风格复盘系列1：那些年我们追过的成长

十六年成长占优行情全复盘

今年3月以来市场基本是以成长风格为主线的行情，5月后成长风格占优更加凸显。进入8月，市场风格略似乎略有转换，因此成长风格还能否持续占优成为当前市场较为关注的话题。为了解答上述问题，我们从超额收益格角度出发，对2005年以来的16年历史行情梳理、复盘和研究，总结归纳了过往成长风格占优行情（在一定时间内相对周期、消费、金融风格超额收益基本在10%以上）的特点和共性，通过系统性的研究框架，旨在揭示成长风格行情的特点与规律。时间维度上，这九段行情短则持续3个月，长则持续1年，以持续6个月左右居多。此外，九段行情，本质上可以归为三段大行情，分别是2008年10月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2019年至今。对其进行全复盘，我们得到以下两大核心启示，并将其应用到当前的成长行情中，在短周期、长周期维度给出结论。

成长占优行情全复盘得到两大核心启示

其一，流动性、业绩、催化剂中任意2个维度同时具备，成长将爆发一段可观行情。为了探寻共同的逻辑，我们将诸多可观测、可对比指标从“流动性”、“业绩”、“催化剂”三个维度进行归因，建立起分析评价框架加以解释。流动性方面，一是考虑货币政策基调的变化；二是考虑货币总量的变化；三是观察各个维度的利率变化；业绩方面，主要考虑归母净利润同比增速在纵向和横向的位置；催化剂方面则会考量重要事件、重大产业政策、产业周期等因素。

成长占优的条件是存在两种以上的支撑因素

其二，两段长周期行情均经历了“估值—业绩—估值”三段驱动。通过比较各阶段指数涨跌幅与估值涨跌幅，可大致判断出驱动行情的主要因素是估值还是业绩。复盘之后发现，过去两轮成长大周期行情内部均依次存在驱动力从估值转为业绩再转为估值的3轮行情。这在一定程度上显示出市场对于成长风格的定价思维逻辑，即从最初全面憧憬、完全预期引导的估值行情，到后来业绩逐步兑现且落地消化估值的行情，再到最后风险偏好、情绪极致演绎的“泡沫式”拔估值行情。

9段成长占优行情本质上是三个成长大周期，且每个周期都经历了“估值-业绩-估值”的切换

当前展望：短期可延续至10月前后，长期可期待再次“拔估值”行情

通过上述复盘得到的两大启示来看待当前的成长行情，短期看，2021年3月至今成长占优行情得益于业绩、流动性和催化剂的三重支撑。往后看，这种支撑最早会在10月前后发生变化，在此之前行情有望继续演绎。10月前后的变化首先来自于业绩的变化，当前成长高业绩增速有望持续至三季度，但随后将显著走弱，会给行情带来一定掣肘，届时还需要观察流动性和催化剂的变化。

长期看，本轮行情实则处于2019开启的第三轮成长大周期行情的第二阶段，即业绩驱动的阶段。业绩驱动完成后，或面临显著调整，但调整完成后还将迎来一段“拔估值”的行情。2019年初至今的成长大行情中，2019年8月至2020年2为第一阶段，这个阶段估值提升了37.17%，指数上涨了40.37%，估值是主要的驱动力。而本阶段该阶段成长风格估值的提升是成长风格强势的最重要驱动力。2020年4月至2020年8月为业绩、估值双驱动。2021年3月至7月末，估值下降了约13%，指数涨了约27%，因此为业绩驱动。根据“估值-业绩-估值”三轮驱动的特点，后续还有望迎来 “泡沫式”拔估值的第三阶段。

长期可期待再次“拔估值”行情

2005年以来全复盘：

第一轮成长大周期（2008.11—2010.12）：

第一轮大周期中，四大风格涨跌对比

2008年11月初—2009年4月下旬：吹响两年成长占优行情的号角

成长风格涨幅在普涨行情明显占优。美国次贷危机、全球金融风暴的冲击下，2008年A股迎来了跌幅巨大的快熊市。随着市场悲观情绪的极大宣泄以及一系列大力促增长的政策措施落地，市场终于在2008年11月开始触底结束熊市，并开启了新一轮大的行情。整体来看，这轮行情属于情绪极度悲观后的盈利复苏叠加估值修复双驱动行情，各类风格指数均迎来反弹普涨。其中在大行情的第一阶段2008年11月初到2009年的4月下旬期间，成长风格的涨幅在普涨行情中是明显占优的，成长风格指数上涨了112%，远高于周期88%、消费77%、金融63%以及万得全A的76%、上证综指48%的涨幅。

2009年9月初—2010年4月下旬：重回主线行情，成长再度领先

市场重回主线行情，成长迎来第二阶段领涨。2008年11月到2010年11月的两年时间里，市场中成长风格的主线行情十分明显，期间的多个时间段内成长风格均取得了领先于其他风格指数的超额收益：第一个时间段发生在2008年11月到2009年4月期间，上文中对该次成长占优行情有详细的描述；此后的2009年4月底到2009年8月初，市场继续上涨，但在补涨重要因素的驱使下，风格轮换到了金融和周期；2009年8月初到8月底，在行情轮动完一个完整周期后，市场步入了为期近1个月的下跌调整，下跌幅度在20%左右；2009年9月初到2010年4月下旬，经过调整后，市场重新回归到成长风格的主线行情上面，成长风格迎来了第二个时间段的领先和占优。在这期间内，成长风格上涨了50%，略高于消费风格涨幅的48%，显著高于周期风格27%和金融风格8%的涨幅，同期万得全A上涨了21%，上证指数上证了12%。

2010年7月初—2010年11月上旬：主线行情下的成长第三次进击

市场普调后，成长再进击，依然绚烂夺目。2008年11月到2010年11月两年时间，成长风格的主线行情十分耀眼，期间成长风格总共发生了3次进击，在每一次进击的过程中，成长风格均取得了显著的超额收益，涨幅均居第一：第一次进击发生在2008年11月到2009年4月期间，成长风格涨幅112%高居各风格之首；第二次进击发生在2009年9月初到2010年4月下旬期间，成长风格以50%的涨幅同样位列各风格第一；本阶段是第三次进击，也是两年成长大牛（参数丨图片）行情的最后一次进击，发生在2010年7月初到2010年11月上旬。本阶段的成长进击行情发生在因政策全面收紧而导致的2010年4月下旬到6月底的市场大幅普跌后，随着政策从全面收紧基调转为有保有压，政策风向有所边际回暖，7月初开始市场触底回升，到11月上旬市场迎来本轮大行情的顶点，期间市场普涨，成长、周期、消费风格整体上虽齐头并进，但成长风格仍以小幅优势领先，位居风格首位。具体的，期间成长风格上涨了63%，小幅领先周期风格的59%以及消费风格的50%涨幅，显著领先金融风格的19%、万得全A 的39%、上证指数的31%以及创业板指的31%。

第二轮成长大周期（2012.11—2015.6）：

第二轮大周期中，四大风格涨跌对比

2012年12月初—2013年5月下旬：第二轮成长占优大周期扬帆起航

成长风格在普涨行情中占优明显。2012 年前三季度 GDP 增速逐季下滑，Q3 降至7.5%，同时A股整体也长期处于阴跌行情，但随着2012年四季度经济数据逐渐企稳，叠加年末中央经济工作会议释放偏宽松信号以及2013年IPO暂停的消息，市场于2012年末开启全面反弹，本阶段行情为经济下行背景下，政策导致流动性边际宽松的估值全面修复行情。在2012年12月初到2013年5月末期间，成长、消费、金融、周期涨幅分别为54.8%、26.2%、31.8%、23.0%，成长风格超额收益十分明显。

2013年5月末—2014年2月中旬：业绩接力估值，驱动成长牛持续演绎

单从超额收益看，本阶段成长风格行情可以与上一阶段合并成一个大行情，但考虑到催化成长行情的本质因素发生了改变，因此将2013年全年的成长行情分成了两个阶段。

市场由上一阶段的普涨走向分化，成长风格一枝独秀。本阶段与上半年宏观环境最明显的变化在于全球货币宽松政策的转向，5月下旬美联储议息会议释放Taper信号，并引发了市场资金面趋紧，短端隔夜利率一度跃升至10%，在流动性与情绪的冲击下，A股出现了较大回撤。随着6月25日央行宣布“已向一些符合要求的金融机构提供流动性支持”的声明，利率逐步回归正常，市场对流动性的担忧开始缓解，成长风格开启年中第二波上涨行情。本轮行情直至2014年2月份，期间成长、消费、金融、周期风格涨幅分别为23.0%、13.2%、-15.3%、-3.4%，成长风格延续上半年的占优行情。

2015年1月初—2015年6月中旬：宽松流动性背景下的成长第三次加速牛

市场总体为牛市加速期全面普涨行情，成长风格在全市场高歌猛进期间依然占优。2014年末与2015年以来多次的降息降准为市场营造了偏宽松的宏观政策环境，叠加“双创”、“中国制造2025”、“互联网+”等热点题材的反复活跃、市场加杠杆情绪的高涨，催生了本次的成长牛行情。2015年1月初至2015年6月中旬期间，市场全面普涨，一路高歌猛进，成长、消费、金融、周期涨幅分别为157 .2%、119.1%、38.4%、124.3%，成长风格超额收益明显。

2015牛市后超跌反弹（不属于任何大周期）：

2015年9月初—2015年12月中旬：整体反弹中成长风格明显占优

成长风格在本轮反弹行情中明显占优。2015年6月，监管层下定决心重拳整治场外配资和高杠杆行为，上证指数从5000以上的高点一路下跌到3000点以下。随着场外配资清理逐步完毕，股市快速下跌推动监管层推出一系列救市举措，市场于9月中旬开始反弹并持续到12月底。本轮行情是整治场外配资刺破估值泡沫大背景下，以估值修复为主线的反弹行情，各类风格指数普涨。其中，成长风格涨幅49.67%居于首位，高于上证综指14.71%的涨幅，同期消费、周期、金融风格涨幅依次为34.41%、33.80%和24.45%，成长风格超额收益显著。

成长第三轮大周期（2019.1—至今）：

第三轮大周期中，四大风格涨跌对比

2019年8月初—2020年2月下旬：成长风格一枝独秀引领第三轮成长大周期

大盘震荡中成长风格一枝独秀。受中美贸易未能如期在2019年5月达成第一阶段协议的影响，5月至8月A股处于震荡下跌中。随着6月29日中美双方高层领导人在日本大阪二十国集团（G20）峰会上，同意在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，市场情绪有所缓和。后续双方仍然在推进经贸领域对话，但市场上对中美关系的认识和预期已经发生根本性变化，普遍认为中美贸易摩擦将呈现出长期化、复杂化态势。在地缘政治关系紧张、缺乏利好因素的大背景下，2019年8月上旬至2020年2月底，A股整体上处于在2850点3100点之间窄幅震荡状态。在大盘震荡中，成长风格表现相对亮眼，以40.73%的涨幅在四个风格中居于首位，远高于上证指数的3.99%和万得全A的13.66%，消费、周期、金融风格涨幅依次为14.69%、12.22%和2.87%，成长风格超额收益显著。

2020年4月初—2020年8月上旬：全球宽松，成长走俏，业绩初显

货币宽松推动普涨，成长占优。2020年初，在新冠肺炎肆虐全球的背景下，各国央行均选择货币宽松稳住经济，流动性的充裕推动了主要经济体股票市场的普涨行情。2020年4月初到8月初，上证指数涨幅23.52%，创业板指涨幅52.80%。风格上，成长和消费双占优，相对于周期、金融的超额收益较高。成长风格收益45.50%，消费风格收益44.57%，周期风格收益28.46%，金融风格收益16.46%。

2021年3月末至今：产业周期迎来爆发，业绩超强支撑成长

业绩强劲修复，支撑成长风格明显占优。2021年3月末至7月末（7月23日），创业板指优势突出，上证指数涨幅6.28%，创业板指涨幅33.45%。风格方面，成长风格相比其它风格超额收益明显，成长风格涨幅高达26.69%，周期风格17.89%，消费风格3.64%，金融风格-6.86%。在5月末后，成长的优势更加突出，其中成长风格涨幅高达14.03%，周期风格8.50%，消费风格-8.24%，金融风格-8.82%。成长风格全程占优，后半程发力更猛。