历数十二大行业投资风险

正如巴菲特将“不要亏损”视为投资的首要原则，对投资风险（包括商业模式的缺陷和竞争优势的不足）的识别是投资研究最重要的组成部分，做好这一点，投资就已成功大半。本文历数了过去五年本人对一些细分行业投资风险的归纳和总结：

一、休闲食品、饮料

在过去的直播经常拿来举例，再次总结下：

1、受到食量与饮用量的制约，不同休闲食品、休闲饮品之间形成替代关系；2、休闲食品sku众多，供应链、库存、货架管理困难，经营效率很难有效提升；3、制造门槛低，产品同质化，同时又需要不断创新进行相互、自我竞争和替代；4、主动购买性与粘性较差，依赖流量，流量端趋向分散，头部企业难以在渠道端积累竞争优势。

快消品行业的整体风险参见：《若无深刻洞见，慎投快消品公司》

二、网红小家电

“网红小家电满足了消费者便捷、设计、个性化等多层次的需求，但传统小家电厂商也在开始布局这些细分领域，有一些细分品类会形成头部化的壁垒，更多品类可能将面临的是更激烈的竞争。”

“网红产品的打造第一需要合适的外部条件配合：电商及内容与社交电商的崛起，年轻一代生活态度的改变与消费能力的提升；第二需要内部能力的配合：扁平化的组织架构、柔性化的供应链以及快速抓住新需求的产品创新能力。但上述系统能力能否确保长期不被模仿或超越，个人看法是护城河相对还是浅了些。”

三、家居卖场

“对于家居卖场，个人认为有几点不利因素：1，流量前置，不论是房企精装还是装修公司，定制家具整装。而装修公司与定制家具的获客流量也在分散，向互联网，小区，商场转移。2，中小家居公司生存越来越艰难，影响招租和租金，行业向头部公司集中，这与卖场的逻辑有一定矛盾。3，走高性价比路线的家具厂商在电商平台崛起，而小件家居商品也被电商分流。整理来看，目前模式下家居行业的线下的加价率还是过高。从长期看存在一定被高效模式冲击的可能。”

四、定制家居

“以目前的发展阶段，我并不是很看好定制家具行业。精装修有助于部分龙头市占率的提升，但2C的生意变成2B，盈利能力与现金流变得更差。在2C端，除了高端品牌，产品偏向于同质化竞争，在生产端规模化的门槛也并不高。再加上流量较以往变得更加分散，并不利于龙头企业保持渠道优势。”

“定制家居属于我说的你知道第一二名是谁，但让你买三四五名产品也不会觉得有太多不妥的行业。”

五、机场

“核心区域的机场拥有很好的商业模式，然而国内机场作为国有，其实际控制人与中小股东的利益存在着较大不一致。政府对机场建设投资的决策动机在于对当地经济的整体拉动，中小股东的回报来自于其所持股份所享有的自由现金流。通过股权融资去建设新的航站楼，在稀释原有股份的同时，可能还会拉低机场整体的资产回报水平，这一决策对当地经济发展可能是有利的，但对于中小股东的利益很可能是损害的。”

六、家纺

“家纺产品当前面对的环境的确有些复杂，从产品属性来看，中低端的家纺产品同质化程度较高，质量与技术门槛较低。即便在发达国家，前几名公司的市占率也并不会太高。从线下渠道来看，独立或商场内的专卖店模式基本上只有品牌企业可以支撑起相应的坪效与客单价，这一点是有显著的优势。缺点是中高端产品需求毕竟是有限的，而开店数量也逐步接近饱和。从线上来看，好处是由于广告位与搜索排名的稀缺性，品牌企业反而容易形成马太效应，但品牌中低端产品并不支撑太高的溢价率。相应的坏处是，家纺产品成本较低，加价率偏高，线上模式同样也面临着去品牌化的冲击，比如网易严选，小米电商，包括拼多多，在中低端产品上都会对品牌企业造成冲击。至于你说的地产后影响，相比更耐用的家电家居产品，影响要小的多。毕竟促使家纺消费的因素有很多，而年轻人的更换频率也在大大提升。要判断企业的价值，需要做的就是综合评价以上所有重要因素的影响。目前来看，我是有点拿不准。”

七、米面粮油

面：“产品相对同质化，价值量难以大幅提升，生产端规模效应不够明显，资产相对较重，导致ROE一直偏低，怎么看都更接近一门普通生意。”

油：“ 刚需产品，变化小，站稳第一梯队后渠道壁垒很高，但因产品属性偏大宗同质化，占用资金大，溢价能力有限，会制约盈利能力。”

八、床垫出口

“上游是大宗巨头，采购规模优势有限，更没法占款。生产工艺相对简单，规模经济有限，生产效率提升空间有限。技术越来越成熟，难以通过规模研发投入持续领跑，技术优势有限。通过压缩解决产品运输问题，基地市场防御也有限。所以，XXX的优势从哪里来呢？”

九、综合零售

“零售业的复杂性在于需要在多重因素制约下（产品来源，仓储，物流，租金，人流量，品类丰富vs周转率）满足消费者的多重需求（便宜，交通便捷，购买过程便捷，优质新鲜，选择多vs好挑选），麻烦的是不论是产品还是消费者的需求都在不断地变化之中，并且换个地方上述很多因素都可能会发生变化。最麻烦的是，在中国，大部分商品最高效的方式是电商，解决了大部分人群的大部分需求。而零售业需要做的是在电商以外的空间中不断求最优解和相互竞争。”

以下几大“重点”领域，过去均写过相应文章，直接上链接：

十、银行

《我为什么不投资银行股》

十一、保险

《为什么放弃买入中国平安》

《我为什么不买保险股（二）》

十二、某公司

《渠道变革下品牌消费公司的抉择》

有人会问怎么没有地产呢？确实不在本人能力圈之内，如果非要找一个理由。可以引用上次路演中的总结：

““持股比例过低”与“实际权力过大”之间的巨大背离容易导致实际控制人和管理层的决策动机变形。常见于持股比例偏低低或资产规模、杠杆过高的上市公司。

比如一家房地产企业，控股股东持股33%，财务杠杆5倍，那么其掌控资产是实际拥有资产的15倍，即实际拥有20亿，掌控的资产是300亿，掌控大量资产可以带来各种利益和机会。金融控股企业可能远高于此，典型如AB、MT系。

最后需要强调的是，上述对于投资风险的提示：

1、不代表行业中出现不了好公司，也不代表不会有优秀的管理层将差生意做好；

2、商业模式与投资风险会随着内外部环境的变化而变化，不排除在某一时间/环境下它会变好；比如本文所列的某个行业，基于它所发生的变化， $牛顿定律(P000484)$ 也对其进行了投资；

3、即便存在不足和潜在风险，不代表公司没有投资价值。一是风险可能很长时间不会出现；二是价格可能已经充分甚至过度体现相应不足和风险；三是即便是一般的商业模式，也可能会在某一特定阶段实现业绩的快速增长；

4、本人的观点不一定对。欢迎来怼。

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