八马茶业上市，为何如此之难？

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早在《神农·食经》中就有记载“茶茗久服，令人有力、悦志”，大概意思是说饮茶会使人心情愉悦。茶文化从两晋北朝时期延伸至今，已有千年历史底蕴，但“令人唏嘘”的是饮茶可以成为中国文化的国粹，但资本市场却没有走出一家能代表中国茶叶的品牌公司。

近几年，不少茶企开始奔赴上市，在中国茶叶、澜沧古茶之后，八马茶业股份有限公司（以下简称：“八马茶业”或“公司”）也开始了跃跃欲试的上市之路。其实，公司早在2015年挂牌新三板，但因长期战略调整于2018年终止挂牌，那此次选择冲刺深交所创业板，又会演绎怎样故事？

一、“中国立顿”在哪？留给传统茶企的时间不多了

中国作为世界上最大的茶叶生产国和消费国，截至2020年，中国茶叶产量占全球茶叶产量的40%以上，由2015年的227.66万吨，增至2020年的291.77万吨，年复合增长率为5.1%。

资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院

但却令人“尴尬”的是，即使几千年茶文化加持，茶叶生产与销量市场最大的中国，却没有一家茶企可以“抗衡”英国品牌——立顿。创立于1890年的茶饮料品牌“立顿”，历经130年的历史沉淀，年销售额可高达300亿元人民币左右，是仅次于可口可乐和百事可乐的第三大非酒精饮料品牌。

那么，中国茶企为何落后于英国的立顿？

或许老牌饮茶人会觉得，中国茶文化博大精深，随便找一个茶品类的内涵可以讲个小半天，立顿虽大却空，根本没有可比性。

确实，立顿是单一的茶饮品，它的立意在于“纯喝”，而中国茶着重于“细品”，这二者定位不同，就不可轻易比较。但是，随着年轻人在茶饮市场上成为消费主力军，新式茶饮市场蓬勃发展，传统茶企渐渐感受到“威胁”。根据Frost&Sullivan的数据显示，2015-2019年新式茶饮的CAGR达到280%，远远高于传统现制茶饮的42%。

资料来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所

可以说，留给传统茶企的时间不多了。茶的本质是用来饮用的消费品，但是在中国更多的是追求文化与历史，如此消费的思维不能将中国茶叶做大做强，本应“锦上添花”的茶文化却成了发展的禁锢。

那么，中国茶只有向立顿看齐，才可以发展吗？

倒也不必如此，只要借鉴立顿成功的秘诀即可——“标准化与品牌化”。

根据企查查数据显示，截至2021年4月21日，我国存续“茶叶”相关企业达到147.72万家，其中个体户以及小市值企业占据了绝大多数，其中以中小、私营为主，而达到一定规模并拥有种植、加工销售的全产业链的品牌较少。国泰君安的研报数据显示，2019年，头部茶企CR10仅仅为5.1%，港股上市的天福是行业最大茶企，也仅仅是实现18亿元收入，其次是中国茶叶收入为16亿元。

资料来源：wind，中泰证券研究院

综合来看，我国目前茶企的行业集中度低，缺乏茶叶品牌化的发展，行业需要整合空间，形成规模化经营，才能突破“大市场，小企业”的困境。

此外，还要注重茶企的精准定位与品牌提升，才有望实现中国茶企的“蜕变”。那么，取立顿之精华研究，发现其当年以“成功人士”定位中国消费市场，一改“茶叶是中老年休闲生活饮品”的形象，快速的得到了高端白领人士的认同；外加上，立顿根据中国市场状况进行调整，携手联合利华拓展中国茶叶独特的“礼品市场”，使需求与企业供给一致化。

由此可见，传统茶饮在遭到了新式茶饮的冲击背景下，需要一个合理化、标准化以及品牌化的提升，“转型之路”才有望通畅。

二、“鱼和熊掌不可兼得”，抢占了市场，挤压了利润

作为传统茶企具有代表性的八马茶业，主要从事茶及相关产品的研发设计、标准输出及品牌零售业务，产品覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶、再加工茶等全品类茶叶以及茶具、茶食品等相关产品。其中，茶叶销售业务产出占据了近85.63%的份额，是八马茶业的决定性收入，而业绩产出必然伴随着公司具有一定的销售能力和渠道进行转化。

资料来源：wind

在2018-2020年间，八马茶业整合优化供应链资源，通过“直营+加盟”的形式进行商品的销售。八马茶业十分讲究“排面”，截至2020年末，公司门店总数量超过2000家，其中直营店366家，加盟店超过1700家。由此可见，八马茶业就是靠加盟店“大张旗鼓”排迅速占领市场。

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但“鱼与熊掌不可兼得”，抢占市场的同时，八马茶业加盟店的毛利却“不尽人意”。

据招股说明书显示，八马茶业在2018-2020年直营模式的营收分别实现4.19亿元、5.3亿元、6.39亿元，占总收入比例为58.68%，52.33%，51.69%；加盟模式的销售收入分别是2.93亿元、4.8亿元、5.95亿元，占总收入与比例分别是41.12%、47.44%、48.07%。也就是说，八马茶业的加盟店的数量超过直营店的4倍不止，但其业务收入不到总收入的一半，平均每家加盟店的收入不及直营店的1/4。

资料来源：招股说明书

此外，还存在加盟模式“挤压”毛利的情况。

截至2020年份，八马茶业的线下加盟模式的成本为3.54亿元，占总成本的62.63%；直营模式成本为2.1亿元，占总成本的37.19%。且从毛利率方面来看，加盟模式的毛利率为40.44%，也是远低于直营模式的73.47%与网络销售的56.56%。这么看来，八马茶业的加盟形式投入了更多的成本，却产出了较少的利润，虽然迅速抢占了市场，结果却得不偿失了。

资料来源：招股说明书

三、是谁薅了茶企的“羊毛”？

近年来，除了天福登陆港股外，A股排队进场的茶企还有中国茶叶、澜沧古茶和八马茶业（以下简称“三家茶企”）等。在头部茶企纷纷登陆资本市场，试图借助资本化做大规模与盈利的背后，到底是谁在薅羊毛？

从三家茶企的主营茶叶领域来看，澜沧古茶以普洱茶为主，八马茶业则是以铁观音起家，此后拓展至几乎所有品类，而中国茶叶是中粮旗下的综合性茶叶企业，在黑茶、乌龙茶、红茶、白茶领域都占据相当的市场空间。再对比三者营收情况，中国茶叶、八马茶叶营收过10亿，位列茶企第一梯队，澜沧古茶稳坐第二梯队。但无论是经营茶品类，亦或是营收状况都不能简单判别一家茶企质地情况，多方位将八马茶业与中国茶叶、澜沧古茶进行比较，发现其IPO优势并不明显。

其一：采购成本浮动，削薄了利润。

招股说明书显示，八马茶业采购规模最大的是定制成品茶，其次为毛净和包装辅料，采购金额分别达到3.2亿元、1.04亿元和0.93亿元。而所谓的定制成品茶，即为采购其他茶企的茶叶，贴上八马的牌子进行售卖，这很容易引发质量难控问题。就曾在2017年央视《每周质量报告》的测试结果中出现：八马茶业存在乌龙茶样品质较差、污染物超标、实测品质低于明示等级等问题。

资料来源：招股说明书

而另一“症结”在于——成本管控很难。八马茶业的铁观音及部分岩茶为自主生产，大部分产业产品通过成品供应商采购，这样就造成了公司毛利率为54.56%，比自制自产的为主的澜沧古茶73.89%的毛利率要低得多。并且，八马茶业的采购成本价格也随着市场变化不断的上下浮动，无法合理管控成本的空间，2020年毛净、茶叶半成品的采购单价就对比2019年分别向上浮动了26.84%、16.53%之多。

资料来源：招股说明书

其二，销售费用之高，在同行业中也是“屈指可数”。

从招股说明书可知，八马茶业的销售费用率远高于澜沧古茶、中国茶叶。这是由于八马茶业的线下直营渠道收入占比30%以上，销售人员结构占比在2020年突破77%，而同行澜沧古茶与中国茶叶的销售人员占比仅为24%-28%左右，还不及八马茶业的一半。由此造成八马茶业运营直营门店薪酬、租金、水电等费用也随之“水涨船高”。

资料来源：招股说明书

其三，存货账面价值攀升，滞销风险加剧。

酒是陈年的香，茶就不行了。大肆铺排加盟店所造成的“双刃剑”弊端，还伴随存货规模的不断攀升所产生的滞销风险。

根据招股说明书显示，2018-2020年，八马茶业的存货账面价值分别为1.51亿元、2.09亿元和3.2亿元，绝对金额较大，占流动资产的比例分别为38.91%、43.46和54.27%。也就是说，公司承担着存货因市场需求变化而导致价格下降或出现滞销的风险。

资料来源：招股说明书

四、总结

遥看“奈雪的茶”为代表的新式茶企已经上市2个月，八马茶业、中国茶叶的上市进程还未推进一步，不免开始怀疑传统茶企上市的底气还足不足。面对“大而不强”的传统茶企背景，行业整体缺乏从规模到品牌上的蜕变，且对于八马茶业来说，加盟商桎梏，毛利不稳等因素下，规模更大，业绩更好的茶企尚未上市，凭什么让八马茶业来叩开A股之门呢？

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