不是那个老孙了。

在8月31日的融创中期业绩投资者会上，融创中国董事会主席孙宏斌突然换了个画风，异常低调，绝口不提收并购，“安全”倒成了他一直挂在嘴边的词。

一个摆在面前的现实是，在三道红线颠覆了房地产的底层逻辑、房企的生存和发展准则后，如何“活下去、活得好”？毕竟，这是个连万科、金地这样的好学生，业绩也会下滑的时代。

孙宏斌希望，融创能够首先变为一家安全的公司。为此，在上半年的激进拿地之后，融创转向了防守，会收缩拿地比例，甚至称“并购市场已经消失了”。

这话非常让人意外。要知道，这可是前几年花了2000多亿的“并购王”老孙，万达、泛海、联想的地产资产，都被他拿下。但现在，他应该不会去染指恒大了。

只有在提到三道红线的时候，那个凡尔赛的他才会一闪而过，“这不是很难的指标”。

规模尾声

和所有受到三道红线约束的房企一样，上半年的融创，也在努力让自己变成一个好学生。

但从报表来看，老孙仍未放弃原来的思路和路径，上半年融创的重心仍在规模增长上。上半年融创实现合同销售金额约3207.6亿元，同比增长约64.3%，虽排第四，但增速远远高于前三家。

过去几年加满了杠杆的融创，上半年仍然大手笔拿地，这使得去年大施财技连降两档之后，融创的降档之路明显慢了下来。

中报显示，融创净负债率约为86.6%，较去年年底下降9.4个百分点，非受限现金短债比则微升0.03，至1.11。唯一一项未满足要求的，是剔除预收账款后的资产负债率，较去年年底下降了2.3个百分点，至76%。

细看之下，非控股权益的增加，成为融创净负债率下降的主要助力。在过去半年里，净负债率增厚了不少分母，做大了“权益”。

报告期内，融创的权益总额从1778.30亿元，增长了17.15%至2083.31亿元。这大多来自非控股权益的增加，期内，该项较去年年底大增277.41亿元，至799.44亿元。

这部分则与融创上半年拿地动作密切相关，通过与合作伙伴合作，融创上半年在公开市场的拿地动作不小。财报显示，截至期末，融创新增权益土地储备约1708万平方米，新增权益货值约2135亿元，62%为公开市场拿地，24%为收并购拿地，14%为产业合作等方式获取。

正如孙宏斌在5月份的股东大会上所解释的，虽然拿地数额看上去比较多，但很多项目都有合作伙伴，实际上融创需要投入的资金并不多。像杭州的4块地，融创的权益比为52.5%，实际出资一半。

与此同时，净负债率的分子项却变化不大，也就是现金流和债务的变化幅度不大。

现金流方面，融创的非受限资金从去年年底的987.1亿元，微增至期末的1011.0亿元。其中，经营业务净流入117.2亿元，投资业务净流出328.9亿元，以及融资业务净流入235.7亿元。

简而概之，融创上半年卖房买地部分现金流为正，但同时进行了大量并购流出不少资金，靠着频繁发债等融资活动，才让现金流保持正增长。

同时，融创总体债务基本持平。期内，融创借贷总额约为3035.3亿元，较2020年末的3034.3亿元微增。

从上半年融创在公开市场的融资情况看，其发债还是颇为顺利，但在7月16日时，融创还将“16融创07”公司债券2021年票面利率从4.00%上调至6.80%，这对融创这样报表中还有三千多亿债务的房企而言，并不是个好的信号。

上半年，融创的融资成本为8%，明显高于其他稳健型头部房企的3.6％-5%。比如中海的融资成本仅为3.6%，万科的融资成本为4.27%。

总体来说，从中期财报中仍然可以窥见那个极速奔跑的老孙，他在规模增长和满足三道红线之间，一直努力试图平衡，但这让融创的负债总额并无减少，负债率高、融资成本高以及盈利能力弱的问题，仍然存在。

安全边界

转折出现在二季度。

集中供地之后，融创的拿地销售权益占比，升到了38%，到达临界点；与此同时，同行们也出现了点状爆雷，一时间行业风声鹤唳。

8月31日，与上次投资者会不到半年时间，穿着白衬衣的老孙看似随意，心情却没那么轻松，金句少了许多，判断也明显悲观了。

3月份还说房地产市场将达到20万亿、会出现三家万亿房企，到了这次业绩会上，孙宏斌纠正了自己，“这个数字目前看可能不是很乐观，如果市场再有调整，会到14万亿、15万亿的水平。”

他认为，上半年市场比较好，下半年压力大，今年的市场特别像2018年。2018年也是下半年资金紧，压力大，所以今年下半年市场会很惨烈。

由于国家政策坚决遏制大家对房价上涨的预期，加上经济压力大购买力会受影响，有些企业会有压力，不排除会出现降价。

在这样的政策和市场背景下，孙宏斌和管理层们，对规模显然已不那么在意，他们希望变得“安全”。

孙宏斌意识到，他之前还是太乐观了。他决定，“要给自己留出安全的边界”，这可以细化为具体的指标：三年内融资成本降到5%，信用评级达到投资级。

如果三年目标得以实现，融创也将能摆脱激进的标签，成为一家稳健型的房企。只不过，融创要切实降负债率、负债规模，进而降融资成本。

“规模逻辑”至此被彻底推翻，为了降融资成本，规模也可以做出让步。“如果还是过去有多少钱拿多少地的思维，那实现降成本是不太可能的”。

财报显示，上半年融创整体的权益拿地销售比约38%，而截至6月末，融创连续12个月累计权益拿地销售比约为28.5%。

随着下半年市场预期走弱，孙宏斌在拿地方面提出了一个相对保守的指标：将拿地权益指标控制在20%以内，全年控制在30%以内，以后也都控制在30%。

按照三道红线的配套要求，收并购也是算在拿地支出的。过去几年，融创正是通过大规模的收并购，才在短短几年时间内，将规模从几十名外提升到第四，而今这种方式行不通了。

在业绩会现场，最让投资者关心的是，随着上半年越来越多的房企暴雷，过去的那个狂人老孙，是否会去“扫货”。

在蓝光爆雷的那个月，市场中飘散着融创将要收购的声音；在恒大的引战投传闻中，投资者也期望老孙再次出手。

孙宏斌最后的回答让提问者们大失所望。他认为，房企都有负债总额的限制，导致“目前并购市场已经消失了”。

他解释说，“凡是出现问题的公司都有大量存量债，你并购了以后就接过了它的存量债，这样负债规模就有可能超标，政策对负债的上限提出了要求。”

“如果并购500亿 但有1000亿债，你消化不了的”，孙宏斌说，三道红线对收并购的影响是中性的，但负债上限的存在，让大型并购很难做。

“这几年要控制现金流、控制负债率，但从来没说要控制负债规模，没有说拿地这么少。”孙宏斌说，这是因为稳房价、稳地价的政策，要求房企必须把负债率降下来，把负债规模降下来，把融资成本降下来。

新的时代

在孙宏斌看来，未来要做到“更安全”有三个维度：第一，符合政策，符合导向；第二，别人认为你安全，也就是达标三道红线，利息低、评级提高；第三，自己真的是安全的。

“（满足）三条全绿也不一定就是没有风险的，”孙宏斌说。

沿着老孙的“安全”思路，融创执行董事、行政总裁汪孟德说，今后融创在经营上要以盈利规模为核心，同时建立抵御各方面风险的能力。

这并不是一个容易的问题。2021年中期，融创实现营业收入约958.2亿元，同比增长约23.9%，毛利约199.8亿元，同比增长约12.5%，而最关键的核心净利润，仅同比增长约0.8%，至131.5亿元。

也就是说，融创靠着规模的快速增长，才勉强让自身的核心净利润没有同比下滑。

往后，融创要提升利润，除了规模有一定的增长，还要拓展新业务比如文旅的盈利，这更难。

很难想象，眼前这个防守型的老孙，是那个两年前还说着“买万达文旅花了400多亿，已卖出1600亿”的老孙。

2017年那次著名的对万达文旅的收购，令融创获得了6000多万平方米的可售面积，土地储备达到惊人的2.18亿平方米，仅次于恒大、碧桂园和绿地。

之后，他又接连花137亿从柳传志手里买下融科置地，125亿买下卢志强的泛海在北京、上海最好的两块地。

2019年11月27日，融创以约153亿从云南城投集团手中，收购环球世纪及时代环球51％股权；今年6月，融创花90多亿买了广西彰泰，这是孙宏斌最后一次高光的收购动作。

“8年加起来也就买了2000亿，但8年我能卖2万亿”，两年前，他在收购环球世纪的发布会上说。

如今，泰禾、蓝光、恒大们还在苦苦等着“救援”，但过去总是乐于扮演“白衣武士”的融创，已收了手。

别说融创，就连资金充裕的稳健型央企们，也慎对收并购。在前几天的华润置地业绩会上，总裁李欣说，“华润不会在收并购方面冒进，而是稳中有为，主要方向是项目端的收并购”。

曾经，依靠放大杠杆和收并购，融创是过去七八年房地产最大的黑马，市场也期许它是未来老大的主要竞争者，但现在，这匹狂奔的烈马被勒住了缰绳，老孙被迫放慢了脚步。

一个时代，真的结束了。一个时代，又开始了。