01
投资的本质
投资的本质是什么？
投资一个公司股票本质是买断这个企业，也即是如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你愿意出多高的价格私有化它。因此说一个公司股价是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率），而是取决于如果以当前的股价买断这个企业是否划算。
02
股价的决定
股价是什么决定的？合理的股价应该是多少？
理论上是这个公司未来产生自由现金流的能力，也即是估值！估值的唯一终极公式就是自由现金流折现，也即是常说的DCF模型。显然，DCF模型涉及到的参数变量主要有两个：
（1）折现率WACC
折现隐含的意思是，同样金额的钱，今天的钱比一年后的钱更值钱。例如，折现率假设为5%，一年后的105元，相当于今天的100元=105/（1+5%）。
但是这个折现是假设的，究竟取多少才合理？
很多公开的资料提到，折现率取决于公司的财务杠杆、资产结构、周期性、股权结构、治理结构、竞争优势、产品竞争力、护城河、产业链的地位等等。
实际上这种解释是不够合理正确的、站不住脚的！对于投资者与融资者来说，企业估值定价是有所区别的。对于企业融资者来说，是希望卖个好价格又能卖得出；对于投资者来说，正好相反，希望买得便宜又能买得到。因此，对于企业融资者来说，采取根据资本结构计算的加权平均成本更合适，然而，对于投资者来说，关注的是投入资金预期回报。因为资金是无差异的、逐利的，不管你买入哪家公司，对于你来讲，投入资金的要求回报率理应是无差别的，那么这个无差别的要求回报率就可以简单理解为未来自由现金流的折现率。
（2）未来自由现金流分布。
何为自由现金流？
自由现金流量，就是企业产生的、在维持原有生产经营不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的增量现金流入。
我们知道，企业要维持正常运营，要保持竞争力，需要更新设备、技术和工艺，这些都需要支出现金，即需要扣除资本支出（包括购置固定资产，无形资产及其他营业性资产的支出）。
那么，简单来说，自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量净额扣除保全性的资本性支出的差额。
一般计算公式，公司自由现金流=经营活动现金流量净额-固定资产折旧-无形资产和长期待摊销费用+费用化的研发支出。
为什么要加回费用化的研发支出？因为研发的投入对于企业来说理应是更长期限受益的，研发支出的当期费用化，某种程度上是会计严谨性的一种处理。如果一家企业处于扩张周期，大量费用化的研发投入势必减少当期的经营活动现金流，基于DCF模型的计算，公司的价值就会被严重低估，这显然不合理。
但是，实际上，未来自由现金流分布是未知的，需要作出预测。准确估计经营资产的未来现金流是相当困难的，永远不可能知道。
我们只能做的是未来现金流分布作出假设，例如采取两阶段模型：阶段1（例如前五年），高速发展期；阶段2（例如五年之后），平稳发展期。
不同的投资者会采用不同期限的估值方法，同样是DCF的简化，用不同的期限结构、增长率假设、贴现率假设去贴现得到目前的合理价值，数值是会有很大差异的。
这取决于你的估值假设，假设不同，做出相反的决策是完全合理的。例如，一年的高速增长假设，可能你在这个时间卖掉是合理的，但如果是十年的高速增长假设，那在这个时间卖掉是不合理的。
03
估值实操算法
为了更好理解模型算法，我们从标准资产负债表出发，手把手教你学会估值具体步骤：
第一步：资产端重分为四大类
金融资产=货币资金+结算备付金+拆出资金+交易性金融资产+衍生金融资产+其他应收款合计+买入返售金融资产+合同资产+划分为持有待售的资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+发放贷款及垫款+债权投资+可供出售金融资产+其他债权投资+持有至到期投资+其他权益工具投资+其他非流动金融资产+投资性房地产
长期股权投资=长期股权投资
长期经营资产=固定资产合计 +在建工程合计+无形资产+开发支出+生产性生物资产+油气资产+商誉+长期待摊费用+递延所得税资产-递延所得税负债+其他非流动资产
营运资产=应收票据、应收账款+应收款项融资+预付款项+存货+长期应收款
第二步：负债端重分为两大类
营运负债（无息负债）=应付票据及应付账款+预收款项+合同负债+应付手续费及佣金+应付职工薪酬+应交税费+（其他应付款合计-应付利息-应付股利）+长期应付职工薪酬+预计负债+流动递延收益'+非流动递延收益+专项应付款+其他流动负债+其他非流动负债
有息负债=短期借款+交易性金融负债+衍生金融负债+卖出回购金融资产款+应付利息+划分为持有待售的负债+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款
有息负债再分为短期有息负债与长期有息负债
短期有息负债=短期借款+交易性金融负债+衍生金融负债+卖出回购金融资产款+应付利息+划分为持有待售的负债+一年内到期的非流动负债
长期有息负债=长期借款+应付债券+长期应付款
第三步：恒等式变形
那么，资产=负债+所有者权益，恒等式变形为
金融资产+长期股权投资+长期经营资产+营运资产 = 营运负债（无息负债）+短期有息负债+长期有息负债+所有者权益
营运负债（无息负债），移项，进一步变形为：
金融资产+长期股权投资+长期经营资产+营运资产-营运负债（无息负债）=短期有息负债+长期有息负债+所有者权益
其中，营运资产-营运负债（无息负债）简称营运资本。
那么，恒等式再进一步变形为：
金融资产+长期股权投资+（长期经营资产+营运资本）=短期有息负债+长期有息负债+所有者权益
一个企业赚取未来现金流折现的价值主要取决于长期经营资产+营运资本，合计简称经营性资产。
那么，企业价值（所有者权益的价值）=经营性资产的价值+金融资产的价值+长期股权投资的价值-（短期有息负债+长期有息负债）。其中，经营性资产的价值=自由现金流折现值，这是估值最为核心部分。
由于在资产负债表日时点，资产负债表当中的金融资产包含了应付但未付的分红股利，在实际计算时点还要扣除资产负债表日到当前时点区间累计分红。
因此，企业价值（所有者权益的价值）=经营性资产的价值+金融资产的价值+长期股权投资的价值-（短期有息负债+长期有息负债）-区间累计分红。
其中，金融资产的价值、长期股权投资的价值采用资产负债表的账面价值来简单代替。当然，一些达不到并表条件的子公司，以长期股权投资的形式存在，对母公司主体来说，可能在未来产生较大的影响。但是，不管如何，我们是胜而求其战，只有长期股权投资子公司业绩走出来了，我们才做相应的处理。
04
估值应用实例
以海天味业为例：
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取两阶段模型。
第一阶段（高速增长阶段）：增长率采取历史复合增长率，约15%-20%，高速增长期限分5年、10年、15年三种方案假设；
第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取0%、2.5%（约为折现率的一半）两种方案假设；
WACC折现率采取5%（略大于5年期LPR）；
那么一共有六种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1-1：
第一阶段（高速增长阶段）：增长率采取历史复合增长率，约15%-20%，高速增长期限5年；
第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取0%；
WACC折现率采取5%（略大于5年期LPR）；
那么，基于DCF绝对估值法，市值区间[2579.07，3115.98]亿元，每股内在价值区间[79.59，96.16]元。
方案1-2：
第一阶段（高速增长阶段）：增长率采取历史复合增长率，约15%-20%，高速增长期限5年；
第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取2.5%；
WACC折现率采取5%（略大于5年期LPR）；
那么，基于DCF绝对估值法，市值区间[4682.36，5718.02]亿元，每股内在价值区间[144.5，176.46]元。
方案2-1：
第一阶段（高速增长阶段）：增长率采取历史复合增长率，约15%-20%，高速增长期限10年；
第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取0%；
WACC折现率采取5%（略大于5年期LPR）；
那么，基于DCF绝对估值法，市值区间[4396.16，6410.74]亿元，每股内在价值区间[135.67，197.84]元。
方案2-2：
第一阶段（高速增长阶段）：增长率采取历史复合增长率，约15%-20%，高速增长期限10年；
第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取2.5%；
WACC折现率采取5%（略大于5年期LPR）；
那么，基于DCF绝对估值法，市值区间[7710.83，11483.86]亿元，每股内在价值区间[237.96，354.39]元。
方案3-1：
第一阶段（高速增长阶段）：增长率采取历史复合增长率，约15%-20%，高速增长期限15年；
第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取0%；
WACC折现率采取5%（略大于5年期LPR）；
那么，基于DCF绝对估值法，市值区间[7259.79，12834.41]亿元，每股内在价值区间[224.04，396.07]元。
方案3-2：
第一阶段（高速增长阶段）：增长率采取历史复合增长率，约15%-20%，高速增长期限15年；
第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取2.5%；
WACC折现率采取5%（略大于5年期LPR）；
那么，基于DCF绝对估值法，市值区间[12483.56，22725.29]亿元，每股内在价值区间[385.24，701.3]元。
最后，实践发现，现金流折现只是个思维方式，并不是一个一成不变、准确无误的具体操作方法，一个假设变量的小幅变化都会使结果有很大的偏差。
如果按照前三种方案假设（方案1-1、方案1-2、方案2-1），那么当前（2020.09.03）的海天味业的股票不值得持有；
如果按照后三种方案假设（方案2-2、方案3-1、方案3-2），那么当前（2020.09.03）的海天味业的股票依然值得持有；
所以说，准确的估值模型从来没有过，永远都不会有！一个以5年、甚至10年期限的投资人买入一个股票，和同时一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，都是合理的。
难点就在于一般人是看不懂一家企业、一个行业的太长期限的。如果一家企业没有拥有绝对的高壁垒，未来的成长是存在较大的不确定性，10年、15年的高速增长的假设或许显得过长，不太合理。
那怎么办？宁愿错过，都不能做错！
绝大多数的优秀投资者是寻找保守的参数假设下低估的投资机会。
最后送给大家一句话结束本文，希望大家记住：寻找可复制的盈利模式，胜率永远先于赔率！
切记！文中估值方法与投资建议仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的买卖价位或观点进行交易，由此带来的风险收益自担！
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