把脉投资许琼娜：深度解析银行业 什么样的银行股值得布局？

大宗商品“崩了”，加息逻辑受益板块—银行

从去年三月开始疫情爆发开始全球爆发，世界各国为了对抗疫情风险拼了命的印钞票，引发2020年3月至今大宗商品一轮疯涨行情，铁矿石、螺纹钢、煤炭这些大宗商品拉都拉不住了，一路猛飙到今年5月。终于在几天开始，随着5月12日美国通胀数据的公示，全球市场对通胀的担忧正在逐渐成为现实，美国4月CPI同比大涨4.2%，创了2008年以来的新高，剔除了食品和能源的价格后计算其实已经创了30年的新高了。在5月12日同一天，李克强总理主持召开国务院常务会议，要求跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。这方面中美都是有相同意愿的，那就是强烈压制大宗商品涨价带来的通货膨胀。

当然我们中国在这方面更有余地，我们这一轮放出来水相比较之下并不是很多，我们的货币政策不会搞急转外，也没有搞急转外的必要，即使是未来某个阶段应对经济过热，小幅度的、温和的加息对经济运行来说也不是什么大事。倒是美国人，现在有点骑虎难下意思，前面拼命印出来的钞票是后面要还的，一方面，自己的经济复苏又没有企稳，还想躺在印出来的钞票游泳，一方面，又顶不住这么高的通胀压力，现在拜登想搞3万亿美元的新基建计划，那铁矿石这么贵的情况下，能拿什么搞新基建？

（图1，澳洲铁矿期货走势）

在美元的流动性急需要收缩的背景下，世界大宗商品终于“崩了”，澳洲的远期矿粉从5月12日最高点233.7点猛砸到217.65点，跳水幅度达到-6.86%。毫无意外，今天国内的期货交易市场螺纹钢也崩了，螺纹钢期货直接跌停-6%。这些短期炒作资金具有明显的跷跷板效应，从期货市场跑出来的钱，有相当一部分是要回到A股市场的，在今天期货市场和股票市场都走出了单方面的行情，期货市场崩，A股市场涨。

总之，对于加息的预期市场是一定有的，经济运行是一定有周期的，特别是美国的预期很强烈，美股的投资者值得警惕这一点。今天就给大家分享一下受益于加息逻辑的一类股票，银行股的投资逻辑与方法。

银行股通常是作为防守仓位来配置，特别是对于部分仍然有成长性的银行，市场青睐更佳。在利率回升的时候有一定估值的估值修复逻辑。市场上著名投资人在核心资产高估，利率可能回探的背景下，选择招商、平安、邮储作为防守仓位，大体上这些标的的投资逻辑类似，都是在利率见底回升的时候介入，但在细微层面也有所区别。

一、从银行的运作讲起

银行是吸收公共资金向社会上需要资金的机构或个人发放资金的机构；吸收的资金的成本叫做“有息负债”，这笔钱银行放出去得到的收入为“贷款利率”，银行这种运作后赚到的钱为“净息差”，同时银行作为利润前置，风险后置的行业，通常会根据贷款的具体情况，给自己的贷款业务提及坏账率计做“不良资产拨备覆盖率”。这几项是观测银行回报率的重要指标。除此以外，银行也在拓宽各类高价值业务，比如财富管理、投资收益等等。

因为净息差是有一定区间范围的，不可能无限拉高净息差，所以银行想要获取更高的回报率必然是想方设法的扩大有息负债的规模或提高货币乘数（银行提供的货币和贷款会通过数次存款、贷款等活动产生出数倍于它的存款，即通常所说的派生存款。货币乘数的大小决定了货币供给扩张能力的大小。），但是08年金融危机为对抗金融危机风险受《巴塞尔协议》规定，银行的负债率被限制在10倍左右，也就是银行有1元净资产能吸收10元左右的存款，所以银行经常对外融资定增配股，补充的资本金叫做“一级核心资本充足率”。以蚂蚁金服为例，蚂蚁金融原本计划以40倍负债上市，后被监管要求按照银行规定，按照蚂蚁两万亿的负债规模，要么蚂蚁集团自己掏1500亿出来补充一级核心资本金，要么自己收缩掉四分之三的业务规模。

总之，银行能赚到的钱（净息差）是有限的，银行规模的扩张是受到限制的（需要不断补充一级核心资本），所以银行的成长性总体而言比较低，表现在股市上就是整个板块股票长期不涨，估值较低。

（图1，国债利率，是银行存贷款利率的锚，即使过程有所波动但长期是保持在较低区间）

（图2，除特别月份，新增人民币贷款增速维持在8%左右）

二、银行估值为什么会有差别？

银行板块的估值差别非常明显，从16倍到4.5倍都有，估值较高的不是头部的国有大行而是商业银行（包括宁波、招商、平安），估值较低的是传统大行和地方银行。从所有制上角度讲，混合所有制的商业银行比国有银行估值要高。

1、传统银行：

传统银行的业务模式成长性比较差，随着社会的发展资本是越来越多的，贷款利率将长期保持较低状态，除非是国家下调压低银行业的揽储成本（即存款利率），否则整体上银行的净息差没有扩大空间，这是银行业整体低估值较低的原因。但各银行业务结构性的差异却是银行板块估值差异巨大的原因，商业银行会更倾向高价值低风险业务，而国有银行肩负金融机构向实体经济输血的艰巨责任，导致国有银行背负上了沉重的坏账。某些传统银行向零售业务转型不成功，借贷业务结构又差，市场给的估值非常低，即使放眼全世界银行股估值较低是普遍的事情，各个国家的国有银行都在肩负着向实体经济输血的重任。

2、商业银行：

商业银行主要发展的就是个人零售业务，与传统银行业务相比零售业务具有资产较轻，投入小，回报高的特点，导致各银行股的ROE差别明显，市场给的估值差异也是给这一部分的业务；转型比较成功的商业银行（宁波、招商、平安）零售业务已经超过了传统银行业务。同时商业银行对于对公业务反而保持很高的警惕性，风控把关非常严厉，像宁波银行连国企贷款都不愿意贷，所以整体而言不良资产率非常低，这类企业对未来可能出现大量资产减值的风险几率低。

商业银行的发展思路是企业并不追求快速的放大业务规模，而是在原来的基本盘上做高价值业务开发，比如个人贷款、财富管理业务，同时与传统业务相比较这些业务仍然有一定的增长空间。

总结，银行板块的估值差异，主要是银行间的具体业务结构不一样，导致赚钱的能力和风险是不一样的。除此以外，银行间揽储成本是不一样的，城商行竞争激烈，往往需要向机构揽储，揽储成本较高，四大行及邮储行揽储成本低，比如邮储银行：邮储银行面向四五线城市、农村地区揽储手上有大量的活期存款客户，可以说揽储成本在一定程度上决定了某家银行只能做什么样的业务。

三、各家银行贷款业务结构的差异是什么？

银行业务结构的差别主要是体现在放贷的对象上，同样的一笔贷款放的对象、放贷的性质对银行贷款的质量影响极大；有些放贷对象对银行而言简直是无底洞是银行最不愿意放贷的对象，有些放贷对象却是各家银行相互争抢的香馍馍。

（1）谁是香馍馍？

零售贷款、按揭抵押贷款是银行业最喜欢的业务，主要是指个人消费贷款、购房贷款、购车贷款等针对个人消费者的贷款业务。此类贷款市场有增量空间、放贷利率高、有抵押作保证、用户粘性强。比如消费贷款，银行的消费贷款利率能达到12%的年化利率，银行可以针对用户信用等级做区分，并且法律上个人是无法破产的需要对贷款承担无限责任，所以消费贷坏账率算是可控的；再比如房贷，银行房贷利率在5.0%~5.5%之间，银行能轻松的拿到3%左右的净息差，并且用户粘性极强因为购房贷款通常要还几十年，几乎不用担心坏债问题因为有房产作为抵押。

（2）谁又是无底洞?

向产业贷款是银行最不愿意做的事情，我国虽然没有个人破产制度，但是公司破产是很正常的事情。特别是第二产业制造业，制造业消耗资金巨大、企业现金周转慢，是银行风控部门最头疼的事情，据统计我国小规模制造业通常存续寿命为5年以下，并且制造业的机器在破产时只能按照破铜烂铁处理，如果没有土地作为抵押，银行基本上按照全额提计坏账，以工商银行为案例，2020年最大的坏账就来自于制造业坏账653亿坏账率4.2%，其次就是批发零售业（即商业贷款）坏账603亿坏账率13.78%。银行每年大量提计的坏账大部分都是为了应对制造业和批发零售业坏账，坏账甚至是工商银行经营运作的最大成本，比银行日常所有开支经营费用都多。2020年工商银行业务及管理费用有1968亿，资产减值损失却高达2026亿，比银行所有成本支付费用都高出58亿。

（图2，按行业划分工商银行对企业的贷款坏账来源）

甚至有外界有分析人士认为：中国的银行坏账率是公布的5-6倍即8.1%，中国的国有银行理论上处于破产的边缘。也就是银行每贷款出去一个亿，可能810万是收不回来的，要知道净息差率比较优秀的平安银行也不过2.5%左右，也就是贷款出去1个亿大概能赚250万利息差。总之，制造业贷款是吞噬银行利润的最大黑洞，据统计银行业每年对外处理的坏账包制造业比例能达到70%左右。

对于第三产业的批发零售业务贷款，虽然在各家银行中的贷款比例不高，但是商业服务业的坏账率却奇高，工商银行批发零售贷款只占对公贷款业务的4.5%，总贷款额度的2.3%却产生了603亿的坏账（这跟我国特有的国有企业所有者制度有关，国有制造业占用大量银行贷款，其经营负债奇高，没有银行的输血随时在崩溃的边缘，主要来源于集中于八大行业，即钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、有色金属等），其坏账率能达到13.78%。所以批发零售也是银行每年大额计提坏账准备的对象。向产业贷款是银行最头疼的事情，银行的主要坏账就源于此。给实体经济输血，防止资金在金融系统空转是这几年国家对金融系统的强烈要求，这项艰巨的任务基本上落在了国有银行的肩膀上，商业银行对这些业务有意的回避。

总而言之，根据各家银行发展战略不同，肩负的任务不同，贷款结构上存在明显的差异。我们将银行的具体贷款结构拆分为零售贷款、按揭贷款、制造业贷款、批发零售贷款四个板块来看，各银行贷款结构是很不一样的，我们可以简单的理解为前两项是赚钱业务，后两项是亏钱业务。我们能看清晰的看到各家银行对不同类型的贷款倾向非常不同。

（图3，平安的零售贷款业务占比最高60.2%，招商、邮储都超过50%）

（图4，四大行及邮储银行的按揭贷款是最高的，这跟国家限制商业银行房贷比例有关

（图5，除了中行、兴业之外批发零售业务占比都比较低）

（图6，中行、交通、光大制造业贷款占比较高，商业行平安、招商的比例最低）

四、市场上哪些银行值得布局？

招商、平安、邮储这三家银行实际上能代表绝大多数银行投资人的投资审美：投资银行一定要选择坏账率低的。

招商银行：

招行是商业银行的领头羊，是业务转型最成功最早的银行。招商银行的贷款业务结构已经分析过是市场上最优质的结构，招商银行的不良资产率仅1.07%，同时拨备覆盖率高达437.68%，也就是按照目前的坏账率来算，即使招行未来4年不继续计提坏账，它原本的坏账准备金都够用的，招商银行的资产质量十分另投资人放心。

（图7，招商银行对企业贷款坏账率较高的行业，贷款占比较少且坏账率也比较低）

除此以外，招行的非息收入表现非常突出，招行的金葵花客户名震业内，客单价高、资金足是招商银行业务的特点；招商银行对银行员工考核的标准都不是能拉多少存款资金，而是能开发多少资产管理规模（AUM），招商银行的非息收入794亿占总收入比重高达28%远远高于同行业,其中财富管理手续费及佣金收入285.24亿元，与之相比中信证券经纪业务规模也不过134亿，可以说招商银行才是国内最大的金融代销机构。总之，招商银行大约三分之一的业务营收已经不源于传统的银行借贷业务了，招行对原有客户基础上作了深度的附加业务开发。

平安银行：

平安是招商银行最好的学生，其风控体系、放贷模式、业务开发重点，对高价值客户的开发维护，方方面面都在学习招行的打法，并且是模仿最成功的商业银行，各项财务指标与招行都比较接近。此外，平安作为商业银行这两年来的扩张增速比较高，一般的银行都需要不断的找定增发配股来补充一级核心资本，但是平安银行背后有靠山平安集团作为支撑，这也是平安银行这几年能高速扩张的保证。

邮储银行：

邮储是揽储成本最低的银行基本维持在1.4%~1.5%之间，不但比招商、平安这些商业银行要低，甚至比国有四大行平均的1.6%~1.7%都要低，这跟邮储银行面向的4、5线城市，乡镇用户有关，这些客户往往选择的金融渠道较少，选择金融产品时候往往会选择活期存款。成本优势传递的就是净息差的优势，邮储银行的净息差能维持在2.4%~2.6%左右，明显要高于四大行的净息差。此外我们理解净息差的时候要注意，对于揽储成本较高的商业银行虽然也能做到2.5%左右的净息差，但是他们承担的风险是不一样的。

（图8，邮储银行拥有大量的活期存款，揽储成本极低）

除此以外，邮储银行的贷款结构是比较健康的，作为07年挂牌改组成立的银行，邮储银行没有4大行身上肩负的任务繁重，其主要贷款对象也是为乡镇个人用户贷款，邮储的零售贷款占比56.8%比招行的53.3%还高，大中型制造业贷款占比5.5%比招行的5.6%还低，邮储银行组建较晚2007年开始组建，显然吸取了四大行先前的教训在风控体系上的把关还是比较严格的。当然，邮储银行的其他高价值业务开发程度也很低，邮储银行的非息收入仅占比5%，这是所有银行最低的，跟面向乡镇用户单一的业务有关系。

（图9、邮储银行的制造业贷款坏账率1.68%左右，批发零售业坏账率3.1%，账面比较干净）

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