PTA & MEG&PF：下游主导的复苏周期

中粮期货有限公司 陈阵

一、概况与结论

2020年的聚酯产业链总体呈现探底复苏格局。经历了一季度的快速下行、二三季度的底部震荡后，四季度开始，随着全球疫情逐步得到控制，复苏预期带来的需求端拉动和国际油价回暖带来的成本支撑带动聚酯产业链各品种分别走出反弹行情。国庆假期后，国内消费复苏超预期，冬季纺服需求集中爆发带动下游价格快速回升，自身供需更好的涤纶短纤领涨产业链，而原料端则在高库存压力下缓慢复苏。11月开始，随着美国大选结果的落地和各国疫苗的问世，全球复苏前景下市场情绪旺盛、流动性充裕，海外原料补库提振需求，同时国际油价走高带来成本支撑，上下游共振下产业链各品种全线走高。春节前后市场情绪旺盛下下游厂商及贸易商大量囤货，带来短期现货流动性进一步紧张，各品种价格加速上行。但年初囤货透支了旺季需求预期，而原料端价格上行导致下游情绪更加谨慎，各环节传导不畅，库存快速累积，下游厂商和贸易商抛货带动各品种价格快速下行，前期过高涨幅回吐，但总体价格中枢均已回到或接近疫情前水平。

展望未来，产业链总体格局仍将处于需求复苏和产能过剩之间的博弈结构，在产业链加工利润修复预期下，二三季度各品种价格将总体呈现偏强格局，但新装置投产带来的压力对价格上方空间产生压制。PTA方面，上游国际油价高位震荡格局下加工费修复预期是中长期核心因素，但天量库存消化仍然困难，同时新产能投放仍然压力巨大，价格缺乏趋势性上行动力，总体预期呈现震荡偏强走势。预计PTA2109合约区间为【4500,4900】，PTA2201合约区间为【4700,5100】，策略以逢低做多为主，品种间偏多配置。MEG方面，低库存带来较高的价格弹性，核心逻辑仍然在于国产与进口产能、新产能与旧产能之间的博弈关系，价格宽幅震荡为主，新投产预期下09合约价格相对承压。EG2109合约价格区间【4400,5200】，EG2201合约区间【4500,5300】，换月后可择机配置09合约空单，或多TA空EG操作。短纤方面，短纤方面，短期价格波动剧烈下下游情绪受到抑制，需求不及预期下价格偏弱；但年内新产能投产较少，总体供需格局良好，6-7月上游价格走稳后可择机做多短纤加工利润。

二、偏差与核心因素

（一）产业链格局：产能过剩VS需求复苏

自2018-19年起，聚酯产业链逐渐进入投产周期，国内原料端产能持续增长，而下游聚酯产品端逐渐难以形成与之相匹配的需求增速。在此情况下，前期原料端的超额利润逐渐被挤压殆尽，聚酯产业链整体进入低利润运行阶段。进入2020年，疫情爆发对需求端造成沉重打击，产业链利润雪上加霜。但是随着疫情得到控制，全球需求触底反弹，原有的产业链扩张-供应过剩-利润挤压-产能出清过程进度提前，导致产业链进入一个需求复苏与供应过剩共存的特殊周期结构。

现阶段，全球需求自疫情低谷中复苏，纺服产业作为可选消费品受到显著提振，带来聚酯产业链总体利润的修复预期。然而，从2019年开始自上而下的聚酯产业链产能扩张过程并未结束，上游原料端仍然处于严重过剩格局，对利润修复的空间产生了显著的压制作用。在上下游的共同作用下，预期产业链利润总体仍将处于向上修复的格局，但相较于之前更多上游推动的利润扩张，本次复苏周期的利润修复过程预期将由下游聚酯端主导，而原料端在过剩产能的压制下，利润空间相对有限，具体走势有赖于下游自下而上的传导情况。

（二）PTA：利润修复预期，库存压力严峻

2020年底至2021年初的产业链整体上行对PTA环节而言并未受利。在上游原料价格抬升和自身供应过剩的共同作用下，PTA环节受到了上下游的同时挤压，PTA-PX价差从2020年平均的500-600元/吨附近大幅下移至300元/吨附近。这使国内PTA装置在3-4月集中公布检修计划，平均开工率从90%附近降至80%以下，而自2020年疫情以来PTA的持续累库格局终于开始出现转变态势。考虑到PTA具有较高的集中度和一体化程度，因此主要企业对PTA环节低利润的承受能力更强，当前的集中检修意味着目前PTA的利润状况确实已经达到了下边际，存在显著的修复预期。

成本端来看，PX在年初走出一波强劲的上涨势头，也给PTA的价格提供了主要的向上弹性。这一波上涨一方面来源于成品油调油需求带来的芳烃缺口，另一方面来自去年下半年PX持续低位运行带来强劲的修复预期。在原料端PX-PTA供应增速显著高于聚酯端的情况下，原料端在产业链利润争夺中处于不利位置，PX和PTA只能靠相互挤压来维持自身利润。因此2021年PX-PTA的利润分布将发生反转，PX将持续挤压PTA的利润，而PX自身的利润中枢则将有所抬升，进而给PTA带来显著的成本支撑。

然而，在天量库存和新投产能的压力下，PTA利润的修复仍将是一个漫长而痛苦的过程。横向来看，PTA是聚酯产业链乃至于所有化工品中鲜有的维持Contango结构的品种，其巨大的绝对库存量严重地压制了基差的走强过程。特别是历史高位的仓单，一旦现货基差高于仓单费用，就会出现仓单的回流，进而对价格产生抑制。因此，在天量库存、特别是仓单没有充分消化的情况下，PTA的价格仍将更多地跟随成本运动，而供需面带来的利润修复空间预期相对有限。在目前油价维持高位、利润则处于绝对低位的格局下，底部支撑坚实，总体预期将呈现偏强震荡格局。

（三）MEG：供给侧改革持续 产业格局重塑中

2020年聚酯产业链无疑处于“至暗时刻”，而对于乙二醇产业而言，这样的“黑暗”似乎尤为沉重。2020年以来，随着乙二醇价格走低，国内大部分煤制乙二醇装置陷入亏损进而逐渐减停产，煤制平均开工最低时已降至三成以下。四季度起国内MEG价格快速反弹，行业利润得到修复。然而MEG开工率仍然徘徊在70%附近，无力继续走高，煤制MEG开工率更是仅仅达到60%附近。可以看到，2020年全行业的亏损状态，已经实现了对部分国内供应的永久挤出。进口端来看，随着全球经济逐渐恢复，成品油需求的复苏带来芳烃需求的显著走强，对应的就是轻烃原料供应的持续下降。四季度海外烯烃下游化学品的产量大幅走低，而乙二醇则首当其冲，月均进口量从100万吨附近大幅下滑至60-70万吨附近，进口依存度从2020年中的60%附近下滑至40%附近。

进入2021年后，乙二醇的投扩势头并未结束，总体供应过剩的格局将愈演愈烈。从不同生产工艺乙二醇的成本曲线来看，除去产能规模相对较小、且价格弹性不大的外采乙烯和MTO工艺外，目前成本端处于劣势、在未来供应格局中大概率成为边际产能的主要是国内煤制和亚洲石油制两种工艺。在国际油价在60美元/桶以上高位震荡的格局下，石油制工艺的成本仍处于劣势，这意味着乙二醇的进口供应将维持在相对低位的水平。在进口量中枢偏低的情况下，国产供应预期将提供主要的价格弹性。

总体来看，下游需求端的恢复将给二三季度MEG市场带来一定提振，但随着二三季度投产高峰期的来临，过剩格局仍将对价格上行产生压制。现阶段在经历价格的冲高回落后，国产各工艺乙二醇利润多处于盈亏平衡点附近，后市预期仍具有进一步压缩的空间。考虑到乙二醇库存处于相对低位，而生产工艺的复杂性会带来产量调节的相对缓慢，价格弹性更大，报告期内MEG的走势预期以宽幅震荡为主，在产业链中将处于偏弱位置，或以EG2109合约更为承压。

（四）涤纶短纤：价格波动显著 整体中枢向上

相比于原料端的过剩，聚酯端的供需格局则明显更好，而其中涤纶短纤看起来似乎是基本面最好的品种。2020年四季度至2021年上半年，涤纶短纤的新投产能计划只有16万吨（2%），而作为交割品的棉型直纺涤短，则在2020年10月之后的一年时间内没有任何新产能投放。因此，涤纶短纤预期将长期处于偏紧的供应格局，而其显性库存更是持续处于负值，从去年四季度起维持超卖状态。但是涤纶短纤价格的表现并未如其供需格局显示的那样好，上涨过程中价格波动极为剧烈，而且绝对涨幅在产业链中也并不突出。

究其原因，不同于PTA与涤沦长丝生产厂商在定价中的主导地位，涤纶短纤作为一个体量较小、产品异质性高、下游相对复杂的品种，大量期现商、贸易商的存在使得其产销过程具备较多的中间环节。当价格启动上涨时，中间环节囤积库存，加剧现货的紧缺；而在供需格局恶化时则释放库存，导致价格迅速下行。这就造成了短纤价格往往急涨急跌的特征。与此同时，这一过程对下游的购买节奏产生了影响，由于中间环节在价格波动中攫取利润，导致下游的实际采购成本显著上升，需求受到抑制。3-4月为纺织产业的传统旺季，但2021年同期涤纶短纤的产销则显著偏低，库存逐渐从低位开始累积。在年初乐观情绪消退后，涤纶短纤价格走势短期处于震荡寻底过程。

中长期来看，在整体需求复苏的大格局下，涤纶短纤的供需状况仍将呈现相对良好的态势，使得其价格在2021年走势总体偏强为主。需求端只是短期受到了抑制，3-4月旺季不及预期，但是刚需仍有支撑。随着全球复苏的持续，绝对需求仍有释放预期，届时价格将存在向上修复的空间，总体价格预期呈现短期弱势震荡、中期反弹的走势，但仍存在剧烈波动的风险。

三、策略与风险

产业链总体格局仍将处于需求复苏和产能过剩之间的博弈结构，在产业链加工利润修复预期下，二三季度各品种价格总体呈现偏强格局，但新装置投产带来的压力对价格上方空间产生压制。PTA方面，上游国际油价高位震荡格局下加工费修复预期是中长期核心因素，但天量库存消化仍然困难，同时新产能投放仍然压力巨大，价格缺乏趋势性上行动力，总体预期呈现震荡偏强走势，策略以逢低做多为主，品种间偏多配置。MEG方面，低库存带来较高的价格弹性，核心逻辑仍然在于国产与进口产能、新产能与旧产能之间的博弈关系，价格宽幅震荡为主，新投产预期下远月合约价格相对承压，换月后可择机配置09合约空单，或多TA空EG操作。短纤方面，短期价格波动剧烈下下游情绪受到抑制，需求不及预期下价格偏弱；但年内新产能投产较少，总体供需格局良好，6-7月上游价格走稳后可择机做多短纤加工利润。

风险提示：国际油价超预期波动；终端需求不及预期；国内装置集中减停产。