地产股，为何大崩盘？还要跌多久？

　　本文是楼市头条的第576篇原创

　　有时候，现实不仅残酷，还很魔幻。

　　在即将过去的上半年，头部地产公司销售数据全线飘红，但各大地产股却“抱团”跳了楼。

　　如龙头老大万科：

　　比如央企地产龙头保利。

　　再比如2000亿军团的金地集团。

　　要知道，这些都是基本面非常优秀，财务结构良好的优质公司。

　　至于那些遭遇危机的公司，就只能用惨不忍睹来形容了。

　　比如泰禾。

　　比如蓝光。

　　再比如禹洲。

　　我统计了下，自年内高点以来，截至6月11日，恒生中国内地地产指数，下跌了约9%；A股房地产指数，下跌了约15%。

　　看着跌幅，似乎还能接受。但一对比，就很难接受了。

　　一、地产股明显跑输大市。

　　要知道，同期，上证指数只下跌了约3%；香港恒生指数，跌了约7%。

　　二、很多个股股价屡创新低，有的跌到怀疑人生。

　　比如我们上面到的那些。

　　万科A，自年内高点，已回调25%，令人股民绝望的是，近2个多月，连个像样的反弹都没有；金地，跌了约24%；保利，跌了约19%；

　　再比如，阳光城跌了近29%；中南跌了29%；金科跌了27%。

　　港股市场亦如此，不管是巨头，还是黑马白马，也都是跌跌不休。

　　（调侃地产股下跌的网络梗）

　　三、销售业绩再好，也起不了波澜。

　　克而瑞数据显示，2021年1-5月，大部分头部房企的权益销售额，都大幅超过2020年及2019年同期水平。

　　比如跌了24个点的金地，权益销售额较于2020年同期，增长了90.43%；较于2019年同期，劲增约98.7%。

　　房企销售增长势头强劲，房企股价却跌成了狗，你说魔幻不魔幻！

　　其实，在去年的时候，地产股就已经不香了。

　　统计数据显示，截至2020年年底，沪深及在港上市的内地房地产公司市值均值分别为184.6亿元、237.0亿元，同比分别下降12.2%、31.2%。

　　那么，为何会跌呢？

　　在我看来，最核心的原因是地产行业的发展逻辑已巨变，具体有如下几点

　　1、政策高压持续，短期内基本看不到放松的希望，长期看也很难再回到“越调越涨”的时代。

　　如今“房住不炒”犹如压在房地产头上的一座五指山，且压力是愈来愈大：针对房企的三道红线、针对银行的两道红线、针对拿地的集中土拍、针对土地财政的出让金划转税务征收……

　　随着政策的枷锁越来越多、越来越沉，房地产行业正在慢慢失去想象力。

　　2、市场规模日趋见顶，行业共识由“做大蛋糕分蛋糕”，变成“有人多吃就要有人少吃”的“抢蛋糕大战”。

　　2020年，全国商品房的销售面积增幅仅2.6%，在近10年中位倒数第8，市场盘子见顶已逐渐成为行业共识。

　　当增量不再，或者越来越难的时候，开发商也就不可避免地陷入了内卷和厮杀，今天你抢我的，明天我再抢你的。

　　如是开发商也正由昔日的“小甜甜”变成“牛夫人”。头部房企搞多元化，也正是这种焦虑的体现。

　　当光环效应不再的时候，也就意味着地产股失去了炒作的动力。

　　3、红利不再，盈利能力下滑，开发商赚钱是越来越难。

　　过去20年，国内房地产行业经历了三个阶段的红利，第一波赚的是土地红利，只有能拿到地就能赚；第二波赚的是杠杆红利，借助房价快速上涨形成剪刀差，再通过高杠杆、快周转变现；如今正进入第三波即管理红利，其实所谓管理红利就是没有红利，只有内卷和厮杀，赚辛苦钱。

　　据机构测算，重点房企2020年平均毛利率为26.2%，相比历史高位下滑超过10个百分点。

　　前不久，滨江老板戚金兴的一句“努力做到1-2%的净利润水平”，更是赤裸裸地揭露了房企赚钱难的现实。

　　行业没有炒作题材，房企赚钱能力又在走弱，投资者更难对其高看一眼了。

　　4、下半场有利于头部房企的逻辑（头部房企盛世年华），还需要更多时间来证明。

　　在3月的年报业绩发布会上，融创老板孙宏斌说：“地产行业进入了好公司和头部公司的‘盛世年华’。”

　　从发展逻辑上看，确实如此，下半场，马太效应下，市场集中度会进一步提高，头部房企凭借着规模和资源优势，将会抢到更多的市场蛋糕。

　　但现在，这一趋势还并不明显，还尚需时间来证明。

　　5、大部分头部房企的多元化布局，其价值同样需要时间来证明。

　　一些头部房企的多元化布局，虽然搞得轰轰烈烈，但大多还处于育种育苗的投入阶段，对营收和利润的贡献，基本可忽略不计。

　　多元化业务，对房企投资价值的重塑，需要更多时间才能体现出来。

　　6、从中央的角度看，在不引发系统性风险的前提下，其是乐见一些激进的房企和炒房客，付出血的代价的。这意味着，徘徊在行业和地产股上空的阴云，短时间内，还不会散去。

　　楼市要想真正地稳下来，关键是市场中那些不安分的鲶鱼（如偏好风险的开发商、炒房客）要老实下来，因此，除了要来硬的，心理层面的博弈同样重要。

　　这个时候，没有比杀鸡儆猴、血淋淋的现实，能给市场更强的心理冲击了。所以，中央对行业的容忍度，将比以往任何时候都高。

　　房企暴雷声，也只会越来越多，而这反过来，进一步抑制了资本市场对地产股的热情。

　　7、房企在资本市场的估值，及销售规模和市值规模之间，呈现明显的分化，且趋势只会进一步强化。

　　估值（PE）代表着不同发展阶段，资本市场对房企的基本面、业务模式、路径选择、发展风格，及其发展前景的看好程度。

　　内外环境的巨变，也就导致了地产股估值体系，发生了根本性的变化。即便是头部房企，估值也有着明显的差异，进而又反映到了市值上。

　　前些年，市场更要看重房企的成长能力，那时，只要基本面没问题，增长势头够猛、规模上得来，就能更容易获得资本市场的青睐。

　　但现在，你会发现，第一个时代的招商、万科、保利，第二个时代的恒大、碧桂园、融创等，第三个时代的旭辉、金科、中南等，尽管基本面仍旧优质，而且仍旧保持了较高的增速，但资本市场已经不给估值了。

　　以万科为例，其总市值虽贵为行业第一，但估值处于明显的低估状态，不管是与行业比，还是与自己的过去比。

　　虽然从基本面上看，万科仍是行业最优秀的公司之一。

　　2020年，万科净利415亿，仅次于中海；三条红线方面，净负债率仅为18.1%、现金短债比1.8倍，不是一般的不缺钱，仅剔除预收账款的资产负债率略微超标为70.4%；毛利率29%，净利率14.5%，均高于行业均值。

　　但资本市场就是不给估值。

　　主要原因有二，一是万科的多元化业务，如商业、物流、长租公寓、冰雪等，还不够冒尖；二是受资本市场青睐的万科物业尚未被分拆，参照碧桂园服务，万科物业一旦上市，市值可能会有超越3000亿。

　　换言之，万科虽然三巨头中最稳健的，但资本市场仍将万科视为一个传统的地产股。

　　当然，也有不一样的。

　　像龙湖、华润这些发展风格同样稳健，但相关多元化业务（如布局持有型物业）已开花结果的房企，已成为资产市场的宠儿。

　　论销售规模，华润、龙湖在前10中，都是属于后排生，在盈利榜上，华润和龙湖也只是分列第4和第7位，但在市值上，却是仅次于万科的存在。

　　即便今年以来，也都不可避免地经历了回调，龙湖市值仍高达2700多亿，距离万科不到200亿；华润则以2500多亿的市值位居第三。

　　反观近几年，另一个发展势头凶猛的渝派房企，虽在销售规模上，已和龙湖相差不远，但无论是PE还是市值，和龙湖一比，仍是天差地别，市值仅有龙湖的十分之一多点。

　　何也？

　　就是因为资本市场更为看好龙湖、华润这类房企，给了它们更高的估值（PE）、股价。

　　那么看好什么呢？

　　其一，经营稳健，即便没有三道红线，它们也是公认的“稳健生”，在充满不确定性的下半场，它们反而成了确定性最强的那类房企。所以，基本不用担心它们爆雷。

　　其二，国内商业地产领域的领跑者。

　　由于在商业地产领域布局较早，如今龙湖天街、华润万象城/万象天地，已成为国内商业地产领域的顶流品牌。

　　于两大房企而言，也在充分享受着商业地产带来的发展红利。

　　一是截至2020年，华润、龙湖的投资性物业租金收入均已达到130亿上下，且不说这部分营收的利润率高，每年能稳定地贡献100多亿的经营性现金流入，就已经很难得了。尤其是下半场，房企普遍现金流紧张。

　　二是商业与住宅可形成强大的协同优势，助力房企两条腿走路。

　　强大的商业开发和运营，一方面有助于提升住宅的溢价能力，另一方面也有助于强化龙湖、华润等房企在全国各地的拿地能力。

　　三是商业运营门槛高，运营经验和商业资源，缺一不可，需要长期的积累，才能形成优势。

　　商业地产领域的优势一旦建立，于房企而言，就相当于挖了一条宽阔的护城河，只需坐等滚滚财源，且无惧竞争。

　　这条护城河，既让资本市场感到安心，也给了资本市场更多想象空间。比如在此轮的下跌行情中，龙湖、华润、新城、宝龙等商业做得好的房企，较于其他房企明显抗跌一些。

　　未来房地产行业，房企销售规模和市值规模及估值之间的分化，恐怕只会进一步强化。

　　8、港资地产股的今天，或许就是内资地产股的明天。

　　随着房地产行业逐渐失去想象力，房企也无法再维持前些年的那种高增长。这也就意味着，地产行业想赚取超额的贝塔收益已不太现实。

　　地产股未来主要赚阿尔法的钱，大致来自三类。

　　一是，少数稳健型头部房企，如万科、中海、保利。

　　长期看，这些稳健型头部房企会像那些港资地产巨头一样，慢慢地变为低增长、高分红的蓝筹股，它们也确实越来越慷慨。

　　如万科，2020年现金分红总额达145.22亿元，同比增长22.8%，分红率达34.98%，超出50强均值4个百分点，每股分红总额达1.25元，股息率达4%。

　　二是，多元化业务有想象力，且取得实质性突破的房企，比如那些持有型物业做得好的。

　　资本市场对它们的价值重估和给予的高溢价将会持续。

　　三是，极少数逆势崛起的中小公司，不过这一可能性微乎其微。

　　此外，也不建议投资者对赌这种低概率事件。

　　除此之外，多数地产公司已不具备投资价值。