首开股份：营收下滑、负债大增 “三道红线”全部踩中

《中国科技投资》刘亮

与下降的营业收入形成鲜明对比的是，首开股份2020年度融资规模进一步扩大。

4月17日，北京首都开发股份有限公司（600376.SH，以下简称“首开股份”）正式发布2020年年度报告。报告显示，首开股份2020年实现签约金额1074.55亿元，同比增长6.03%；实现营业收入442.26亿元，同比下降7.18%；累计净利润41.84亿元，同比下降25.76%。

从数据来看，首开股份在签约金额略有上涨的情况下，营业收入和净利润双双下滑。特别是公司的主营业务“房产销售”，毛利率同比下降9.5个百分点至27.60%。虽然销售业绩未见明显增长，但公司经营活动产生的现金流量净额却同比增加了38.65亿元，加上筹资活动带来的现金流，首开股份期末现金及现金等价物也由2019年的248.83亿元增至349.75亿元。

值得一提的是，首开股份2020年度新增融资共计523.38亿元，受此影响，其剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为74.83%、178.56%和0.89，监管所设定的“三道红线”指标全部踩线，整体负债水平偏高。

营收下滑与现金流增加

首开股份2020年营业收入同比有所下降，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”这一数据亦呈现下降的状态，但“期末现金及现金等价物”却增加了100.9亿元，涨幅达40.56%。

虽然公司并未在年度报告中明确解释营业收入下降的原因，但首开股份2020年度实现签约面积381.55万平方千米，同比下降7.28%，与营收下降的幅度基本保持一致。

此外，公司营业收入下降的同时，营业成本却同比增长7.32%。受此影响，首开股份2020年度房地产销售业务的毛利率也同比减少9.5个百分点，降至27.60%。

4月20日，《中国科技投资》记者就营业成本等问题致函首开股份，对方回复称，“公司营业成本上升主要是房屋开发成本中的土地成本上升，受土地成本上升以及项目限价的影响，毛利率下降”。

据记者不完全统计，2017年，首开股份通过公开市场竞拍共拿地19宗，其中属于溢价拿地的有17宗，溢价率最高的为位于杭州市拱墅区半山田园的R21-06 地块，溢价率达70%；2018年，首开股份通过公开市场竞拍共拿地11宗，其中属于溢价拿地的有8宗，但整体溢价率不高。

首开股份表示，“2016年至2017年间，整个房地产市场显示出高歌猛进的状态，土地市场竞争激烈，溢价率普遍较高，公司当时正处于快速发展阶段，积极获取新增项目符合公司发展所需，拿地溢价水平也处于行业正常范围；2017年后，又遇政府严厉调控，之前的拿地预期不能完全兑现，项目毛利率有所下降”。

首开股份同时强调，“站在当时的环境看，公司的投资策略并无问题”。

经营业绩表现不佳的情况下，首开股份来自“销售商品、提供劳务收到的现金”也出现下降，2019年至2020年，该数据分别为550.77亿元、541.09亿元。

不过，首开股份2020年度仍然实现了经营活动现金流的大幅增长，并且期末现金及现金等价物也增长颇多。

根据公司在年报中的解释，经营活动现金净流量的增加，主要是因为“收到的往来款比去年同期增加47.56亿元”；期末现金的增加，则是因为筹资活动产生的净流量为78.77 亿元，包括吸收投资和取得借款都有较大幅度的上升。

首开股份回应称，“往来款主要是公司与非并表项目单位之间的资金往来。在项目前期，公司对项目的股东借款体现为往来款流出，随着项目销售，项目公司逐步归还股东借款，此时产生往来款流入”，“公司收到的往来款同比增加，主要说明本年非并表单位的销售回款大幅增长，由于2020年销售情况良好，前期对非并表项目的投入，在本年取得了资金回流，体现为往来款流入。”

记者注意到，2020年首开股份在建项目或竣工项目中，由并表转为非并表的共三个，分别是“华樾北京”、“花照紫宸”和“央玺”，对应的项目公司分别为北京金开祯泰房地产开发有限公司、北京金开旭泰房地产开发有限公司和上海众承房地产开发有限公司。首开股份2020年的“长期股权投资”项也同比增长了50多亿元。

同策研究院资深分析师肖云祥表示，一般情况下，在建或是竣工项目，负债处于回正状态，非并表对公司来说是不利的。这种情况的出现，可能是公司通过与合作方沟通，利用收购股权或是修改公司章程来操控项目公司是放在表内还是表外，达到“美化”有息负债的目的。

高负债下“三道红线”全部踩线

截至2020年末，首开股份剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为74.83%、178.56%和0.89，“三道红线”全部踩线（2020年下半年，监管部门针对房企设置了“三道红线” 即房企的净负债率不得大于100%，房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，房企的“现金短债比”小于1）。

年报显示，首开股份2020年累计新增融资523.38 亿元，其中开发贷款 150.24 亿元，信托贷款110.72 亿元，发债规模 262.42 亿元，净增融资规模 108.32 亿元。

相较于2019年，不论是总融资规模，还是净增融资规模，都呈现上升趋势。尤其是信托贷款，在首开股份融资规模中所占的比例一直较高，维持在20%左右。

公司无限售条件的股东中，来自陕国投的汇祥11号定向投资集合资金信托计划和苏州信托的苏信财富·富诚 K1602 单一资金信托的持股数分列第六和第七名。

知名地产分析师严跃进表示，“明股实债”是各个房企都可能进行的一种操作，房企以这种特殊的融资方式来回避负债方面的检查，通过设计比较复杂的融资结构，使得表面上看上去负债数据不大，但实际上也是负债的表现。

根据公司最新一期的中期票据募集说明书，截至2019年末，首开股份已公开的存续的信托贷款就有21笔，付息利率介于6.42%和7.80%之间，远高于公司5.49%的平均融资成本。

值得一提的是，截至2020年末，首开股份银行授信额度余额超过1000亿元。首开股份告诉记者，“与银行贷款相比，信托融资的资金来源更加广泛，放款速度更快，是融资形式的很好的补充，也是业内普遍采用的融资方式。”

除银行借款、信托贷款等融资活动外，记者注意到，首开股份2020年还有50亿元的存续永续债以及73亿元的长期应付款。永续债方面，首开股份自2015年起就陆续有发行；而长期应付款一项，2017年至2019年，该数据一直为零。

为何长期应付款在2020年突然暴增？年报显示，长期应付款的增加，系少数股东借款增加。首开股份对此解释道，“以往的股东借款，通常是无固定期限或短期的，随着项目管理越加精细，股东借款时间预测更加准确，因此签订的借款时间也就更加确定。因此，本质上来讲，应该将长期应付款与其他应付款合并起来比较，公司2020年度长期应付款增加了约73亿元，但其他应付款同比减少了34亿元，合并起来看，是增加了39亿元。”

至于少数股东借款增加的原因，首开股份表示系“并表的合作项目增加”，并强调这是正常的经营结果。

肖云祥告诉记者，部分房企会以应付款科目的形式进行融资，是以向关联方借款的方式，来用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债的规模，这部分负债通常以其他应付款中关联企业往来款的形式体现出来，但是确实是需要承担融资成本的，相当于表外融资。

从年报上，记者还发现，北京首都开发控股（集团）有限公司（以下简称“首开集团”）为支持首开股份经营，将其取得的部分贷款提供给首开股份使用，公司与首开集团之间存在关联债务。据公司透露，截至2020年末，该数据为18亿元。

总的来说，公司的“三道红线”指标全部踩线。根据监管要求，首开股份已跻身“红档”，有息负债规模不得提升。