2020年E50房企净负债率大降，到底发生了什么？

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引言

净负债率是衡量房企长期偿债能力的主要指标，2020年房企年报一经发布，各企业净负债率均有不同幅度的下降，未来财务杠杆较高的房企重心在于减少有息负债规模，控制杠杆率；而财务杠杆较低的房企在土地投资上占有先机，有利于规模扩张。

PART 1

融资监管重心从“堵通道”转变为“控源头”

自行业融资监管政策持续推出后，房企在融资难的压力下，财务杠杆普遍下降，但是整体降幅相对有限。2020年8月三道红线的出台，直接为企业融资带上了紧箍咒，并要求在2023年之前完成降杠杆计划，由此房企积极采取各种降负债措施，截至2020年年底，E50房企净负债率大幅下降21.7个百分点至70.1%。

根据房企净负债率分布情况，我们将其按照“≤50%”、“50%-80%”和“>80%”划分，由此，2020年净负债率低于50%的房企有9家，相比2019年增加3家；净负债率在50%-80%之间的房企数量没有变化，为21家；但净负债率超过80%的房企数量减少至12家。虽然不同区间下，房企数量没有较大的变化，但是“50%-80%”和“>80%”区间内的房企平均净负债率明显下降。

其中， “50%-80%”区间的房企平均净负债率64.3%，相比2019年同期的68.2%下降3.9个百分点；“>80%”区间的房企平均净负债率为105.1%，相比2019年同期148.9%大幅下降43.8个百分点；“≤50%”区间的房企平均净负债率为37.3%，相比2019年同期的31.6%有所增加，但是这个区间内的房企本身财务杠杆就比较低，偿债能力强，可以极大的随公司投资需求的变动而提升，对企业影响并不大。可以看到，负债率越高的房企杠杆下降力度就越大。

房企净负债率大幅下降与融资政策监管重心转移有关。我们认为政府对房地产行业实施的融资收紧政策主要分为两个阶段。

第一阶段的重心在于“堵通道”。政策实施初期重心主要在控制项目开发贷的申请额度，压缩信托等非标融资的规模，以及限制海外发债和发行公司的使用用途上面。在这期间，房企的财务杠杆普遍下降，但是降幅相对较小，例如2019年E50房企平均净负债率下降11.2个百分点，远低于2020年的21.7个百分点。

第二阶段的重心在于“控源头”。三道红线的出台直指影响公司有息负债增长的净负债率、剔除预收账款后的资产负债率和现金短债比三个指标，目的在于从源头对房企融资做出限制，设定具体日期的同时，再设定房地产贷款集中度管理制度，从金融机构的角度做出管控，这样就完成了从限制公司融资渠道降低财务杠杆转变为企业必须要降杠杆才能实现有息负债的稳定增长的方式。因此对高杠杆企业而言，当前的主要工作任务是降低财务杠杆，实现净负债率下降，满足三道红线要求。

PART 2

杠杆越高压力越大，但这些企业净负债率不降反升

在三道红线的影响下，房企纷纷开展降杠杆活动，净负债率越高的房企降负债压力越大，因此下降幅度也最为明显；净负债率满足三道红线要求的房企，降负债压力相对较小，因此净负债率下降幅度比较小。

统计2020年净负债率下降幅度超过20个百分点的房企，我们发现多数企业的净负债率在2019年超过100%，经过大力的降杠杆之后，净负债率普遍下降至100%以下，满足三道红线绿档要求。其中，祥生和金辉成功登陆港交所，增厚了公司的净资产，净负债率分别下降224.5个百分点和91.6个百分点至136.4%和75.3%。另外如融创、佳兆业、金科以及阳光城这些曾经靠高杠杆推动规模增长的企业而言，净负债率同样有大幅下降，回归到三道红线要求之内。与此相对的是，部分满足三道红线要求的房企，净负债率不仅未下降，反倒有所增长。例如新城控股2020年净负债率43.7%，相比2019年增加27.3个百分点，主要原因是公司为满足规模增长需要，投资增加所致。

我们认为，为了满足三道红线的要求，房企会在2023年之前持续加强对净负债率的管控，争取长期维持在100%的要求之内。但净负债率并不是越低越好，杠杆的高低决定公司未来规模的发展力度，为了保持企业实现稳健经营，销售金额保持增长，因此在遇到不错的投资机会时，部分低杠杆企业的净负债率或有不同程度的增长。

PART 3

降杠杆的核心在于控负债和提权益

净负债率包括三个指标，分别是有息负债、货币资金和净资产，房企为降低净负债率无外乎是减少有息负债，增加货币资金和净资产规模。根据2020年E50房企三项指标情况，有息负债总额为5.0万亿元，同比增长仅为2.7%；而货币资金合计2.4万亿元，同比增长7.7%；净资产合计4.1万亿元，同比增幅达到19.8%，是净负债率下降的主要原因。

未来，房企降杠杆的手段仍然是围绕这三个指标，实现控负债、增资金和提权益，在融资收紧的环境下，除了控制有息负债规模外，推动净资产的快速增长会是企业降杠杆的主要手段。以祥生和金辉为例，两者在未上市的2019年净资产规模分别为59.8和213.8亿元，在2020年上市后，同比增速分别高达168.4%和68.9%，净资产达到160.4和361.1亿元，最终实现净负债率的大幅下降。

但是房企通过整体上市来提升权益总额的机会寥寥，因此企业将目光放在了分拆业务上市上面，于是2020年合计有18家物业企业和代建企业实现上市，对房企最直接的影响就是推动净资产规模提升，实现净负债率的下降。2021年开年，便有荣万家等企业实现分拆上市，预计全年，仍会有部分企业积极分拆多元业务上市，增厚公司的净资产。

结语

总的来说，在三道红线的管控之下，2020年房企净负债率大幅下降，低财务杠杆的房企具备先发优势，在热点城市土地供应两集中政策之下，更有利于增加有息负债实现投资拓展，规模的扩张。对高杠杆企业而言，分拆多元业务上市是公司降低净负债率的主要手段，但要重视回款，加强对货币资金的管理。

图表：E50企业样本展示

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