硬科技的下一站！

2021， 硬科技为王。

新能车、芯片、光伏开启疯狗浪行情，本质是资本市场对硬科技创新的极端拥护。

从技术突破、产品创新到渗透率提升、终局远景，在行情的波浪上涨中，市场对硬科技的估值体系逐步进化，戴维斯双击行情中筹码以高换手率的博弈归集到更乐观者的手中。

但日中则昃，月满则亏。

持股者的狂欢中，与其强行上车，在高震荡中止损出局，不如将更多的精力用来思考，如果市场偏好不变，硬科技的下一站会是什么？

君临认为，军工值得更多关注。

虽然军工有着基本面透明度不高、行情波动大的固有缺点，但君临想从外部环境、内部战略、业绩验证、硬科技属性及估值演绎四个角度和大家聊聊，为啥我们要更多关注军工，并在文末给出部分核心标的。

一句话，十四五期间的军工产业恰如少年中国之少年，“乳虎啸谷，百兽震惶。鹰隼试翼，风尘翕张”。

一

地缘博弈是强催化

不同于很多卖方分析师认为军工这次不一样，行情全靠业绩支撑。

君临认为“国防”是推荐军工的出发点，地区军事博弈的主题性是军工板块永恒的底色。即使业绩的重要性越来越高，地缘博弈仍然是提升军工关注度的最强催化剂。

当前中国面临百年未有之大变局，修昔底德陷阱下美国正在联合更多盟友重返亚太，与经济、技术、外交等措施相配合，妄图在军事层面压制中国的地缘战略空间。

前有特朗普政府推行“全政府对华战略”，违反一个中国原则，签署所谓“台北法案”，要求美政府根据其他国家与台湾关系加强或减少经济、安全、外交联系。

后有拜登政府“外交回来了”沦为空话，中美阿拉斯加州见面中冲突显化，美及众盟友在太平洋地区进行大规模军事演习“秀肌肉”。

21年7月15日，美军一架C-146A运输机降落台湾松山基地，滞留34分钟后离开；

7月19日，一架美国C-130运输机降落台湾桃园机场，短暂停留约一小时后飞离，挑衅试探意味浓厚。

继国防部发言人吴谦对此做出严正声明后，7月21日早，解放军军机进入台湾西南“防空识别区”，维护一片岁月静好。

修昔底德陷阱下，中美地缘军事博弈预计将长期持续。这也将是军工板块关注度持续提升的大背景。

这里要说明一点：主题性不是原罪，反而是军工板块强大的群众基础。

当牛市来临，个人投资者更多入市，看报纸炒股的朋友对财务分析、行业景气度未必熟稔，但对军事这种强主题，是有着天然好感的。

很多投资者知道券商是牛市晴雨表，但在牛市演进的后半程，军工板块的号召力丝毫不差。

二

军强国泰是大战略

军强才能国安，我国当前的军事实力与经济实力并不匹配。

2021年我国国防支出为1.36万亿元人民币（约2090亿美元），比2020年增长6.8%，增速结束了连续三年的下滑态势（“十三五”期间，国防费预算增幅分别为7.6%、7%、8.1%，7.5%和 6.6%）。

但我国国防费占GDP比重仍显著低于美俄等军事强国水平。

以军机为例，十四五补短板空间巨大。

根据World Airforce 2019数据，数量上，我国2019年共有各类飞行装备3187架，数量不足美军1/4；

结构上，中国的三代及以上代次的机型仅占到全部战斗机比例的40%，绝大多数战斗机型仍为老旧的二代机型，而美国则已经全面淘汰二代机，三代机九成，四代机一成，并将逐步全面换装四代机型。

关于强军，我国是有明确战略规划的。根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化；根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标。

预计即将召开的“八一”政治局会议，将形成对未来军队建设、装备发展等领域的纲领性文件的指导意见，或成为板块行情短期重要催化剂。

2020年“八一”政治局会议文件中，我国五年来首次全篇强调军队现代化建设。

此后，2020年11月“十九届五中全会”后国防部发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展十四五规划和2035年远景目标的建议》，提出了长期军工发展的重大指导思想：

1）我国国防实力与我国经济实力不匹配；

2）我国国防实力不适应现在面临的国际安全战略需求，从而指出了国防军工发展和装备换装进入紧迫需求阶段。

2021年3月《十四五规划和2035远景目标纲要》正式确定了：

1）加快武器装备升级换代；

2）确定2027年建军百年新节点；

3）发展智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备发展；

4）推进智能化、信息化、机械化融合发展。

可以说，2020“八一”政治局会议奠定了十四五规划的核心基调。

预计2021“八一”政治局集体学习会议，将继续围绕国防装备建设为核心展开深入探讨；

同时结合近期美军频繁挑衅我国台湾主权，我国或于本次会议对“国家统一”做强势表态，《国家统一法》或提上日程。

三

业绩高增实锤

前两点从外部地缘博弈和内部战略补短板两个维度论述了军工板块的关注度向上和远景看好，接下来我们看下能否有业绩的实锤。

首先，军工产业链业绩直接实锤高景气。

从已披露业绩来看，2020年行业合计实现营收4795亿元（+8.1%）；实现归母净利润326亿元（+36%）；实现扣非归母净利润237亿元（+ 46%）。

2021Q1行业合计实现营收1044亿元（+44%）；实现归母净利润80亿元（+147%）；实现扣非归母净利润67亿元（+189%）。行业的高景气度实锤。

中报业绩方面，我们看到上周图南股份（+124.64%）、北摩高科（+109.65%）等披露半年报均表现亮眼。

另统计军工标的155家中62家上市公司披露了中报业绩预告，预增中位数超过100%的有25家、50%-100%区间的有20家、0%-50%区间的有8家。

细分赛道头部公司表现突出，如成飞产业链的爱乐达同比增长85%-93%、航空发动机产业链的抚顺特钢同比增长126%-146%、军工钛合金的宝钛股份同比增长94%、军工电子领域的振华科技同比增长133%至157%等。

伴随更多军工上市公司中报的相继披露，军工行业的景气度和业绩弹性将被持续实锤。

其次，关联交易和预计存款等先行指标预示行业高景气度。

对军工股业绩的跟踪观察上，最浅显的是盯营收利润，进一步的是制造业常用的预判方法——看合同负债增长、存货明细中原材料占比上升和资本支出增长等。

升级版的是盯住军工股的两个特殊项目——关联交易和预计存款。

军工比较特殊，上市公司只是军工集团的部分资产，上市公司的原材料供应商、产品用户可能多是实控人及关联方的下属企业。

历史来看，关联交易完成度高，顺利转化为收入是军工企业的一大特点。

如果这些公司财报中“向关联方销售商品、提供劳务”（关注报表附注）相对于年初金额出现大幅增长，则会预示全年业绩有望大幅增长。

21年，下游主机厂各公司公告：

受新型号爬坡放量的拉动，航发动力预计关联销售同比增长41.23%，关联采购同比增长32.74%；

中航沈飞预计关联采购增长54.62%；洪都航空预计向洪都公司及所属子公司关联销售同比增长60.2%，从航空工业下属单位关联采购同比增长69.0%。

上游环节：中航高科新材料业务预计关联销售同比增长50%，关联采购同比增长83%；中航光电预计关联销售同比增长33%。

产业链内核心企业关联交易额度的大幅增长，验证2021年行业的高景气度。

行业另一个变化是预计存款的大增。

据公告，中航沈飞2021年在关联方财务公司的预计存款为500亿元，较2020年底实际存款109.5亿元增长3倍以上。

航天电器将2021年存款预计金额由9亿元上调至15亿元，年度结算金额由3亿元上调至25亿元。

航发动力公告的现金管理金额117亿元（其中，沈阳黎明106亿，本部11亿）。

其中航发作为飞机的配套分系统，可有力说明主机厂的预付款已收到，并且已经拨付至分系统。

沈阳黎明主要是太行发动机，按照发动机价值量占比10%推算，主机厂收到的预付款超过 1000亿。

我们可以合理推测军工采购模式已然变化，长协合同落地，预付模式落实，大额预付款已经到账。

预计在中报中我们将看到军工配套企业的预收、预付、合同负债等科目有亮眼表现。且以往备受诟病的现金流差、交付确认慢等问题初步得到解决，生产调度及产能利用效率也将改善。

最后，产能扩张计划暗示行业景气度持续性超预期。

代表性企业的扩产行为可以表征所在赛道的未来需求释放的确定性。

国防科技工业组织架构是以计划经济为主的资源配置制度，军工企业主要是以销定产的生产模式，只有在未来采购规划或者产品订单确定性增长的前提下，工业部门才会主动选择扩产以保障武器装备及时交付部队。

代表性企业的主动扩产计划，可以在公开信息层面上，帮助投资者洞悉其所在赛道的高景气预期。

市场在惩罚军工基本面的不透明性，但是企业扩产的公开信息是研判军工景气的量化证据。

自2020年下半年开始，陆续有军工企业公告拟融资进行新产线建设，如中航重机2021年1月16日公告拟募资不超19.1亿元用于航空精密模锻产业转型升级、特种材料等温生产线建设等项目；

航天电器2021年2月2日公告拟募资不超14.7亿元，用于主要产品产业化建设项目等。

军工企业的积极扩产表明了行业的高景气度，而多数产线至少2022年年底才开始投产，也表明了行业“十四五”末仍具备订单支撑。

总结来看，无论是20年来的业绩持续验证，先导指标预示的短期高景气，还是扩产计划暗示的长景气周期，都表明军工企业的业绩是高景气的，可持续的。

21年三季度，更多企业将面临20年业绩高基数的挑战，军工行业的比较优势将逐步凸显，机构基于行业景气轮动的配置性需求或将大幅增加。

关于军工业绩，市场有一把达摩克里斯之剑不得不提——集采（军品市场价格谈判）。消息虽然捕风捉影，但却是此前军工板块大幅杀跌的重要诱因。

君临也没有更多的内幕消息来言之凿凿，只能基于产业规律做简单思辨。

采购价格呈逐年合理下降趋势是制造业的固有属性。

汽车、半导体等皆是如此，只不过幅度不同。汽车零配件价格一般年降5%，半导体则很夸张，有18个月成本降一半的“摩尔定律”。

军工行业有着类似的莱特定律——累计产量翻倍，成本下降15-20%。

以航空制造业为例，据史东辉等的著述，存在静态规模经济性、动态规模经济性和范围经济性等花式降本路径。

静态规模经济性：据Baldwin和Kurgman等的研究成果，150座级飞机在产量为1-300架区间内单架飞机平均成本随着产量增加而下降的幅度尤为明显；

动态规模经济性：以L-1011飞机的学习曲线为例，当产量从第一架累计至50架、100架所消耗的工时数从110万附近人工时快速降低至35万、24万人工时，成本降低显著；

范围经济性：据美国国际贸易委员会一项评估报告，在20世纪90年代初，一个派生机型的开发成本大约只相当于其基本机型的1/8至1/4）。

所以，军品采购价格逐年降低有契合产业规律的合理性。

当前市场在关注装备采购价格下调的可能性及幅度的同时，更应关注采购量增加的较高确定性&幅度。

价格因素重要但并不是军工采购中首要考量因素，降价预期需结合军工企业的竞争格局、成本转移能力、规模经济等综合考量。用“集采”来定义军品价格谈判，可能太过夸张了。

四

硬科技属性及估值演绎

题目中的硬科技却放到这么靠后的位置来讲，是因为君临认为大家对军工的“硬科技”属性不会有任何质疑吧。

还有比军工更硬核、更强调自主可控的产业嘛？

大领导对此有个定位——核心技术尤其是国防科技技术是花钱买不来的。

正所谓“国之利器，不可以示人”。只有把核心技术掌握在自己手中，才能真正掌握竞争和发展的主动权，才能从根本上保障国家经济安全、国防安全和其他安全。

且军工产业具有很强的技术外溢性，一旦技术突破，随之牵引的是成千上万亿的产业。

以美国为例，1969年，美国国防部高级研究计划署开发了世界上第一个运营的封包交换网络——Arpanet ，它是全球互联网Internet的始祖。

20世纪70年代，美国陆海空三军联合研制新一代卫星定位系统GPS，我们现在的民用GPS就是这套系统降低精度后的产品。

以中国为例，中航光电、海康威视、光威复材等都是军用技术向民用领域拓展的成功案例。比如航空航天需要的碳纤维复合材料，在风电、汽车等领域有着巨大空间。

而强调硬科技属性，一方面是对市场风格的回应，另一方面是对估值方法演绎的猜想。

硬科技的特点是突破难，壁垒高，远景广阔。

对应到估值方法上，可以有PE、PEG到Pipeline（管线估值，常见于医药）再到FMV（Final Market Value，最终市场价值）的演进。

PE、PEG大家都很熟悉，股价P/每股盈利EPS和PE/业绩增长率g。典型的是军工上游零部件企业，鸿远电子、火炬电子、新雷能等，股价跟着业绩预期稳步上行。

Pipeline怎么估呢？借鉴医药投资者的名言——Pipeline is Everything。

投资者通过对管线各环节成功概率的预估以及成功后市场价值的判断来计算各节点的期望值，折现为企业价值。

管线是生物医药公司价值的核心，管线的广度和深度反映了公司的研发创新实力，而各阶段的临床数据与销售情况则直接影响着股价的走势。

多管线齐发和单管线绝对领先，都是医药企业的成功竞争策略。

对应到军工领域，管线就是武器型号。

在2027年建军百年的时间窗口下，型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年。

Pipeline重大节点年份前一年或是企业EPS与估值上修的关键阶段（2022、2024）。

FMV怎么估呢？举个例子，想10年后一家企业可以做到多大，值多少钱，然后按你要求的年化回报率（比如10%-20%）来折现到今天。

相比根据Pipeline的测算，这一方法显然忽视了成功概率的预判。

FMV适用于壁垒高、竞争地位突出、产业前景广的龙头标的。比如有些投资人拍宁德时代2万亿估值，就有这层意思。

很明显，这是牛市高潮时的任性玩法。

分享这三种方法意在帮大家打开思维，预判在牛市的演绎过程中，市场若对军工狂热，可能有怎样的思考。

价值投资理论更适合在悲观情绪中寻找具有安全边际的建仓点，但难以解读此后市场的变化。

冯柳说，涨跌都能令人坚定的才是好标的。

跌令实处更实，因为价钱便宜了；涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果。

如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。

反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。

一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。

对于军工的优质标的来说，虚实变化，或许就是在这几种估值方法之间的切换。

五

部分核心标的

总结一下，我们对军工的看多逻辑有三：

1）硬科技中新能车、芯片、光伏等赛道过热后的高切低，估值方法的多样打开估值上限；

2）2027建军百年目标下的业绩持续高速释放，多角度实锤；

3）地缘军事博弈和“八一”政治局会议预期下的主题投资。

军工产业过大，简单的配置方法是选择军工ETF（512660）或者军工龙头ETF（512710）。

具体到公司层面，我们今天仅简单列举部分核心标的，不做详细展开。

1）十四五期间最值得长期看好的肯定是航空产业链，特别是下游主机厂。补短板需求强烈，行业垄断趋势不变，在军品定价改革后定价权增加，叠加规模效应显现，盈利能力有望持续提升。相关标的如：航发动力、中航沈飞、洪都航空、中直股份等。

2）导弹作为军工高值耗材，具有消费品属性，面临三重催化因素：与20系列为代表的航空装备列装配套形成实质战斗力，战略储备需求的增加，实战化训练带来的消耗量大增。相关标的：宏大爆破、高德红外、洪都航空、天箭科技等。

3）航空产业链高壁垒高增长的配套企业，如：中航重机、三角防务、爱乐达、北摩高科等。

4）上游竞争优势明显的新材料企业和元器件企业，如：中航高科、中简科技、抚顺特钢、西部超导、振华科技、新雷能等。

最后，对军工完整产业链梳理和业绩预测（取自wind一致预期）感兴趣的朋友，请在公众号“君临财富”首页对话框内输入关键字“军工”获取产业图表。感觉有帮助的朋友请点“赞”和“在看”支持一下！