对比美股金融科技新宠SoFi，360数科低估到了尘埃里

最近美股市场热度最高的，并不止科技巨头FAANG。金融科技板块正在群星闪耀。

360数科、信也、宜人金科等中概股，5月中旬至今的一个月时间内，股价基本实现翻番；美国本土公司也不遑多让，其中有代表性的SoFi、Upstart在一个月内也出现了翻倍走势，虽然近几天股价回落，但市值比中概股仍高出一头。

对于前面几家中概股，中国投资者大多耳熟能详，但对后面的美国公司就比较陌生了，即使在专业的雪球论坛，也只有很零星的几处讨论。将心比心，估计欧美投资者对于中概股，也是类似的感受吧。

《圣经》记载，人类曾联合起来兴建通往天堂的巴别塔，为了阻止这一计划，上帝让人类说不同的语言使之难以沟通，导致计划搁浅。类似的这种沟通状态，也间接造成了中美同业企业的估值差异。

截至6月15日，SoFi的总市值达165亿美元，Upstart也有91亿。而基本面更好的中概股公司，却是股价倒挂，其中的龙头360数科也只有65亿美元市值。

巴菲特曾说，短期看股价是投票器，长期看是称重器。历史反复证明，在同一个市场，优质公司不可能只给予更低的估值，且长期被市场忽视。

近一个月的走势表明，机构已经意识到了这个市场盲点，景林、大摩在一季度大举建仓360数科，就是一个先行的纠偏信号。中概股的这种估值修复正在到来，但还远远不够。

来自华尔街的热情

美国人民对于金融科技行业的热情之高，令人感慨。

6月1日，金融科技公司SoFi（代码SOFI）通过SPAC方式完成上市。虽然公司仍是亏损状态，但目前（6月15日）市值已高达165亿美元，换算成人民币就是千亿市值了。

（注：SPAC是一种已经上市的壳公司的统称，公司只有现金、没有其他业务，可以通过收购目标公司，使得后者更加简便快捷完成上市，有点类似A股的借壳上市。）

股市新贵SoFi，实际上已是金融科技领域的十年老兵。

SoFi成立于2011年，从斯坦福校园起家，通过为全美排名前200高校的优质学生群体提供贷款，在硅谷迅速崛起。其最初提供学费分期（众所周知，美国大学的学费非常昂贵），如今已将业务延伸至更广阔的全汽车贷款、信用卡、保险、投顾等服务，获得了更长的客户生命周期。

2017年，SoFi遭遇了高管绯闻缠身、扩张受阻、申请银行牌照失利等一系列重创，公司一度陷入了沉寂。但凭借着极具生命力的商业模式，并且围绕金融科技领域进行几次大收购、斩获多张金融牌照之后，公司业务重拾升势。

今年1月，SoFi宣布与一家SPAC公司合并实现曲线上市，当时估值达到86.5亿美元。6月1日，SoFi正式在纳斯达克挂牌交易，首日涨幅超12%。

截止到2021年一季度，SoFi平台上的会员数达到228万，较上一年同期翻倍。同期，平台所有产品销售量达318.5万美元，同比增长121%；其中，金融服务产品销售量达到223.9万美元，同比增长273%。净利润方面，公司一季度亏损了6039万美元。

估值方面，SoFi市净率-137.61倍，市销率上千倍。无论从哪个角度看，估值都不低。

另一家美国本土的行业新宠，是去年底登陆纳斯达克的Upstart（代码UPST）。

Upstart是美国一家在线借贷平台，一大看点是利用人工智能技术，将教育、就业、生活成本、银行账户交易信息等变量进行综合决策，帮助用户以较低利率获得贷款。

Upstart是美国少数有钱赚的金融科技公司。今年一季度，公司促成贷款17万宗，金额达17.3亿美元。实现营收1.21亿美元，其中手续费用收入1.16亿美元。实现净利润1010万美元，较去年同期的150万美元大幅增长。经调整每股盈利0.22美元。

估值方面，Upstart市盈率449.09倍，市净率29.51倍，市销率19倍。

上述两家公司，体量不大，估值却笑傲江湖，令人感慨华尔街对“黄金赛道”的热情。如果以中概股来做横向对比，则会更加明显。

今年一季度，360数科实现净利润14.07亿元，同比增长635.4%；信也科技实现净利润5.93亿元，同比增长41%；乐信也实现扭亏为盈。不管是从盈利能力、业务增速，最近一年多里，这几家公司的表现均可圈可点。

而在估值方面，中概股的估值倒挂则令人五味杂陈：根据wind，360数科市盈率9.2倍，信也科技8.1倍，乐信7.8倍。（以上数据均截至6月15日）

平心而论，SoFi的财务数据非常“迷你”，Upstart也与中国公司不可同日而语（当然，两地的国情不同），为何能引发华尔街的热捧？

在接受CNBC采访时，前脸书高管、Social Capital创始人Chamath Palihapitiya的一番话很有代表性：美国的银行基础设施并没有满足消费者需求，我们系统性地列出银行业务中的问题，然后尝试找出最能代表解决方案的公司，排行榜第一名的就是SoFi。

返观中美金融科技企业的初心，均是帮助人们解决在金融服务中面临的一些问题，但在不同监管框架下，二者的发展路径又出现了分野。

美国公司的主流选择是寻求银行牌照，直接提供借贷服务；中国公司则在新的监管框架下，逐渐转向以助贷为主的to B模式，完成商业模式的蜕变。

歌德曾说：“理论是灰色的，而生命之树常青”。如何解码中国金融科技平台的生命力，与美国同业又有哪些异同之处？率先启动轻资产转型的360数科，恰好提供了一个窥斑见豹的范本。

轻资产模式下的高增长

360 数科的业绩从未让人失望。

一季度财报显示，公司 Q1 实现营业收入 35.99 亿元（约5.493亿美元），同比增长 13.1%，No-GAAP 净利润为14.07 亿元，同比增长 452.8％。公司的利润增速远超营收增速，与不少传统行业的“增收不增利”形成鲜明对比。按此计算，公司的市盈率仅为9.2倍，市净率3.94倍。

这一业绩，比摩根士丹利预测数值高出了68%。为此，继上月底对给予公司47元目标价后，6月14日，大摩再度上调目标价至60美元，对应13倍的目标市盈率。

监管框架，是影响金融科技行业格局最大的变量，并在2020年为行业设置了一场大考。但塞翁失马焉知非福，随着监管规则逐步完善、市场充分洗牌，互金赛道仅剩下几家重量级选手，其商业价值和社会意义亦得到巩固。

360数科曾如此建造诺亚方舟：在业内最早启动降低自营贷款，强化科技属性，首创“嵌入式金融”，提高助贷业务占比，逐渐褪去金融外衣，彻底完成了商业模式上的转型。

业绩很重要，但这只是结果。真正应该推敲的，是商业模式之下，日拱一卒的经营数据。

站在中美金融科技历史分野的视角，再来审视360数科的Q1业务数据，局面更是一目了然。

随着公司快速向轻资产模式过渡，贷款成交规模迅速放量。一季度促成贷款成交量共 741.49 亿元，同比增长 40.4%，其中轻资本模式同比增长至 372.45 亿元，增速 211.9%，在总贷款量中占比达到 50.2%，增长快于预期。

管理层预计，二季度促成贷款成交量为 850-870 亿，同比增长 15%-17%，全年目标依然维持3100-3300 亿，现在看起来完全有把握实现。

根据中金公司测算，公司的轻资产模式放款量，将在2021-2023年分别增长135%、75%、30%，至1514亿元、2655亿元、3454亿元，占放款量的比例分别达到 46%、66%、73%。

业绩高增逻辑探幽

探究业务规模高增的逻辑，一是新客的稳步增长，二是较高的老客复借率。

截至一季度末，公司累计注册用户数1.69亿，授信用户3270万，借款人2100万，均继续创下新高。

其中，Q1新增借款人 130 万，目前公司已与17 家头部互联网平台在嵌入式金融模式下合作，这部分贡献新客占比达到 35%。

通过嵌入式金融，360数科打通了海量流量入口，基于衣食住行的特定场景，更精准地为用户提供金融服务，这也是公司在获客端的独特竞争力。

此外，老客复借率也维持在87%以上的水平，高于行业均值，反映出平台对于老客价值的挖掘卓有成效。

总的来看，公司有望借助嵌入式金融、多元化的获客渠道、对存量用户的精细化运营，提升获客效率。

实际上，360数科的轻资本模式业务，有点类似于金融SaaS，目前这么低的估值，在互联网行业实属罕见。比如，微盟集团的预测市盈率是280倍，中国有赞的预测市盈率是-72.5倍，业务体量并不大的万咖壹联，市盈率也有16.3倍。

此外，公司的小微贷业务也拓展顺利，一季末已经占比达到7%左右。

要知道，银行覆盖的客群主要是头部小微企业的圈层，更多长尾需求汇入了金融科技公司。据统计，小微业务大概有90万亿规模，至少有50%市场未得到满足，业内公认将是今后互金发展的新方向，也是符合监管导向。

2021年以来，360数科组建了千人团队布局经营信贷，管理层的目标是，今年年底做到放款量的约5~10%。

对于天生携带“安全”基因的360数科来说，风控指标是最不用操心的一项。

在关键风险指标的变化上，Q1先行指标首逾率降至5%，创下历史新低，90天+逾期率也降至1.29%，30天回收率则在90%以上。在消费信贷方面，过去两年公司的超90天逾期率，与银行信用卡不良率基本持平。

360数科这种识别合适用户的能力，无疑是传统金融行业最为欢迎的。

消费信贷方兴未艾

俗话说，选择比努力更重要。中美是全球消费金融最大的唯二市场，长坡厚雪的赛道吸引了更多投资客。

随着美国政府刺激支票发放、疫苗接种普及、各州纷纷放宽限制，消费者信心指数爆棚。

美联储数据显示，在2月份增长261亿美元之后，3月份消费者信贷总额增加258亿美元，折年率增长7.4%。其中，包括信用卡在内的循环信贷增加64亿美元；包括汽车贷款和学生贷款在内的非循环信贷增加194亿美元，为去年6月以来最高增幅。

中国方面，消费升级和消费下沉正在同时发生，整体走出上升趋势。

根据中金公司测算，2025年居民消费贷余额（剔除房贷），有望接近30万亿元，其中第三方互联网平台作为入口促成的贷款余额占比，将从当前24%进一步提升至30%。

虽然中国的消费信贷渗透率正在提升（截至2020年渗透率38.5%），仍远低于美国的67%。中金公司认为，未来五年，我国消费信贷市场有望实现15%的复合增速。

如何逐鹿中国消费信贷市场？近年来的商业模式曾多次上下求索。

当前监管导向之下，持牌金融机构与互联网平台基于资金端、获客端、风控端的不同禀赋，从竞争走向合作、形成广义的“助贷模式”。

术业有专攻，基于资源禀赋的差异，对互联网平台所擅长的长尾市场，金融机构的渗透不会太快，金融机构和互联网平台的合作仍将延续。

但这并非雨露均沾，只有在获客能力、用户洞察、运营效率以及合规等方面拥有独特优势的金融科技平台，才能在行业洗牌中获得金融机构的持续认可。

长坡厚雪的价值再发现

好风凭借力，送我上青云。背靠黄金赛道，360数科业务增长的驱动力来自于：

1）宏观经济复苏以及消费信贷需求反弹；

2）通过线下渠道及嵌入式金融等新渠道，继续提高获客效率；

3）拥抱监管变化，随着部分助贷平台的出清，进一步提升市场份额；

4）轻资产助贷模式不受资本限制，以金融机构和用户的“连接器”之名，快速放量。

长期以来，与全球同业公司相比，360数科等中国金融科技企业更多被归类于大金融产业，忽略了金融为表、科技为核的业务底层，导致市值一直处于被低估的状态。

随着海外企业受热捧，机构也逐渐认识到了这种估值反差，并开始用真金白银来纠偏。

根据13F文件显示，一季度末，景林资产在美股合计持有34家企业，合计市值为23.63亿美元，较去年末的持仓（43.5亿美元）下降近一半。与之形成对比的是，360数科成为景林Q1唯一新进股，现持股数超290万股，总市值达1.25亿美元。

与此同时，大摩也在Q1大幅增持了360数科超792万股，增持变动比例超过13倍，期末的持股比例达2.79%。而在最新报告中，大摩已将公司目标价上调至60美元。

一直以来，“流动性不足”曾阻碍了不少机构建仓潜力股。如今，随着知名机构的建仓，以及十多家投行的覆盖，360数科的交易量也在增大，达到日均大几千万美元的级别，流动性不再是问题，足以容纳更多机构的进驻。公司股价近期小阴小阳逐级抬升的走势，明显带有机构建仓的身影。

正如本文开头所说，360数科的价值再发现，既有自身基本面的原因，也有中美同行对比形成的洼地效应。

业务体量更小、净利润亏损的SoFi，总市值达165亿美元，市销率（PS）高达上千倍；总市值91亿的Upstart，估值同样高企入云。美股市场给予SoFi乐观的估值，实际传递出了对于行业前景的看好。他们对大洋彼岸的360数科熟悉程度不够，则延缓了对其的价值发现。

只要是金子，总会发光。姗姗来迟的估值修复，只会延缓斜率，不会改变向上的趋势。

以360数科为代表的金融科技中概股，最近股价的低调上涨，一定程度上反映了对这个盲区的修正。但对比美国同行，修正幅度还远远不够，保守的说，360数科的市值赶上并超过SoFi，才是合理的。

当年，巴菲特简单对比国际油价和中石油的业绩后，旋即大举买入，三年间斩获了8倍的投资收益。如今，对于身处中国拥有研究优势的投资者来说，一个显而易见的好机会再度出现在眼前。

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。