信任中介：投资银行是干啥的

【金融其实很简单】

陈志武/文

生活在上海的孙挺，想不碰到做投资银行的人也难，所以，有些做投行的朋友就不奇怪。这些投行朋友跟他说，加入中金工作一两年，年薪跟奖金就能上百万；在中信证券要低一点，但也不错。不过，除了这些情况之外，孙挺真不知道投行到底做什么，更不了解这些人对社会有啥贡献。在孙挺看来，今天的世界上，那么多人给社会做贡献大但不赚钱，而赚钱很多的人却未必给社会带来什么。这个世界为什么不能更美好呢？当然，既然人们一谈到华尔街，总离不开高盛、摩根大通、摩根斯坦利等等这些投行，看来投行肯定是华尔街的核心。但是，投资银行到底做什么、扮演什么角色？如果没有他们，资本市场能运转吗？为什么他们赚钱很多？

投资银行的作用

孙挺的朋友王波创业几年，一直在研发康复机器人，用于医院和养老院。王波公司已经收到价值20亿美元的2万台订单，准备批量生产，只是他需要3亿美元投资，用于建生产线。如果制造厂做成，公司价值能涨到30亿美元以上。但问题是，王波自己无法找到投资者。

在另一方，温州、北京等地很多人因找不到风险不离谱但回报可观的投资机会，把大笔资本存在银行，赚3％年利。这就是典型的“需要资金的创业者找不到资金，而急于投资的又找不到合适的项目”，这种局面显然对投资者、对创业者、对社会都不好，是“多输”局面。

孙挺听到王波的苦闷后，跟做投行的张丹聊到此事，张丹就说，“这正是我们投行做的事呀！我们把需要资金的创业者跟有钱投放的投资者撮合到一起，帮他们实现多赢”！张丹解释说，投资银行不只是把两方牵到一起，更重要的是已经跟很多投资者建立深深的信任关系，可以随时调动这些投资者的无限资源，而另一方面，也对各种项目进行跟踪评估和筛选，只有好项目才给投资者推荐。所以，投资银行是投资方和用资方之间的信任中介。如果没有投资银行中介，王波就找不到有实力的投资者，而投资者也找不到像王波的公司这样的项目。

接下来，张丹帮王波公司找到3亿美元，让投资者占49%的股份。两年后，公司估值升到32亿美元。这种投资交易显然是双赢，王波的医疗机器人业务得以扩张，个人成为亿万富翁，而投资者翻4倍的回报远超银行存款利息，更比A股回报好。

张丹给两方带来这么大的好处，他作为投资银行家应该有多少报酬呢？为促成这笔交易，张丹团队只花了5天时间，劳动付出有限，但是，由于他们以往的努力和品牌名誉，使王波和投资方都信任张丹团队，这种信任和努力为王波、为投资方分别创造了数亿美元价值，那么，张丹团队得到1500万美元佣金是应该的，相当于所筹资金的5％。

当然，5％的佣金或许有些高，但是，相对于张丹为交易双方带来的财富增值来说，这不离谱，佣金应该跟交易带来的财富增值相连，而不该由他和团队花的劳动时间决定。

不过，你算一下会发现，张丹团队也就5人，平均每人在这5天里创收300万美元。扣除各项税费开支和给公司的留成之后，可给团队各人分配的为200万美元。由此，你看到，做投行的收入的确可以很高，关键在于他们必须是杰出的信任中介，不仅有很多忠诚的投资者，而且能找到好的投资项目。

让投行赚钱多的另一个重要原因，是他们的收入跟劳动时间投入关系不大。王波公司融资3亿，张丹团队花5天时间。而如果另一家公司融资30亿美元，张丹团队需要花的时间可能会多几天，比如10天，但不会是50天，可是，按照5%的投行佣金算，张丹团队的创收会是原来的10倍，也就是1.5亿美元！这种投行收入特征，一方面使他们更喜欢做大单，另一方面让投行收入比多数其他行业高。当然，他们给社会的贡献也是显然的，就是促成资本的更优配置，把更多创业创新潜力和财富潜力发挥到极致。

互联网带来金融去中介化吗

孙挺看到王波的经历后，终于理解投资银行的价值。之后，他又发现很多专家在讲“互联网使金融脱媒”，意思是：有了互联网之后，就不需要投资银行这样的交易中介了，金融的买方和卖方可以直接交易了，就像阿里巴巴把商品的制造商和消费方直接连上、去掉传统的中间商一样。

互联网真的会干掉投资银行的未来，冲击投行收入吗？

其实，人类早期的金融交易都是直接的P2P点对点的，没有中介。比如，最早的古巴比伦借贷交易发生在3800年前，根据还能找到的考古证据看，当时的借据都标明谁欠谁多少银子，或者多少谷物，所以，交易肯定是借方和贷方直接进行的，没有金融中介。

后来，随着跨地区货物贸易的兴起，从事各地金属货币之间汇兑业务的金融中介开始出现。再往后，这些中介慢慢转变到既做兑换又做借贷，就跟明清中国的钱庄和票号类似。现代意义上的商业银行是14世纪左右，首先在意大利佛罗伦萨一带发展起来，而且也是因为金融交易的地理范围与人群范围的不断延伸扩大而催生。交易的物理范围、交易额都扩大之后，交易对手之间的陌生程度只会越来越高，就越需要信任中介在其中发挥作用，这就促成金融中介的专业化发展。

在历史上，借贷类交易的媒介化发展如此，那么，证券类的发展历程是否不同呢？就以股票融资为例，股票最初于16世纪在英国伦敦推出时，都是在咖啡馆里交易，有兴趣买卖或者发行股票的人都到咖啡馆，两方面对面直接进行，没有交易所，更没有投资银行。在股票发行和交易于1860年代引入上海之后，当时也是用茶馆作为发行与交易场所，都是面对面进行P2P股票买卖，一手交钱，一手交票。那时，只有一些所谓的华商股票“掮客”作为中介，虽然他们会了解一些上市公司，但还不是今天这样公司化的投资银行，只是“个体户”。

证券交易走出原来的P2P初态并逐步演变出今天的投行，背后驱动力也是跟融资量、融资人群和物理范围相关，认知这些驱动力非常重要。股票在英国咖啡馆交易时，也有原始的股票“掮客”作为中介。后来，更具规模的“投资银行”是在英国1688年光荣革命之后才出现的，因为光荣革命限制了英国王室的征税权，而掌握征税权的议会又不会随便加税，大额财政赤字就成必然。

为了支持赤字财政，1694年议会批准成立英格兰银行，其作用就是帮英国政府融资。那时的英格兰银行是政府特别授权的但又不是为国家所拥有，由它向私人投资者发行股份和债券，再把融到的资金放贷给政府不同部门。作为金融中介，英格兰银行起到以下作用：给政府和投资者提供信用增强服务（其股东将自己的名誉、信用以及资本投放其中，承担部分违约风险），降低出资方与用资方之间的信息不对称。英格兰银行标志着资本市场走出了P2P，走向了规模中介化。

另一个具有里程碑意义的发展起源于J.P.摩根。摩根是1857年以学徒工进入投行，到那时候美国资本市场已经有一定的中介化，离P2P很远了。可是，金融中介发达程度还没有不像今天，一方面是因为受限于那时的信息技术条件，另一方面也因为人们对金融中介角色认知不足。但是，1892年，摩根通过他的“摩根大通”投行公司，成功融到大量资金，把“爱迪生通用电气公司”和另一家电气公司合并，组成了今天还存在的GE（通用电气公司）；1901年，摩根以5亿美元天价收购美国钢铁公司（U.S.SteelCorporation；作为比较，同年美国联邦政府财政收入为7亿美元），并以美国钢铁公司为基础组建了史上第一个市值超10亿美元的公司。摩根的努力不仅创造了人类公司规模奇迹，而且通过投行的信用增强努力，他改变了投行模式，创造新的融资规模，使华尔街成为现代经济心脏。

金融中介的信用增强作用为什么如此重要，而且是P2P所无法替代的？像衣服、鞋、家具、电器等商品，一般都是现货交易，一手交钱一手交货。在“一锤子买卖”交易中，信任中介不是很重要，所以，京东商城、当当网等可以轻松实现“去中介化”。

但是，金融交易是跨期价值交换，今天一方出资了而另一方做的是承诺，两方都有可能欺诈，并且整个交易需要几年甚至几十年才能完成，这期间许多事情可能发生。特别是，如果证券融资金额大、需要在广泛地理范围和陌生人群中间募集资金，那么，如果没有金融中介链条提供信用增强支持，中国公司就不可能从中东、欧洲、美国融到资金，美国、欧洲公司也不可能从中国融到资金。

也就是说，等到王波的公司将来要上市的时候，虽然王波的公司在上海可以上网，在纽约、东京、米兰、迪拜、巴黎的投资者也都可以上网，由此，证券的买方与卖方都可在网上见面，但是，世界各地的投资者怎么跟王波公司“知己知彼”、长久互信呢？

相比之下，有了摩根大通在世界各地的团队，那么，在纽约的团队跟纽约的投资者很熟、在米兰的团队跟米兰当地的投资者有充分信任关系，等等，这些遍及世界各角落的信任中介网络，让跨国投行在上海接手王波公司的上市项目，然后由各地的投行团队去分销王波公司的股份，只要当地的投资者信任摩根大通在本地的团队就行，他们认不认识王波不重要。实际上，这些跨国投行就是一环一环的“信任中介链条”，在全球范围内建立了广泛的信任网络，覆盖了千千万万个投资者。

在金融发展史上，每次新技术的出现不仅没有使金融服务“脱媒”，反而每次使其重要性强化，因为把金融交易链条拉得很长后，信任中介的环节数和重要性都提高。这次，互联网尤其移动互联网一下子把世界各角落的人都连到一起，进行金融交易，但问题是他们相互之间更加陌生了，信息不对称和欺诈空间比以前严重了，这就更需要信任中介去调和，所以，投行的必要性是史无前例的高，而不是反之。

今天的要点：

投资银行的角色是把资金需求方和资金提供方撮合在一起，为两方提供信用增强，降低陌生人之间的跨期交易障碍，使融资交易更可能发生。投行的信任中介角色促进资本在社会各项目中的优化配置。

历史上，每次技术变革都使融资交易的范围和金额上升，因此，交易对手之间的陌生程度变得更高，就更加需要投资银行的信任中介角色。互联网也会拓展交易范围、提升交易金额，使融资交易更加非投资银行不可，而不是反之。

由于融资交易不取决于投行的劳动时间投入，同时投行收入又是跟融资量挂钩，所以，投行从业者会继续收入很高。

听到这些情况后，孙挺更加纳闷了。为什么投资银行多年的竞争没有把投行收入降下来？如今全球化发展加上技术变革，已经使投资银行公司走出国界、在全球范围内竞争，这会强化投行的“赢者通吃”还是会弱化“赢者通吃”？对投行收入的影响是正的还是负的？

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）

陈志武经济观察报专栏作家

耶鲁大学教授，香港大学冯氏基金讲席教授。