巨丰金融研究院2021下半年资产配置展望：坚守中国价值

巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫

2021年7月22日，巨丰金融研究院2021年中期策略会于北京举行。巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫发布“巨丰金融研究院2021年中期策略报告”。他指出，长期来看，股债市场都走在慢牛的路上。股债为核心的金融资产取代房地产，成为中国的核心价值。需要关注两个趋势，长趋势是坚守中国价值主赛道，短趋势：寻找高景气与确定性。

短期来看，市场最大的压力不是经济下行，而是经济下行同时还伴随着高通胀的压力。货币政策在这个阶段并不具备大规模宽松的条件，不要对流动性抱有过高的预期。谨慎宽松下，流动性增量有限，相对估值中枢还是要下降，尤其是业绩跟不上估值的板块。所谓的高估值压力，不是高PE一定下杀，而是过高的PEG不可持续。

对于下半年投资机会方面，他表示，从估值角度，中小盘机会相对更大，大盘蓝筹势必分化加剧。从业绩角度，周期、消费、科技三条主线找高景气行业。短期注意避险，中长期关注四条赛道，分别是医药生物（寻找稀缺品牌+卖水人）、高端消费（消费升级，寻找品牌壁垒）、硬核科技（芯片、光伏、新能源汽车三条产业链上寻找卖水人）、稀缺资源（下游应用成长型+战略资源型）。

巨丰金融研究院定位于服务中国个人投资者的专业买方投资研究机构。作为巨丰投资矩阵中的关键一环，巨丰金融研究院未来将与投资顾问、金融科技、投资教育板块协同发力。秉持以专业深耕研究、以平台凝聚智慧、以品牌创造价值的核心理念，围绕宏观经济、中观行业和微观公司三条主线持续深入研究。致力于打造适合中国个人投资者的专业级投研服务，成为投资者身边最值得信赖的专业投资伙伴，以专业研究护航财富增值。

精彩观点速读：

“光伏产业不是第一次火了，上一轮因为过度依赖政府补贴，产生了大量的无效产能，然后真实需求跟不上，所以光伏产业泡沫一下破了，当时的光伏巨头如今基本一家都找不到了。这恰恰反映那句话，没有成功的企业，只有时代的企业。”

“不管任何一个资产、任何一个投资，都是顺应一定的时代趋势才获得成功，有的是短期趋势，有的是长期趋势，我们要做的就是看清这些趋势。”

“上半年很多耳熟能详的基金经理收益都不好，至少是低于投资者预期，并不是因为基金经理的能力发生了多大的变化，主要是因为市场趋势变了。过去两年白酒表现太好，所以重仓白酒的消费基金投资收益大涨，但今年以来白酒出现调整，导致相关的基金也表现不佳。”

“过去20年在中国投资最大的风险是没有及加杠杆买房，或者买房太少，未来最大风险就是没有积极地参与股票市场。投资者最好的选择是做长期投资，做不到投资五年以上也起码做到持有一年以上。”

“如果不是刚需买房，只是投资性需求买房，最好不要去买，从2017年开始，买房受益，哪怕是一二线城市的涨幅连沪深300基准指数都跑不赢。”

“当然中国房价不会崩溃，北京和上海等等这些核心城市的房价，包括部分人口流入的二线城市，也就所谓的新一线城市房价，未来肯定还会有上涨的趋势。但是除了这些之外，大部分城市的房价未来都有调整的压力，只不过因为房价不是净值化产品，感受不是那么强烈罢了。”

“未来二十年债券市场也是一个长牛的趋势，核心是人口老龄化导致的经济增长中枢下移和无风险利率下行，而无风险利率的下行对股票市场也是好事。”

“股票市场从来不是经济的晴雨表，股票市场从来都是企业的晴雨表。美股之所以连续创新高，就是因为以科技巨头为代表的权重股不断成长。”

“在经济出清和转型阶段，有时候GDP增速越快，股市反而越不好。因为GDP增速高，意味着僵尸企业没有有效出清，产能过剩会拖累所有企业的利润，股市自然好不了。”

“中国的核心资产价值中枢不断抬升。比如茅台本轮是否能回调到一年前我不确定，但是不太可能回到三年前，这是基本可以确定的。”

“优质资产注入是创业板不断上涨的核心动力，如今的创业板公司与几年前的创业板公司真的不一样了。”

“未来二十年是一个抢筹核心资产的时代，核心资产偏高估的状态可能成为常态，这是对稀缺性的一个溢价。”

“核心资产的概念有所变化，未来有两类资产都算是核心资产，一类是传统的相对确定的保值型核心资产，另一类是新的成长型核心资产，确定性没那么强，但弹性更大。”

“全球市场正在出现一个不太好的迹象，美元和美债在一起涨，甚至有一段时间美元美债黄金三个一起涨，这在大类资产配置里中典型的避险组合”

“上山容易下山难，当你货币宽松到顶点的时候蕴含着很大的风险，一方面你要应对高通胀，另一方面成本的上行又会显著的拖累实体经济，这就是所谓的滞胀风险。”

“拉长周期，核心资产的短期波动总会被长期的上涨趋势抹平。”

“经济最差时期，通胀也不高，这个时候可以通过不停宽松来缓解，通常是投资最好的时期，股债双牛。但到了经济最好的时候，通胀也步入高区间，宽松政策就没法发力了，反而需要紧缩，这个时候是投资最难的时候。”

“超预期降准并不意味着资金会大幅宽松，但也释放了一个重要信号，就是资金不会收紧。”

“一个公司的高估值（PE）不等于高估，估值是一个相对指标，要匹配业绩去看，真正的好公司即便PE很高，但可以用业绩高增长消化高估值。”

“市场对于核心资产的非常苛刻，能持续高成长你就是核心资产，如果高成长的预期不能兑现，你就不是核心资产。”

“有些板块和公司虽然估值水位很低，但也没有投资价值，因为行业基本面已经基本盖棺定论，未来是趋势性下行的，这种公司市场会长期压它的估值。”

“短期来看，市场风险较大，但中期来看， 还是有结构性的机会。不过，市场的机会不在宏观，而在微观，所以不要从风格角度去思考，多去思考行业。”

“未来的证券投顾是一个很好的赛道，优质的投资顾问会成为一个稀缺的核心资产，因为做好投资、做好研究真的很难，深度的研究是可以帮助投资者看清趋势、跑赢市场的。”

以下是2021年中期策略报告实录：

没有失败的企业，只有时代的企业

张瑞敏讲过一句话：没有失败的企业，只有时代的企业。投资也是一样的道理，没有成功的资产，只有失代的资产。做好的投资的核心是顺势而为。

举个例子，今年的光伏为什么表现那么强？过去我们不是搞过光伏，当时的光伏巨头甚至一度成为首富，但现在当时的光伏巨头基本上一家都找不着了。所以后来很多年大家对光伏都没什么好印象，在市场上也是无人问津。但现在为什么又开始火起来？是这批光伏企业更加优秀吗？并不是，核心原因是时代不一样了，行业的基本面变了。国家提出碳中和，而光伏是最不可或缺的技术之一。以前的光伏技术不成熟，过度依赖政府补贴，而十年间发生重要的变化，光伏发电成本下降82%，甚至比火电还便宜，这样市场空间被激活了，行业能够自我造血而不是依赖政府补贴。这就是一个典型的例子，没有失败的企业，只有时代的企业。

不要追短期风口要看准中长期的趋势

不管任何一个资产、任何一个投资，都是顺应一定的时代趋势才获得成功，有的是短期趋势，有的是长期趋势，我们要做的就是看清这些趋势。

上半年收官，大家耳熟能详的顶流基金经理收益都不好，至少是与投资人的心理预期比较大，投资者认为是自己选错人了。我建议不要去怪基金经理，因为结构性行情下，周期和热点变了而已。过去两年白酒指数涨了333%，做消费基金整体收益200%并不奇怪，因为本身就是重仓白酒的消费类基金，只不过顺应了时代和周期的趋势，而今年白酒指数是跌的，所以消费基金表现不好也是必然。

巴菲特说如果你不能持有十年的话，就不要持有一分钟。如果你做不到持有十年，我们至少持有个一年，这是最底线的要求。而且对于投资者来说，也不能用静态的眼光去看行情的变化和基金业绩，要用长期的眼光去看。

核心资产赛道的早已从房地产转化成股票等权益资产

过去从2000年到2017年接近20年的时间里，中国投资最大的风险是，你没有及早加杠杆去买房，或者你买的房太少。但是在2017年之后，实际上中国的市场发生了一个非常大的变化，就是我们核心资产的主赛道变了。从2017年开始，可以说我们最核心的风险就是没有积极地去参与股票市场，股票市场的超额价值，甚至可以和过去二十年的房地产投资机会相媲美。

如果你是刚需可以买房，但是如果你是投资性的买房需求，不建议去买房。2017年之前，资产轮动里面有一个很重要的资产就是房地产，那时候如果经济复苏的时候，你不用买股票或者股票基金，直接去买房就好了。但是从2017年开始，这种情况悄然改变，买房收益已经跑不赢沪深300这种基准指数，哪怕是一二线城市的房地产也跑不赢沪深300基准指数。

当然这并不意味着中国房价会崩溃，只是会大幅分化。北京和上海这些核心城市，包括部分人口流入的二线城市，也就所谓的新一线城市，未来房价肯定还会有上涨的趋势。大家心里都觉得房子不会波动，其实不是波动小，而是房子没有净值，如果把房子每天的净值给你标出来，房价波动也很大。香港的REITS基金把房地产上市以后，遇到金融危机和疫情，同样发生了剧烈波动。

债市慢牛：人口老龄化时代无风险利率必然下行

未来二十年债券市场也是一个长牛的趋势，核心是人口老龄化导致的经济增长中枢下移和无风险利率下行，而无风险利率的下行对股票市场也是好事。布雷顿森林体系崩溃之后，全世界的央行都失去了限制货币发行的准绳，全世界的流动性进入无序扩张时代，尤其是2008年金融危机以后，以美联储为代表的主要央行大搞QE，全世界利率随之下行，发达国家走向了零利率甚至负利率。我们的货币虽然也在宽松，但如果横向比较来看，过往接近50年时间里，中国利率下行速度是最慢的，导致我们的利率现在在全球都是比较高的，未来势必还要下行。

股票市场从来不是经济的晴雨表，股票市场从来都是企业的晴雨表。举一个例子，中国的白酒行业过去几年总量是持续下滑的，过去五年销量大概下降了40%以上，宏观看这个行业总量是严重衰退的，但是为什么白酒指数飙涨？因为在宏观萎缩的背后，其实是越来越多的不规范的非上市的中小酒厂被边缘化，行业面临出清和向头部集中的趋势，所以头部白酒股才越涨越好。

在经济出清转型阶段，GDP增速下行，对股市反而是好事。复盘过去所有发达国家在转型阶段的股市走势，都是经济减速，产业出清，才奠定了股市上涨的基础。有时候GDP增速越快，股市反而越不好。因为GDP增速高，意味着落后企业、僵尸企业没有有效出清，产能过剩会拖累所有企业的利润，股市自然好不了。

中国的核心资产价值中枢可能不断抬升。比如茅台本轮是否能回调到一年前我不确定，但是不太可能回到三年前，这是基本可以确定的。

监管趋严也是股市慢牛的一个重要条件。2015年的白马股很多都是炒作概念，现在要么市值大幅萎缩，要么都已经退市了。那时候之所以能够炒起来，本质上还是监管相对宽松，现在这种模式是完全行不通的。对投资者来说，如果还用传统散户思维去做，收益分化就越来越大。未来一定是专业投资的天下，如果没有投研能力，别人赚钱你亏钱会成为常态。

优质资产的不断上市也是指数上涨的重要动力。以创业板为例，为什么这两年表现这么强？因为优质资产在不断地加入进来。2015年创业板指前十大权重股，市值最大的1336亿东方财富，第二名乐视网，第三名机器人，第四个万达信息，第五个碧水源、银之杰，华谊兄弟、宋城演艺和同花顺，汇川技术，现在大部分都已经退出甚至退市了，前十大淘汰了八个，相应的也有八个更优秀的公司补充进来。现在前十大权重股市值最低的爱美客市值1666亿，比当时市值最大的东方财富市值还高得多。股票市场不断的有新的这种优质资产注入，也是未来A股上行的一个核心动力。

未来是中国核心资产的抢筹时代坚守中国价值

长期看，未来A股依然处于抢筹核心资产的时代。核心资产的标准不是市值也不是涨幅，而是真正能够持续的创造利润，这种资产在未来依然有稀缺价值。未来的核心资产会分成两类，一类是保值型，这更像传统意义上的核心资产，他们的成长性没那么强，但是行业地位和盈利能力极其稳定，虽然不会像过去几年成长性那么好，短期也有估值下杀的压力，但中长期来看，依然是有相对确定的保值价值。另一类是成长型，这种资产没那么成熟，但在未来有更好的成长性，风险相对较大，但弹性也更大，同样算是核心资产。

美元和美债同时上涨是一个典型的避险组合

近期美元和美债的同时上涨意味着全球资金正回流美国。从全球市场来看啊，就过去几天或者过去这一个月，我们发现一个不太好的迹象，美元和美债在一起涨，甚至有一段时间美元美债黄金三个一起涨，这在大类资产配置里中典型的避险组合。正常来讲，如果美联储加息，证明美国经济复苏好，货币政策收紧，你的国债收益率应该往上走的，应该是国债是跌的，美元涨。但如果这两个一起涨，只能说明全球的资金在回流美国，预期美元加息冲击全球市场，资金回流美国避险，所以反而把美债利率买下去了。

就像郭主席讲的，全球的货币宽松其实相当于爬山，这个山就是央行的资产规模，现在越爬越高。上山容易下山难，当你货币宽松到顶点的时候蕴含着很大的风险。如果说单靠印钱就就能够创造实体财富、解决所有问题的话，为什么央行不去疯狂的印钱呢？因为当你印钱的时候很容易引发严重的通胀。最危险的场景就是货币撒下去，通胀起来了，但经济反而没起来。这就好比一个人病了，你扎一针下去，这个人没有变得更健康，变得更有劲儿，反而长了一身虚胖的脂肪。

我们现在货币政策处在什么位置？很多人说降准之后，我们现在处在新一轮大宽松的起点，这个话不准确，现在还不是大宽松的时候。从全球来讲，我们现在不是在山下边，我们是在山上。就整个全球央行的资产负债表来看，疫情之后美联储扩表94%，欧央行扩表69%，日本央行扩表23%，全球仍然处于货币宽松的一个高位。国内情况稍微好一点，从去年下半年开始就相对克制，但是现在想要大宽松也不具备条件，核心是通胀仍处于高位，只能慢慢等通胀消退才能彻底打开新一轮宽松的空间。

拉长周期，核心资产的短期波动总会被长期的上涨趋势抹平。2018年美股跌了6%，纳斯达克前百只重仓股仅跌1%。如果说我们A股市场未来能够形成有一批非常健康成熟的、优质的核心资产，未来我们熊市的回撤可能也会非常小。可能短期会有一些大的回撤，但是你如果拉长到一年或者更长时间，基本上这个可以把这些波动抹平。

经济最差时期，通胀也不高，这个时候可以通过不停宽松来缓解，通常是投资最好的时期，股债双牛。但到了经济最好的时候，通胀也步入高区间，宽松政策就没法发力了，反而需要紧缩，这个时候是投资最难的时候。2019年和2020年经济都不好，但市场表现非常好。因为那个时候经济差，但是通胀不高，这个时候可以放开手去宽松，你就搞宽松就好了，不停的降息，不停的宽松，这个时候实体的需求又弱，所以金融市场的流动性就会极其充裕，普遍呈现股债双牛，反而是投资最好的时候。但是现在问题不一样，除了经济差之外，还有一个高通胀的压力。

上半年经济数据其实还不错，但是如今出现了不太好的迹象，社融和PMI都在掉头向下，这和2009年2010年的情况很类似。先是金融危机导致经济剧烈下滑，然后4万亿之后出现脉冲式的复苏，而脉冲式复苏后肯定有一个回落的过程。

如今整个的需求端向下的趋势是很明显的，下半年的经济下行压力也很大，而这个经济下行压力的核心出现在什么地方？为什么说这个经济这一次非常的弱？因为相比于往年的复苏周期来讲，缺失了一个重要的动力，就是房地产。在去年一线城市房地产市场回暖之后，今年二三线城市并没有出现明显的反应，导致经济复苏持续性偏弱。

经济偏弱并不可怕，但是核心是另一个矛盾核心高通胀。降准是一个货币供给的方式而已，我们现在不需要那么多的现金准备金了，我们未来的存准率不管你是宽松还是不宽松可能都会下降，更像是一个调结构和央行转型的措施。

不要再把这个降准当做一个大宽松的政策信号，现在不具备条件。高通胀一旦上去以后，下来是很难的。物价或多或少的都会影响到我们的老百姓的这种生活。虽然CPI大家看上去好像没涨多少，但是因为猪价跌的多，但我们的消费猪只猪肉只是我们占比非常小的一部分。从现在看，未来的半年或一年内，你感受到的购买力还是会下降的。

未来的A股市场，公司的高估值可能需要重新定义。大家说高估值的时候，普遍指的是高PE，但其实高PE不代表一定是高估值的。比如某家公司PE是100倍，但他未来一年的业绩增长了200%，而且未来还能持续高增长，那他就不算高估。

接下来市场会极度分化，大概四种情况：第一种：高估值，但业绩跟不上，PEG高估：牛市继续休息，估值出清，分化加剧，可能会有新低，比如大盘蓝筹。第二种：高估值，但业绩跑得快，PEG不高：牛市继续，还会有新高，比如部分高景气行业。第三种：低估值，业绩没有长期硬伤：估值修复，阶段性牛市，比如中证500。第四种：低估值，但业绩有长期硬伤：熊市继续，顶多是短期的回光返照，比如地产。

流动性逻辑已失效，自下而上精选高景气行业

短期来看，市场风险较大，但中期来看，还是有结构性的机会。不过，市场的机会不在宏观，而在微观，所以不要从风格角度去思考，多去思考行业。近期涨的比较好的赛道上涨的同时，估值反而是下降的，源于业绩快速增长和消化估值的能力。也就是说，独立行情的逻辑不仅仅是流动性宽松，而是企业内生的业绩快速增长。从去年下半年开始，展望未来的下半年，依旧要用企业内生的业绩增长逻辑去看待行业和公司，流动性宽松逻辑早已失效。

来源：巨丰财经

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