卫龙赚钱能力比肩农夫山泉，2元辣条能否撑起700亿估值？

新爆款没造出来，辣条受欢迎程度、造梗和传播效果又不如几年前，“暴利”的卫龙上市后还有多重挑战。

“辣条第一股”来了！卫龙于5月12日向港交所递交了招股书。

在发布招股书前一天，卫龙刚完成创立22年来首次外部融资。这36亿元的融资由CPE、高瓴资本联合领投，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、厚生投资、海松资本等机构联合入股。

在最后一刻，众多一线机构竞相上车，辣条确实有其赚钱魔力。问题是，逐渐被时代抛弃的辣条，真的能撑起卫龙的700亿估值吗？

辣条到底有多赚钱

高油高盐高碳水的辣条不算什么健康食品，但是卫龙的财务状况相当健康。2020年，卫龙销售收入41.2亿元，同比增长21.7%，净利润则高达8.18亿元，同比增长24.5%。疫情前，卫龙的收入目标是72亿元。即使受到了疫情影响，但两位数增长势头算相当强劲了。

辣条的确赚钱，不过并没有传说中那么“暴利”。

和此前“都市传说”中“辣条毛利率高达50%”不同，招股书显示卫龙的毛利率在35-38%左右，这已经算是休闲食品行业中较好的毛利率了。

卫龙指出，毛利率的增加主要是由于辣条的售价上升以及产品组合改变。的确，辣条的售价从2018年的13.9元/kg上涨到了15元/kg。五毛钱一包的辣条一去不复返，现在即使有电商活动，小包65g辣条（大面筋）也差不多要2元。

卫龙的产品升级，价格也升级了

制图：董芷菲

整体来看，卫龙的盈利水平的确出众。其净利润率在2020年达到了19.9%。而中国休闲食品行业平均净利率为10%。如果从休闲食品扩展到饮料行业来看，最优秀的农夫山泉净利率在23%左右（可口可乐也是这个水平，但是规模更大）。

卫龙净利率高，和它分销销售成本控制得当有关。截至2020年12月31日，卫龙与1900多家经销商合作，覆盖了超过57万个零售终端网点。卫龙在招股书中称这些经销网点70%都在低线城市。

据36氪报道，卫龙此轮融资投后估值高达700亿元，按照它2020年8.19亿的净利润来算，卫龙的的市盈率达到85倍。三只松鼠、洽洽、盐津铺子、良品铺子过去一年市盈率大约在40-200倍之间浮动，而集中在40~100倍左右。卫龙的估值整体属于中等偏高的水平。

卫龙是辣味休闲食品中市场占有率第一的公司，虽然市占率仅有5.8%，但已然是第二名的3.8倍。到目前为止，前五大品牌在辣味休闲食品一共的市占率才10.7%。想想学校小卖部里各种品牌五花八门的辣条就知道这是个相对分散的市场，相当长一段时间内，辣条都只是“有品类无品牌”。

这个市场还有兼并整合的机会。卫龙的融资用途中，“审慎地投资于或收购对其业务有协同作用的企业”列在了第二位，排在扩大升级产能和质量之后。

相对辣条，辣味休闲食品大类更具有想象空间，随着食辣的人口输出省——川湘渝贵的外出务工者增多成为了全国性的流行。

根据卫龙招股书援引弗若斯特沙利文的数据，辣味休闲食品增长快于非辣味休闲食品。2020-2025年年复合增长率还将达到10.4%，远超非辣味的6.4%的增速。根据弗若斯特沙利文的数据，至2025年辣味休闲食品行业潜在市场总规模将达到人民币2570亿元。这也是卫龙的机会。

卫龙的两大挑战

卫龙也不是高枕无忧。它最大的挑战之一，就是辣条本身和健康饮食风潮相逆。辣条不仅高油高盐高糖，它还高碳水。这是因为辣条的主要成分是小麦。

有意思的是，卫龙兴起的背景之一正是因为采用小麦代替大豆作为辣味“仿荤”零嘴的主要成分。换成小麦作为主要原料后，卫龙等辣条品牌压低了成本从而实现规模化。

辣条（财报中写的是“调味面制品”）给卫龙贡献了65%的收入。相比于2018年的78.6%的占比已经大幅度下降。而且辣条销量增长也在放缓：2018-2020年，卫龙分别销售了15.55万吨、17.33万吨和17.95万吨的辣条。2020年仅增长了3.6%。

辣条本身的升级空间不大，想搭上“植物蛋白”或“植物肉”的快车都需要费些力气。毕竟辣条中蛋白质少得可怜。而蛋白质更丰富的豆制品零食只给卫龙贡献6.3%左右的收入。这还是在它大力推广了“亲嘴豆干”“亲嘴烧”之后的成果。

鉴于新一代消费者正在远离“垃圾食品”，卫龙在产品组合中还加入了蔬菜（包括“魔芋爽”“风吃海带”），新产品在总销售额中的占比已经从2018年的10.8%上升到去年的28.3%。但目前为止辣条依然是卫龙的主业。

而在主业方向，卫龙也有许多挑战者。除了辣条品类中规模比它小得多的贤哥、麻辣王子，一些其他休闲零食品牌也延展品类到辣条，这就包括三只松鼠、良品铺子、百草味和盐津铺子等等。

归根到底，辣条的壁垒不大。

卫龙在财报中也没有把口感或研发列入自己的核心优势。卫龙花在研发上的经费还不到收入的0.1%。负责卫龙研发的刘忠思是创始人刘卫平刘福平的堂弟，毕业于湘南学院，学的是体育教育。

这也是卫龙家族企业的特色：卫龙的6位高管中有5位来自刘卫平家族。刘卫平家族控制的和和全球资本持有卫龙92.17%股份。中信产业基金、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本等8位外部股东，合计持有卫龙约5.85%的股份。

卫龙的先发优势是建立了品牌，把低价不起眼的辣条卖到了41亿。近几年卫龙有一些吸睛的营销活动，包括请张全蛋参观工厂，仿苹果风的广告等。但是它的产品力似乎还跟不上它的营销力。卫龙在2014年推出魔芋爽、2019年推出风吃海带之后已经有一年多近两年没有爆款了。

新爆款没造出来，辣条受欢迎程度、造梗和传播效果又不如几年前，这些问题并非上市就能解决。