史上最大个人单日亏损记录的启示

投资高手不需要杠杆就可以变富，没有杠杆的投资者更容易保持轻松祥和的心态，从而把握好优秀的投资机会，在岁月静好中慢慢变富。

本刊特约作者 杨典/文

毒品和高杠杆，两者有相似之处：两者都比较容易使人上瘾，两者都比较容易毁灭人的健康，毁灭人的财富。

两则杠杆爆仓案例

最近有一个韩国裔对冲基金经理Bill Hwang成为网络热点，原因是他短期之内亏损了太多的钱，媒体称他创造了“人类历史上最大的单日个人亏损记录”，单日亏损超过100亿美元。据英国《金融时报》报道，其旗下的Archegos资本，这家对冲基金使用五倍杠杆，在五天之内损失了1100亿美金，这是一个非常惊人的数字。

历史上像Archegos这样的对冲基金使用高杠杆被爆仓的案例其实可以说是数不胜数，其中最著名的可能是另外一家大名鼎鼎的基金公司——长期资本管理公司（LTCM）。LTCM公司的投资策略是各类眼光缭乱的所谓低风险套利策略，交易品种以债券衍生品为主，还包括股票配对交易、期权波动率交易等。在1993年至1997年，LTCM公司取得了很大的成功，总共取得了约202%的累计收益率（同期标普500指数收益率为108.05%），而且这么高的收益率而净值回撤率还很低，净值曲线差不多就是对冲基金经理们梦寐以求的极低回撤的持续上扬曲线。

但这样的业绩是在高杠杆的基础上获得的，据报道 LTCM常年使用高杠杆，在遭遇危机之前的杠杆超过25倍。到1998年，LTCM遭遇黑天鹅，持仓证券发生了大幅不利波动，其过高的杠杆率大幅放大了不利波动，使得资产净值曲线出现接近90度的快速下跌，过往积累的利润和他们的本金在这次下跌中惨遭爆仓，LTCM公司最终破产清算。

我们来看一下高杠杆毁灭财富的内在机制。

高杠杆怎样毁灭财富

首先，杠杆对资产净值的直接影响就是放大资产净值的波动。它放大了盈利，同时也放大了亏损。

以一倍杠杆为例，这是当前A股市场融资业务可以达到的最大杠杆。当持仓证券价格波动幅度是30%，那么资产净值的波动是60%；当持仓证券价格波动幅度是50%。那么资产波动是100%，即意味着本金全部亏光。如果是10倍杠杆（国内股指期货的最高杠杆接近10倍），持仓价格只要下降9%，资产净值波动就是99%，接近于本金全部亏光。

而股票市场出现30%-50%的跌幅是非常普遍、非常高频率的事件。以最近发生在A股的情况为例。长期以来在A股市场上有行情不好时就“喝酒吃药”一说，指的是历史上食品饮料和医药这两个行业，它们的过往波动率比较低，即便整个市场行情不好，历史上这两个行业的抗跌性还是很明显，甚至经常逆市上涨。但在2021年春节以来，这两大行业中的大部分股票，包括其中质地很好的龙头股，都出现了快速的下跌，在短短一个月的时间之内普遍、快速下跌了30%-50%。这再次显示了过往波动率小的行业和股票出现也随时可能出现短期大跌。面对高波动的证券价格，如果投资者使用了高杠杆，就很容易发生爆仓，一旦爆仓财富就被清零甚至沦为负资产（无力还债），对很多人来讲就意味着永久出局，失去东山再起的机会。杠杆投资者哪怕过去非常成功，赚了很多的钱，只要有一次爆仓，过往积累的财富也会被残酷清零。

其次，杠杆放大情绪，易加大决策失误率，放大失误造成的亏损，影响长期业绩。

任何一支大牛股，它的上涨都是在波动中、震荡中逐渐重心上移，中途几乎无一例外都将经历数次30%-50%甚至更大的跌幅。而使用杠杆会放大波动，波动会放大情绪。证券投资活动中，人的经典情绪有两种，一种是贪婪，一种是恐惧。贪婪和恐惧被放大，都可能会使投资者失去理性，产生重大投资失误。

关于贪婪，对于投资者而言，如果投资股票初始阶段很顺利，实现盈利，尤其这一阶段可能还带了少量杠杆，取得了不错的业绩，自信心会加强，自然想赚更多的钱，于是自然而然进一步加大资本金投入，放更高的杠杆——高位追加投入甚至追加杠杆。由于波动是常态，早晚遇到下一次大回撤，杠杆的威力使得前期因为贪婪加大投入的钱，都会因为这最后一次的下跌，使得资产遭遇重大回撤，影响长期业绩，甚至资产清零。

恐惧情绪则是更常见的导致错误决策的原因。因为证券市场上所有的投资者都是在面临对不确定性的预测管理，例如上市公司的基本面不确定等。投资者天然害怕亏损。每一次股票价格的下跌都会让投资者怀疑其持有的上市公司基本面是不是出了问题。尤其是在市场或股票持续下跌的时候，投资者恐惧情绪本来就会加大，每次跌到一个相对比较低的底部，或者距离上次高位一个比较多的底部的时候，投资者都会怀疑自己的投资逻辑是不是出了问题，这个时候投资者会去审视是不是这个公司的基本面出问题了？是不是金融危机要来了？是不是有投资者不了解的利空？宏观经济、产业经济是不是有什么重大的变化使得本来的投资逻辑不再成立？……事后看，目标股票也许确实是大牛股，但是在事中，每次下跌到相当幅度的时候，投资者都可能因为恐惧情绪的加大，而怀疑自己是不是犯了大错，从而做出错误决策。

这就是不确定性与恐惧情绪相互作用影响投资者理性判断的过程。如果投资者在这个过程里面使用了杠杆，杠杆投资者承担的恐惧就倍数于不使用杠杆的投资者承担的恐惧。而人的承受能力都是有限的，一旦过度恐惧，理性思考能力就会受到极大影响。实际上，在股票价格出现持续下跌以后，理性分析、理性决策在此刻最为重要，而往往在这个时候，投资者的恐惧程度最大。过度的恐惧甚至会使投资者产生生理反应，比如说茶饭不思、夜不能寐，丧失正常的思考能力是非常常见的现象。而一旦丧失正常的思考能力，就极容易做出错误的投资决策。例如，在股票价格跌到一定的底部之后，本来该继续持有，甚至可以考虑加仓，或者就算趋势追随卖出了，也应及时择机买回，但是由于过度的恐惧使得投资者的观点发生根本变化，以前的投资逻辑被推翻，投资者很可能做出错误决策，如低位割肉、改变对目标公司的根本看法等等。而且，由于投资者带杠杆操作，错误决策带来的损失就被进一步放大。这样，高杠杆就通过影响情绪而导致错误决策，并放大错误损失，就使得投资者的长期投资收益受到很大负面影响。

再次，有的杠杆有财务成本，有可能得不偿失。

杠杆往往可能会有财务成本，例如最近两年普通股民加杠杆最常使用的融资业务，融资利率一般在8%左右，而A股过去20年的年均回报也就在8%左右，证券市场世界级投资大师和超级大牛股的长期年化收益率也就在20%左右，超过20%的长期年化收益率少之又少。如果投资者长期使用8%左右财务成本的杠杆投资股票，再考虑到不确定性、波动性等，普遍意义上恐怕长期投资绩效难言乐观，长期日常生活也可能面临较大压力。

另一个角度，银行业、地产业企业应当都是专业的杠杆使用者。以银行为例，在资本充足率8%的监管标准下，银行的最大杠杆差不多可以达到12倍，当仁不让的高杠杆行业。从二级市场来看，A股银行股和地产股长期以来保持两市接近最低的市盈率和市净率，相当大原因是市场对高财务杠杆模式下的盈利稳定性保持相对谨慎，尤其在宏观经济景气下行大周期下，高杠杆经营者面临的风险就更为巨大。对于银行传统信贷业务来讲，高杠杆经营模式，使得其利润水平对负债端成本、存贷利差、资产质量等因素高度敏感，任一因素的微小变动，都可能因为杠杆的放大，而对银行的净利润和股东权益产生重大影响。长期以来A股静态估值最低的行业集中于银行、地产、建筑等高杠杆产业，部分反映了市场对于高杠杆盈利模式的整体谨慎观点。

远离杠杆

投资高手不需要杠杆就可以变富，没有杠杆的投资者更容易保持轻松祥和的心态，从而把握好优秀的投资机会，在岁月静好中慢慢变富。如果投资者是菜鸟，缺少好的风险控制能力，这种情况下使用杠杆，大概率会加速财富归零的过程。所以原则上普通投资者最好是像远离毒品一样远离杠杆。

当然，也有的投资者有各种各样的原因，想要和有条件选择使用杠杆，那么首先最好控制好杠杆比例，整个杠杆比例宜控制在比较小的范围之内，同时尽量控制组合的波动性。如果投资者使用杠杆实现了盈利，最好尽力保持清醒和克制，抵制贪婪情绪的诱惑，在实现盈利之后及时落袋为安，及时缩减杠杆，保住胜利果实。

（作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）