怎样才能感受到金融市场的时代脉搏？

各位朋友，你们好。我叫丁昶，是一个爱读书的自由投资人。在退出职场之前，我在券商、公募基金和QFII都干过。在公募基金的时候，我曾经是傅鹏博的助理，跟谢治宇坐隔壁。在外资机构的时候，我曾经“独揽”韩国中央银行、韩国国家投资公司和韩国最大的公募基金公司三个QFII账户。不过最后我发现，当物质基础积累足够之后，还是追求另外一种人生更有意思。

上海图书馆每年都会做一个读者借阅量排名。从2014年起，我每年都排前1%。还在当基金经理的朋友们，听到这里会不会莫名兴奋？在公众号《小鲜传》上，我不时会发表一些心得感想，不过稍嫌零乱。直到这次与中信出版社合作，我才在编辑朋友的“鞭策”之下，系统性地整理过去几年的研究成果，形成了这本《文明、资本与投资》。

书如其名。本书由金融投资、资本经济和社会文明三篇组成。涉及的内容从巴菲特、索罗斯的投资人生到华尔街百年史、股份公司制度溯源，直至伊斯兰金融理论、管仲和商鞅的经济思想。

可能有人会担心，如此庞杂的三块内容，真的可以融于一炉吗？这方面的研究又能达到什么样的作用呢？为了解答这些的疑虑，今天的这篇文章就将作为全书的“小样”，让大家感受一下金融市场的时代脉搏。

今天我们将尝试用一张图来讲解古今中外四位历史人物。哪四个历史人物？巴菲特、索罗斯、孙中山和邓小平。什么图有如此神奇的功效？就是下面这张“十年期美国国债收益率”。

巴菲特

要讲解巴菲特的投资人生，我们需要在这张神图上横着划一刀，变成这样：

以5%为界，整张神图被切成三块。从1965年到1998年，在此期间，美国十年期国债的收益率高于5%。而在1968年之前和1998年之后，上述收益率低于5%。

可是，这又跟巴菲特有什么关系呢？没想到吧。从1965年到1998年，正是巴菲特式的价值投资能够跑赢市场的时间段！

熟悉巴菲特生平的人都知道，在1965年全面收购伯克希尔哈撒韦公司之前，巴菲特更多地采用财务套利和控股重组的方法进行投资。其手段类似于今天KKR和黑石集团等私募股权巨头。这与他后来倡导的，强调护城河、买入并持有的巴式价值投资并不相同。

1998年之后，科技股异军突起。虽然经历了2001年科网泡沫破灭和2008年全球金融危机，但是高估值、高波动、不讨巴菲特喜欢的互联网公司仍然成功地主导了美国股市。正是在这样的背景之下，巴菲特的伯克希尔公司股价连续几十年跑赢标普500全收益指数的纪录止步于1998年。

那么从1965年到1998年，这一时期的巴菲特到底做对了什么呢？

虽然股神很忌讳把自己的经验上升为理论。但我还是替他做了一个总结，那就是：资产端尽量与物价有关，负债端尽量与物价无关。

我们知道，物价水平与国债收益率是紧密相关的。高通胀一般对应高利率，低通胀往往对应低利率。所以反映到上面这张神图里，我们就会发现，国债收益率高于5%的高通胀时期正是巴式价值投资跑赢市场的时期。

原来，巴式价值投资的精髓是通胀！

不过话讲到这里，我们的论证还稍显单薄。接下来，我们再具体看看，巴菲特的投资组合到底是不是符合我总结的那两句话。

巴菲特的经典爱股，总是对应那些人们日常生活中离不开的产品。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……巴菲特曾经说过：只要一想到每天晚上男人们的胡子都会长出来，我就一点儿也不担心吉列。

随着物价上涨，这些公司的收入将自然而然地增长，而且由于品牌效应，这些公司的收入往往增长得更快。这就叫：资产端尽量与物价有关。

那么负债端又如何呢？我们知道，巴菲特管理的并不是个人股票账户，也不是公募基金。他管理的是一个以保险为核心的金融控股集团。所以我们看他的业绩，一定要记住那是放过杠杆之后的数字。

既然说到放杠杆，那么就有两个关键数字。第一，杠杆比率是多少？这个我统计过，伯克希尔公司的杠杆率大约是1.5到2倍。第二，杠杆成本，或者是融资负债的成本是多少？这就要讲到保险浮存金的概念了。

什么叫浮存金呢？你买保险的时候，总是先缴纳保费，然后等到特定事件发生之后，再去找保险公司理赔。你交钱在先，它赔付在后（还不一定要赔）。在中间这段时间里，这笔钱不计利息但是归属于保险公司支配。这就称为浮存金。

公允地说，保险公司获取浮存金也不是没有成本的，它毕竟要承担理赔责任。但是这个成本换算过来，是一个不与通胀相关的固定数字。据研究，在国债收益率高达两位数的80年代，巴菲特拿到的保险浮存金成本还不到3%。你想想，光这一项，就增厚了他多少业绩。

所以通胀越高，浮存金就越划算，利用保险业务架构来做金融控股集团就越有优势。反过来说，通胀越低，浮存金的优势就越小，甚至于消失，保险金控也就占不到什么便宜了。

最后总结一下，我们在神图上以5%为界横切一刀，结果发现：高利率高通胀的1965年到1998年恰好是巴式价值投资跑赢市场的阶段。然后我们以此为线索往下挖掘，发现巴式价值投资的精髓在于通胀，巴菲特在资产、负债两端的架构设计，都是受益于通胀的。

当然，如果我们试图仅以“通胀”二字涵盖巴菲特的一生，那肯定是太狂妄了。股神的智慧更像是一座宝库，琳琅满目，丰俭由人。

但是我想说，在时代面前，任何人都是渺小的。时代的脉搏有起有落，能够赶上一波长达几十年的大潮，已经是人间罕有的幸运。脱离一切时间和空间约束，永远正确的绝对真理是不存在的。我们能做的，只有感受、顺应、把握这个时代。

索罗斯

前面讲巴菲特的时候，我们在神图上横切了一刀。现在我们在神图上竖切一刀，来看看索罗斯踩中了什么样的时代脉搏。

1979年撒切尔夫人出任英国首相。1981年，里根当选美国总统。这两位政治家的意识形态非常相似：市场化、自由化、减税、低通胀、放松监管……

所以我们差不多可以以1980年为界，把二战之后的世界经济史分为两段。在此之前，是凯恩斯主义的时代，是大政府、高赤字、通胀和利率不断提升的时代。在此之后，是自由主义的时代，是小政府、低赤字、通胀和利率不断降低的时代。

同样以1980年为界，索罗斯的投资风格也发生了一次巨变。当然，我们可以说他的哲学内核没有变，都是所谓的金融炼金术，或者说反身性理论。但是从形式上看，1980年之前，索罗斯管理的量子基金，主要是一个股票基金，兼顾商品，对货币稍有涉猎。当年的索罗斯基金业绩不错，但他也不过是替几个大金主打工，多赚了一些钱罢了。

1980年之后，量子基金连续三次重拳出击外汇市场，1985年日元升值，1992年英镑贬值，1997/98年东南亚金融危机。索罗斯的操作一次比一次成功，一次比一次影响更大，最终震惊世界。尤其是后两次危机，甚至成了他的个人名片。

人们常常以为，索罗斯是以自己一人之力，在1992年逼迫英镑贬值并退出欧洲货币联盟，又在1997年掀起了席卷半个地球的金融海啸。这种观点过于戏剧性了。他的实际历史作用更加类似于一个“带头大哥”：引导并放大市场上已有的、酝酿成熟的情绪。这就叫：因势利导。金融市场并不相信什么力挽狂澜，点石成金之类的事情。

我们经常可以观察到这样的情况：一支股票的价格在高位盘整许久，既没有向上突破的趋势动能，也没有足够强劲的基本面来支撑。那么对于市场多头来说，这支股票就像鸡肋一样，食之无味，弃之可惜。这时候就需要有一个人来充当杨修的角色，把这层鸡肋的意思给说破。情绪上一旦突破，那么价格的调整也就顺理成章了。

所以在我讲的这个故事版本里面，索罗斯虽然很重要，但他并不是主角，至少不是男一号。假如他扮演的是杨修，那么演曹操的又是谁呢？答案是实业资本。

在1992年英镑贬值之前，英国已经经历了较长期的经济衰退和出口萎靡。而德国的制造业竞争力极强，如果不采取一些“非常手段”，英国实业将难以与之争锋。1992年2月，《马斯特里赫特》条约签署。英法德意西等诸国结为货币联盟，相互锁定汇率。其实当时英国国内就有不少非议的声音。许多欧洲大陆国家的银行都更愿意持有德国马克，不愿意持有英镑。更要命的是许多英国国内银行也这么想。

正是在这样的环境下，半年之后，索罗斯大张旗鼓地对外宣布作空英镑。几乎没有一家金融机构胆敢跟他作对手盘，也没有哪家实业企业愿意持有更多的英镑，甚至还有许多机构跟风作空。所以索罗斯抛出的每1个英镑，都可以化做2英镑甚至5英镑的压力，并且直接砸在英国中央银行的头上。最后形成的局面几乎就是：戍卒叫，函谷举，楚人一炬，可怜焦土。

1997/98年金融危机的情况更复杂一些。1985年广场协议之后，日元大幅升值，日本的实业资本有强烈的需求要把产业链转移出去。从当时各方面条件看，转移到中国都是最优选择。但是在1990年前后发生了剧烈的国际政治动荡。最终的结果是苏联解体，中国遭到西方严厉制裁。走投无路的日本资本只好大量投向东南亚国家。

后来中国与西方国家的关系逐渐转暖。尤其是人民币汇率经过多次改革，从1981年的1.6元兑1美元，一路贬值到1995年的8.3元兑1美元。如果再把日元升值考虑进来的话，人民币兑日元总共贬值了7倍多。站在20世纪末的时点来看，全球产业链向中国转移已是大势所趋，不可逆转了。

那么已经投到东南亚的资本怎么办呢？岂不是变成了食之无味，弃之可惜的鸡肋了吗？很多时候事情就是这样。人人心里都跟明镜似的。但是只要没有第一个人出来振臂一呼，大家就还愿意大眼瞪小眼。直到哪天爆出一声呐喊，后面就是哗啦啦一片夺路而逃了。

二战之后，重建全球金融市场的基石是布雷顿森林体系。在这个体系下，各国的汇率都是由政府商议，直接定死的。实业资本只能遵循，不可置喙。

1970年代，布雷顿森林体系日益瓦解。很多领域出现了权力真空。什么意思呢？就是说，政府已经无心或者无力去实施强制管理了。可是实业资本也没有足够的意志和实力把这个主导权接管过来。

所以在1992年的英镑市场，在1997年的泰铢市场，我们都可以看到这样的现象：政府官员还在口头上勉力维持着一个“固定汇率”。可是自家的企业和银行早就已经不拥护这个汇率了。

在这些机构看来，追随着索罗斯一起做空，反倒是一桩稳赚不赔的买卖。因为即便索罗斯失败了，那么汇率也顶多是维持官方水平不变，它们也不会有什么损失。

如果我们从这个高度来看索罗斯的成功，那么他显然也是把握时代脉搏的受益者。在1980年之前的40年里，资本不断地向政府交权。在1980年之后的40年里，政府不断地向资本交权。而索罗斯所做的事情，就是敲打、惩罚那些麻木、迟钝、不情愿交权的政府。

索罗斯既为市场发声，为资本张目，也让自己成了时代的弄潮儿。但是请记住，索罗斯他自己并不是潮，更不是能够左右趋势的决定性力量。只有时代才是。

孙中山和邓小平

前面我们把这张神图横切讲了巴菲特，竖切讲了索罗斯。现在我们不切了，直接在这张图上两相对照，来讲讲孙中山和邓小平的故事。

孙中山的事迹很早，主要发生在1920年代。我们这张神图本来最早只到1952年。但是趋势是差不多的。1952年之前主要是二战和大萧条，通胀和利率水平都保持在低水平。所以我们直接在图的左下角切出一块来，代表孙中山所处的时代。

邓小平被称为改革开放的总设计师。他在经济方面的最重要事迹就是1978年开始的改革开放。从图上看，孙中山时代的美国是低利率环境，而改革开放则发生在美国高利率时期。一个在山脚下，一个在山顶上。这说明什么呢？我们后面会有解释。

如果在图上标出改革开放的时点，我们立刻就会发现，这也是撒切尔夫人和里根总统执政的时代。甚至我们还可以把1985年上台的戈尔巴乔夫也放进来。很显然，1980年前后不止发生了一些国家层面的事件。它是一个世界潮流的转折点。

在我们通常运用的理论体系中，各国经济的发展水平从高到低，可以排列成一条锁链。先进国家和后发国家在时空上似乎是错开的。后发国家往往将自己的现在与先进国家的过去相比，并且把先进国家的现在作为自己未来的样板。

这种“链式”理论固然有其意义，可是也存在着另外一种“台式”视角。世界各国其实是生活在同一个时间和空间里的。大家是同台竞技的关系。后发国家的现在，直接影响着先进国家的现在。反之亦然。

因此时代的脉搏并不一定会依次先后影响各个国家，反而有可能同时向全世界发起冲击。尤其在重要趋势的转折点上，更是如此。

孙中山的经济思想主要体现在《建国方略》一书中。其实在许多方面，他都与邓小平心有灵犀。具体来说，他们都抓住了中国经济的根本特征：人多，人力资源丰富。所以需要做两件事：第一，对外开放，让资本和技术进来。第二，大规模基础建设，让货物进来，与中国的人力相结合，形成加工品，再销往全世界。

如果我们只用“链式”发展观去看问题，那么每个国家只要根据自己所处的发展阶段和资源禀赋，采取对应的政策组合就可以了。仅就这一点而言，孙中山和邓小平都做得很对，可是他们的施政结果却大相径庭。

怎么解释这件事？这就要用到“台式”视角了。在现代社会，任何一个国家的内部政策，都无法脱离世界潮流的大环境而独立实施。孙中山所处的时代，是1920年代。那时一战刚刚结束，欧洲一片焦土，美国虚火旺盛。1929年之后，整个西方世界更是跌入了大萧条的无底深渊。

1920年代的欧美，低利率，低通胀，需求不足，大量人口失业，贫富差距拉大，从而进一步抑制需求，甚至引发社会动荡。在这种情况下，你怎么能期待欧美向中国大量投资？怎么能期待欧美的就业机会向中国转移？怎么能期待欧美的市场向中国开放？

1980年代的欧美，高利率，高通胀，需求旺盛，就业率高，急需补充低成本劳动力。也只有在这种情况下，改革开放才成为可能，“引进来、走出去”才成为可能。

40年后的今天，时代的钟摆再次走到另一个极端。今天的欧美，它是更接近于1920年代，还是1980年代？答案是不言自明的。

从内部来讲，中国经济前一个台阶的基础还没有完全夯实，也许并没有达到更进一阶的最好时机。可是从外部来讲，世界潮流变化了，任何一个国家、企业、个人都只能跟随着相应变化。

道德经有云：反者，道之动。投资上也有一句话，叫做“一切都是周期”。可以预见，有许多过去40年行之有效，屡试不爽的经验，以后可能要行不通了。反而有许多过去40年被嗤之以鼻，不以为然的东西，以后可能要大行其道了。

结语

由于月球的引力作用，地球上的海水每天有两次高峰。早上的称为潮，晚上的称为汐，合称潮汐。对于海里的小鱼小虾来说，潮汐的周期性变化是很难感受到的。毕竟在绝大多数时间，海水不是持续涨潮，就是持续落潮，似乎总是朝着同一个方向运动。只有在达到顶峰的前后一小段时间，潮汐转换的力量才会真正显露出来。

身处2020年代的我们，很可能正身处于这样一次潮汐转换的关键时期。如果你同意这个判断的话，那么你应该会需要下面这本书，来帮助你把握金融市场的时代脉搏……