邵宇 陈达飞：美联储为何不启动Taper

来源：金融博览财富杂志

作者：邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）、陈达飞（东方证券宏观研究员、财富研究中心主管）

随着美国物价水平愈发高涨,Taper （缩减资产购买）这个词不断出现在各大财经媒体上,市场正在热议美联储何时减少资产购买、退出量化宽松政策。

2021年7月27日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议维持量化宽松规模（1200亿美元/月）和联邦基金利率区间不变。会议肯定了经济复苏和金融市场的良序运行，但由于最大充分就业和物价稳定的“实质性进展”尚未达到，并且新冠肺炎疫情扩散的不确定性仍然存在，因此，美联储需要对临时性通胀保持足够的耐心。

解读美联储的行为逻辑，需要充分理解新的货币政策框架，而新货币政策框架的出现源于美国后危机时代宏观经济运行的转变。

美国宏观经济运行：四个重要转变

在2020年8月召开的杰克森霍尔会议上，美联储主席鲍威尔发表了重要演讲，总结出后危机时代美国宏观经济运行的四个重要转变。

第一，由于人口老龄化和劳动生产率的下行，经济的长期潜在增长率不断下行。2012年初首次发布“长期目标和货币政策战略声明”（以下简称旧声明）时，该指标为2.5%，2020年初已经下降至1.8%。

第二，中性利率（或自然利率）持续下行。从2012年到2020年，FOMC估计的中性利率的中位数从4.25%下降到了2.5%。即使处于常态，联邦基金利率也贴近利率走廊的下限运行，下调利率以应对负面冲击的政策空间大幅压缩。

第三，新冠肺炎疫情暴发之前，美国劳动市场状况持续改善。失业率创半个世纪以来的新低（3.3%），劳动参与率止跌反弹，劳动市场的歧视现象明显好转，非裔和西班牙裔与白人的失业率差距持续收缩，中低收入劳动者的工资涨幅高于平均水平。

第四，工资上涨并未传导到物价，菲利普斯曲线由向下倾斜转变为水平状，后者已经成为新货币政策框架的重要经验依据。

在以上四个转变基础上，2020年8月，FOMC宣布一致通过“长期目标和货币政策战略声明”的更新（以下简称新声明），大幅修正了美联储货币政策框架。

新货币政策框架做了哪些修正？

第一，“最大就业”目标被置于首要地位。美联储关注的是实际就业人数相对于最大就业人数的缺口（shortfall）。这是新声明最突出的一个变化。在旧声明中，美联储的目标是最小化二者的偏离度。当失业率高于潜在失业率时，意味着很多人本来应该去工作，却找不到工作，导致资源非充分利用；相反，当失业率太低的话，美联储反而要收紧货币政策，因为担心通胀压力，这要求美联储“逆风而行”。但是，在新声明的指导下，美联储不用担心失业率太低，从而有助于实现最大就业的目标。

第二，为了将长期通胀预期锚定在2%的水平，FOMC寻求在一段时间内实现平均通胀率为2%的目标。关键词是“平均”，这意味着，如果历史通胀率持续低于2%，未来就能容忍，甚至欢迎高于2%的通胀率，以补偿前期的缺口。

新声明意味着更加适应性的货币政策立场，它通过增加对短期通胀的容忍度，来提升对就业的包容性和普惠性。

推迟Taper原因之一：就业复苏的结构变化

回古溯今。美联储上一次释放Taper信号是在2013年5月。当时启动Taper的一个必要条件是失业率低于6.5%，而这个条件在2021年1月就已达到。但在新货币政策框架下，还需要综合考虑就业的绝对数量、劳动参与率以及就业的结构特征（如就业率，劳动参与率，工资涨幅在性别、肤色、年龄、学历水平、区位等方面的差异）。

2021年6月，美国官方失业率已经下降到了5.9%，但这实际上低估了真实失业水平。美联储的目标是实现最大充分就业，而非最小失业率，二者区别在于后者未考虑劳动力参与率的变化。

就业是最大的民生问题。没有真正的充分就业，就不可能有效地消除歧视，缓解贫富分化。2021年初，在纽约经济俱乐部的演讲中，鲍威尔说：“稳定的工作提供的不仅仅是一份固定的工资，还赋予一种使命感，改善心理健康，延长寿命，并使工作人员及其家人受益。”

目前，美国就业复苏迟缓的原因包括：退休人数激增、家庭护理责任增加以及对感染新冠肺炎的恐惧。在美联储看来，推动物价上涨的因素将随全民免疫而消退，货币政策应呵护经济复苏，助力边缘群体的就业复苏。受以上因素的影响，劳动力参与率较新冠肺炎疫情前低了2个百分点。与趋势线相比，16岁以上劳动人口绝对就业数量尚有900万的缺口。

在就业结构方面，受新冠肺炎疫情影响显著的服务业和交通运输业复苏最慢；低薪岗位和非裔等少数弱势群体的就业形势也更为严峻，而这些正是助推民主党入主白宫的重要力量。

美国劳工统计局估计，如果考虑自新冠肺炎疫情暴发以来退出劳动力市场的工人，以及被错误归类为非参与者的临时裁员工人，2021年6月份的（实际）失业率约为8.7%，高于官方失业率2.8个百分点。这远远高于美联储收紧货币政策的触发条件（6.5%）。

推迟Taper原因之二：通胀的临时性

鲍威尔在承认2021年第二季度以来通胀超预期的同时，也在安抚市场，认为通胀上行是暂时的。当然，他也强调，一旦长期通胀预期偏离政策目标，会立即采取行动。从4月以来十年期美债利率走势来看，市场也认同美联储的看法，并没有因为短期通胀走势而改变定价的逻辑，反而更加担心下半年经济复苏的前景。

从物价上行的结构来看，能源和交通运输行业领涨，2021年6月的价格同比涨幅分别为24.2%和21.2%，但从边际上看，涨势正在趋缓。

短期内，物价上行主要与新冠肺炎疫情对供给端的负冲击和政策对需求的正冲击所产生的供求缺口有关。美联储相信，随着全民免疫的临近和救助政策的退出，物价和工资上涨都将缓解。

不知道是市场欺骗了美联储，还是美联储“驯服”了市场，抑或是两者达成了一种“浮士德式”的协议，致使美联储可以对通胀这头“房间里的大象”视而不见。如果宽松的货币政策对于提振就业、改善就业结构的效果已经消失，却增加了通胀的持续性，美联储将失信于市场。

展望未来，2021年第三季度是重要的观察时间窗口：一方面，美国经济将从复苏转向过热，通胀的缓和大概率不及预期；另一方面，随着新冠疫苗接种的推进和全民免疫的实现、学校开学、临时失业救济政策的退出，结构性失业问题或有一定缓解。数据的噪声也将不足以充当继续宽松的借口。