未名医药：业绩全靠投资收益撑

上市公司主业连年亏损，主力产品前景堪忧；如果没有投资收益的帮衬，未名医药的营业利润已经连续三年为负。

本刊记者 杜鹏／文

近期，未名医药（002581.SZ）被市场疯狂炒作，短时间股价翻倍，总市值超过120亿元。

在疯狂炒作背后，《证券市场周刊》记者注意到，未名医药业绩几乎全部依赖投资收益。

投资收益由其参股的新冠疫苗生产企业贡献，未名医药也正是因此遭到爆炒，股价已经被严重透支，且这家参股企业生产的新冠疫苗前景恐怕也并非市场所预期的那么乐观。

未名医药主业连年亏损，主力产品遭受政策打压，前景堪忧。此外，公司重大投资项目已经完工，但是却仍然挂在在建工程科目之下，存在刻意延迟转固、虚增利润之嫌。

全靠投资收益

2021年一季度，未名医药实现营业收入8256万元，同比下降18.96%；净利润2439万元，上年同期为-6282万元；基本每股收益0.037元。当季，公司投资净收益5466万元，公司扭亏为盈完全是因为投资收益贡献。

过去几年，未名医药业绩同样主要由投资收益所贡献。

2018-2020年，公司净利润分别为-9579万元、6338万元、-1.96亿元，投资净收益分别为1.28亿元、1.28亿元、1.1亿元。如果没有投资收益，未名医药2019年会亏损，2018年、2020年亏损幅度会更大。

未名医药每年的大笔投资收益几乎全部都是由参股公司—北京科兴生物制品有限公司（下称“北京科兴”）所贡献，公司对北京科兴持股比例26.91%，并在董事会中派有代表，对北京科兴采用权益法核算，2020年年末账面价值为6.74亿元。

北京科兴是一家疫苗生产企业，上市产品主要包括肠道病毒71型灭活疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、三价流感病毒裂解疫苗和四价流感病毒裂解疫苗等。2018-2020年，北京科兴收入分别为15.04亿元、15.64亿元、18.96亿元，净利润分别为4.69亿元、4.76亿元、4.14亿元，成为未名医药最主要的利润来源。

新冠疫情发生以来，北京科兴作为“合同研究组织”之一，组织研发攻关，参与研制的新型冠状病毒灭活疫苗克尔来福已于2021年2月5日在中国获批附条件上市。

自2020年12月以来，克尔来福已先后在巴西、印度尼西亚、土耳其、智利、墨西哥、菲律宾、哥伦比亚、泰国、中国香港特区等近40个国家和地区获批紧急使用。截至4月26日，克尔来福已经向全球30多个国家累计供应超过2.9亿剂，实际接种量超1.8亿剂。

最近印度疫情卷土重来，未名医药作为疫苗概念股再度遭到市场爆炒，其股价从4月16日的8.72元/股上涨至5月11日的18.94元/股，短短时间涨幅高达118%，总市值超过120亿元。

但是，未名医药主业亏损，目前市值基本全靠北京科兴支撑。北京科兴作为参股企业，2020年为未名医药贡献的投资收益为1.11亿元，按照目前总市值120亿元左右计算，市盈率已经接近110倍，处于极度高估水平，表明资本市场对北京科兴经营前景极度乐观，事实真的如此吗？

美国政府于当地时间5月5日表示，美国将支持相关企业放弃新冠肺炎疫苗的知识产权专利，国外疫苗概念股随之大跌，其中获得德国BioNTech公司mRNA疫苗授权的复星医药H股盘中一度暴跌25%，A股则是跌停。

而且，北京科兴仅是未名医药参股企业，参股企业的股权价值要打个折扣。而且，两者之间关系并不好，未来存在变数。

2016年，美国上市公司科兴控股开始筹备私有化项目，中资股东未名医药与外资方股东科兴控股（香港）有限公司，围绕北京科兴控制权展开争夺，甚至上演全武行殴斗。

未名医药2020年年报称，会计师事务所在对北京科兴2020年度财务报表审计时，获取了2020年度财务报表并进行了查阅，但未能获取其他的审计证据及实施必要的审计程序。

主业萎靡

未名医药主营业务主要来自两款产品，分别是恩经复和安福隆，2020年贡献收入分别为1.22亿元、1.53亿元，占比分别为44%、55%。

恩经复的经营主体是上市公司全资子公司厦门未名，这是一种注射用鼠神经生长因子，属于神经类药物中的神经损伤修复药物，具有神经修复、营养等多重生物学功能，对人体因疾病或创伤等引起的神经损伤具有修复作用。

2017年之前，鼠神经药物市场的规模逐年稳定增长，从2013年的15.47亿元增长至2016年的32.97亿元，CAGR达28.69%，但在2017年版医保目录中，鼠神经生长因子的医保报销范围被限定为外伤性视神经损伤或正己烷中毒。2018年12月13日，国家卫健委明确要制订全国辅助用药目录。

2019年7月1日，第一批国家重点监控合理用药药品目录发布，目录中包含鼠神经生长因子。

在医保控费、被列入辅助用药、被列入重点监控用药的背景下，鼠神经药物市场快速萎缩。

2017-2020年，未名医药恩经复销售额分别为7.16亿元、5.06亿元、3.87亿元、1.22亿元。从中可以看出，在不受疫情影响的前三年，恩经复销售额接近腰斩。

安福隆的经营主体是天津未名，上市公司持有天津未名60.57%股权。安福隆为重组人干扰素α2b注射剂，主要适应症为乙型和丙型肝炎。2017-2020年，安福隆销售额分别为9277万元、1.24亿元、1.81亿元、1.53亿元，在不受疫情影响期间维持较快增长，但前景并不是那么乐观。

重组人干扰素是注射类药物，其使用便捷性较口服类药物差，随着口服抗病毒药物问世，药效不断提高，重组人干扰素市场受到一定冲击，因此需求规模呈现下滑态势。

短期来看，中国重组人干扰素市场仍有发展空间，但长期来看，随着国民对口服抗病毒药物认知度提升，其市场需求将持续下滑。

此外，行业内代表企业有罗氏、科兴生物、三元基因、华新生物、凯因科技、兆科药业、安科生物等，竞争比较激烈。

未名医药主力产品高度依赖带金销售。2018-2020年，公司销售费用分别为3.95亿元、4.22亿元、2.86亿元，销售费用率分别为59.37%、74.42%、103.4%。公司销售费用主要由市场开发与学术推广费构成，2018-2020年分别为2.71亿元、3.3亿元、2.37亿元。

药企销售费用一直是业内关注的重点，部分药企的销售费用中包含给医院的“回扣”，这不仅导致医药行业销售费用高企，还导致药品价格虚高、医保基金流失。随着集采政策的实施，销售驱动模式已经难以为继，创新研发才是药企的未来。

2018-2020年，未名医药研发投入分别为4595万元、5466万元、4930万元，远远少于销售费用，更是显著少于国内大型药企研发投入金额。在没有高研发投入支撑下，未名医药成为一家创新型药企的概率很小。

未名医药选择CDMO作为突破方向。

根据2020年年报，上市公司全资子公司北大生物提供从研发到生产的一站式生物技术平台，报告期内，北大生物完成了CDMO项目试生产前的所有建设与准备工作，项目已于2020年7月8日投产。

不过，该项目却仍然挂在在建工程科目之下。

2020年年末，上市公司在建工程账面价值3.54亿元，主要由CMO生产基地项目构成。该项目投资预算3.1亿元，期末在建工程余额3.1亿元，工程进度100%。

在建工程科目补充说明，CMO生产基地于2021年3月16日经过了GMP最终验收，取得安徽药监局核发的《药品生产许可证》。截至2021年一季度末，公司在建工程账面价值3.68亿元，表明CMO项目仍然没有转入固定资产。

既然CMO项目都已经完工，为什么不及时转入固定资产呢？

如果未名医药不能给出合理解释，那么其存在延迟转固、虚增利润之嫌。假设按照10年折旧计算，CMO项目每延迟1年就可以少计提折旧3100万元。

生物药在临床阶段以及产业化阶段均存在较大壁垒，比如高表达细胞株和细胞培养工艺开发、蛋白纯化工艺及过程控制、抗体药物的质量标准等，因此，能克服技术壁垒的生物药CDMO公司具有独特优势，易形成龙头效应。

药明生物是目前国内最大的生物药CDMO，2019年在国内生物药外包服务市场中市占率为79%。未名医药作为新进入者，要想分一杯羹并非易事。

《证券市场周刊》记者给未名医药发去了采访函，截至发稿未收到回复。