三年亏损超200亿，核心药物竞争激烈，百济神州名不副实？

6月28日，上交所科创板上市申请信息显示，百济神州有限公司（以下简称“百济神州”）科创板IPO审核过会。这意味着，百济神州距离美股、港股、A股“三地上市”仅一步之遥。

从招股书披露的信息来看，这家名头响亮，甚至被称为药企“研发一哥”公司，仍然在巨亏的泥潭中挣扎，核心药物面临激烈的市场竞争。

三年亏损超200亿，销售费用激增

百济神州是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。

据招股书显示，2017 年度、2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-9 月，百济神州实现营业收入分别为16.1亿元、13.1亿元、29.54亿元和14.59亿元，均为主营业务收入，包括药品销售收入以及技术授权和研发服务收入；对应净利润分别为-9.81亿元、-47.48亿元、-69.28亿元和-81.28亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为 5,845 万元、-420,036 万元、-554,615 万元及-275,525 万元。

按照区域划分，2020年1-9月，公司来自中国大陆的收入占到营收总收入的比重为95.46%，这与招股书中自诩的全球化公司不符。

而据其财报显示，百济神州2020年营收22.6亿元，净利润为亏损104.2亿元。也就是说，百济神州2018年至2020年三年亏损超过200亿元。

在其背后，高额研发费用和连年激增的销售费用是主要原因之一。

2017-2020年度，百济神州的研发费用金额分别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、83亿元，均远远超过营收规模，这几乎是目前国内上市企业研发投入最高的企业。

于此同时，2017-2020年1-9月，百济神州的销售费用分别为0.84亿元、4.88亿元、13.59亿元、16.67亿元，连年激增。

其中，2020年销售费用率113.26%，比之贝达药业、君实生物38.56%、41.3%，高出不少。

（图源：百济神州招股书）

对此，百济神州在招股书中表示，2020 年 1-9 月销售费用率较高，是由于 2019 年末以来，公司为了自研产品及新引入的授权产品而不断扩充销售团队规模、扩大相关营销网络，公司自研产品百泽安®和百悦泽®分别于 2020 年 3 月和 2020 年 6 月上市， 新引入的授权产品安加维®于 2020 年 7 月由公司商业团队推动上市。

同时，百济神州对京达财经回复称，随着公司自研产品的陆续上市以及授权销售产品的销量增加，公司的销售团队不断拓展壮大，相关商业化推广、销售人员开支随之增加，故公司销售费用在报告期内整体呈上升趋势。

另外，于2020年1-9月，百济神州的管理费用也远高于行业平均水平，行业中值为20.24%，百济神州达到76.23%。

核心药物面临激烈市场竞争

据招股书显示，百济神州目前有三款核心药物，分别是BTK 抑制剂百悦泽®（BRUKINSA®）、抗 PD-1 单抗药物百泽安®，PARP 抑制剂百汇泽®，均为已上市自主研发药品。

其中，百悦泽和百泽安通过了国家医保目录准入谈判进入医保目录。

值得注意的是，这三款药物均面临激烈的市场竞争。

截至去年末，全球 BTK 抑制剂市场有 4 款药物已获批上市，包括杨森（强生）/Pharmacyclics（艾伯维）的 IMBRUVICA® （亿珂®）、阿斯利康的 CALQUENCE®、百济神州的 BRUKINSA®（百悦泽®）和 小野制药/吉利德的 VELEXBRU®，其中前 3 款已在美国获批上市，杨森（强生）的亿珂®（IMBRUVICA®）已也于 2018 年 8 月通过国家医保目录准入谈判进入医保目录。除已上市药物外，全球范围内已有其他多款 BTK 抑制剂进入临床试验或 NDA 阶段。

PD-1 单抗药物，截至去年末，包括百泽安®在内，中国市场共有 6 款抗 PD-1 单抗药物和 2 款抗 PD-L1 单抗药物已获批上市。同时，在目前中国市场已上市的抗 PD-1 单抗药物中，信达生物的达伯舒®已于 2019 年 11 月通过国家医保目录准入谈判进入医保目录，君实生物的拓益®、恒瑞医药的艾瑞卡®也于 2020 年 12 月 28 日通过国家医保目录准入谈判进入医保目录并于 2021 年 3 月 1 日生效。

PARP 抑制剂，截至去年末，中国市场共有 3 款 PARP 抑制剂获批，包括阿斯利康的利普卓®（LYNPARZA®）、再鼎医药的则乐®（ZEJULA®）和恒瑞医药的艾瑞颐®。百汇泽®于 2021 年 5 月获得中国国家药监局附条件批准12。除已上市药物外，PARP 抑制剂在国内也已有多款 药物进入临床 III 期或 NDA 阶段。同时，阿斯利康的利普卓®（LYNPARZA®）和再鼎医药的则乐®（ZEJULA®）已分别于 2019 年 11 月和 2020 年 12 月通过国家医保目录准入谈判进入医保目录。

换言之，未来百济神州将在市场份额、市场推广和准入分销等各个方面和国内外巨头展开激烈竞争。

应收账款周转率大幅走低，存货规模上升

随着营收规模的扩大，百济神州的应收账款和存货逐年攀高。

据招股书显示，2017-2020年1-9月，百济神州的应收账款分别为1.95亿元、2.85亿元、4.94亿元和4.1亿元，应收账款周转率从16.57下降至3.23。

从财务勾稽的角度来讲，若后续应收账款客户财务状况或资信情况出现不良情形、与公司的合作关系不顺畅、公司对应收账款的催收力度不够，或客户基于其市场优势地位大幅延长对公司的实际回款期限，则可能引发应收账款余额无法及时收回甚至完全不能收回的风险，由此计提的坏账损失会对公司净利润造成较大吞噬。

事实上，于2020年1-9月报告期，百济神州为应收账款可能发生的坏账风险准备了79万元。

对于应收账款的疑问，百济神州向京达财经回复称，公司报告期内各年度应收账款前五位的客户均在信用期内，且报告期内未发生应收账款因无法收回而核销的情形，公司应收账款不可回收的风险整体较低。

同时期，百济神州的存货分别为0.71亿元、1.12亿元、1.99亿元和2.42亿元，逐年上升。于 2020 年 9 月末，公司计提的存货跌价准备为365 万元。

从上市委审核意见来看，百济神州的商业化能力被重点关注。在审核意见中，科创板上市委要求百济神州说明的三个问题之一，即是主要产品的市场表现、获批及临床在研适应症的最新情况、与主要竞品头对头临床试验的最新进展，并要求说明百济神州的技术优势、布局优势、价格优势能否抵消产品晚于竞品上市造成的不利影响。

而在京达财经看来，尽管成功过会，能不能得到投资者的青睐，百济神州要走的路途还很遥远。