市场 | 下半年我国房地产市场风险前瞻

从统计学的角度来看，中国经济周期是房地产周期，房地产在经济总量及财政收入中的权重太大。受疫情冲击，去年下半年和今年上半年的经济数据，主要靠出口和房地产投资创造。同时，政府财政收入对房地产的依赖度进一步加强。今年前5月全国土地出让金收入，与土地与房产相关的税费收入，总和达到3.5万亿元，占前5月全国财政收入的36%、占地方财政收入的70%，均创下近34年同期历史新高。

但是，房地产市场经历了十年膨胀，又在大疫之年加码后，如今在全球流动性收缩的大趋势下，进入了一条窄路。今年下半年，这条窄路的边界越来越清晰：上面一条高压线，即货币紧缩带来的泡沫及债务风险；下面这条底线，即土地财政压力和政府债务风险。

从去年下半年开始，房地产调控形势火速升温，如“三道红线”，“两道红线”，高层频频喊话，严控经营贷流入楼市，提高房贷利率。这么做主要是为了防止触碰上面这条债务高压线。

就今年下半年来说，与政府债务、居民债务相比，债务风险主要在大型企业上，尤其是大型房地产企业。根据国家资产负债表研究中心测算，2021年第一季度中国实体经济杠杆率为267.8%。其中，非金融企业部门杠杆率161.4%，居民部门杠杆率62.1%，政府部门杠杆率44.3%。政府部门的债务风险具有相当的隐蔽性，居民部门的债务（房贷为主）主要是长期债务。就短期风险来说，企业债务风险，尤其是大型房企的债务，更加突出。

房地产是一个高杠杆行业，2021年一季度资产负债率接近80%，比过去两年均有所提升。华夏幸福、泰禾集团、天房集团等个别大型房企出现债务违约，违约规模分别达130亿、104亿和98亿。

今年开始，房地产实施“三道红线”政策：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1。如果踩中了三道红线的，接下来不得增加有息债务；两道红线的，有息债务的规模年增速不超过5%。目前来看，融创、恒大、绿地等不少大型房企都踩中两到三道红线。恒大踩中三道红线：2020年公司剔除预收账款的资产负债率为83.4%，净负债率159.2%，现金短债比0.47。同时，恒大的融资成本高，年化超过8%。恒大偿债压力大，今年有意降低在22个重点大城市的拿地规模，全国降价销售房产以回笼现金，降低负债率。

近些年，房地产信用债偿债规模越来越大，今年开始进入集中偿债的高峰期。2018年到2021年房地产到期债务从2500亿增加到6500亿。另外，美元债到期债务大幅度扩张，同比增加68.5%。

2015年前后是房地产债务扩张的高峰期，房地产信用债发行规模从2014年的1300多亿扩张到2016年的8500多亿。2016年金融监管升级，房地产境内发债融资增速大幅度下滑。一些大型房地产企业比如恒大地产开始到境外融资，房地产境外债务发行规模从2016年的不到1000亿扩张到2019年的5000多亿（人民币），净融资规模增长了12倍。2019年又加强了境外债的管控，境外债融资增速下降，2020年房企境外债发行规模在4200亿左右。到今年，不管是境内债还是境外债，房企都进入了偿债高峰期。其中，美元债到期规模达3700多亿人民币。恒大未来三年是美债偿债高峰期，今年到期债务规模20亿美元，2022年是41亿美元，2023年50亿美元，平均利率超过8%。

再看今年的流动性状况。根据上述分析，市场预期促使真实流动性提前收缩。从去年下半年到今年5月，M2增速从10.9%下降到8.3%，社融从13.7%下降到11%。今年下半年流动性依然偏紧，房地产企业的融资难度增加。另外，如果美国商业银行提前收缩流动性，提高信贷利率，那么下半年，尤其是明年，房地产美元债的偿债压力进一步增加。这对2017年后大幅度扩张美元债务的企业来说是不利的。

但是，另一边政府又担心大型房企暴雷和楼市下跌击穿下面这条底线。2020年，受疫情冲击，地方政府的税收收入下降，更加依赖于土地使用权出让金收入。这一年，全国国有土地使用权出让收入84142亿元，同比增长15.9%，创下了新记录；而全国地方一般公共预算本级收入100124亿元，同比下降0.9%。全国国有土地使用权出让收入与全国地方一般公共预算本级收入的比例是84.03%。源自税收的一般公共预算收入下降，而土地使用权出让收入大幅增加。

同时，近些年，地方专项债规模快速增加。2020年地方一般债券限额只有9800亿元，专项债限额达37500亿元。2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额只有8000亿元，专项债务限额达34676亿元。未来几年，如此庞大的专项债，主要靠“卖地”来还钱。如果楼市下跌，“卖地”收入下降，专项债融资困难，地方政府债务压力骤升。

6月财政部等四部门出台政策，将国有土地使用权出让收入划转给税务部门负责征收。这样做目的是提高土地出让金的征收力度，确保财政部门发行专项债的信用稳定。

从2020年下半年开始，房地产调控的思路是控制，控制土地、控制信贷、控制地价、控制房价、控制风险，让房地产在这两条线之间行走，避免碰线触发风险。

具体的做法是集中供地、集中拿地、集中信贷、集中开发与集中管理。北上广深等22个重点大城市今年开始实施集中供地。集中供地对开发商的资金要求极高，中小型地产商缺乏竞争力，全国性国有、股份制大型房企和地方龙头房企获地颇丰。在今年19个城市首批集中供地中，拿地金额超过1000亿的企业有保利、万科、龙湖集团，超过900亿的还有华润置地、中海地产、招商蛇口、绿城中国。

商业银行集中向大型房企贷款，大型房企来支撑土地价格，进而保障土地财政。以广州今年第一次集中供地为例，成交的42宗地平均溢价率为11.7%，高于2019年的7%和2020年的8.7%。土地价格溢价基本上保障了土地使用权出让金收入，缓解地方政府的债务压力。另一方面，22个重点大城市对一手房限价，这又控制着终端价格。但是，大型房企的利润率被压缩。未来这些大型房企靠规模生存，而不是靠毛利率和高周转。如果大型房企出现债务风险怎么办？

如果个别大型房企发生债务危机，在不发生系统性危机的前提下，采取政府施救、债务重组的方式化解。如果风险传递到商业银行，发生系统性风险，则由央行和政策性银行施救。这就是集中管控风险：央行-四大商业银行-十几家大型房企-重点大城市房地产市场和土地财政-全国房地产市场。

所以，在大控局之下，重点大城市的房地产被夹在这两条线之间，大城市房价的浮动空间和投资空间缩小，政府的土地财政获得了一定的保障，下半年房地产企业的债务风险是关键点。