健友股份：大额举债，高额库存，刀尖上与友商竞争

中国有句古话叫做：高筑墙，广积粮。而在大A股中，有这样一家上市公司正是完完全全贯彻了这一句话，它除了要用光自己口袋的最后一分钱来广积粮外，还喜欢大额举债来屯粮，其激进程度让人望尘莫及。该上市公司就是健友股份（603707）。

健友股份，产品以肝素全系列产品为主，涵盖高品质肝素原料药、低分子肝素制剂等主要品种，协同抗肿瘤药及其他品类药品研发、生产和销售。主要产品覆盖心血管、抗肿瘤、抗感染、手术辅助类用药等领域。是中国肝素原料药生产的龙头企业，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业。公司肝素终端制剂也快速发展，2015年在国内拥有三种有分类的低分子肝素制剂批件以来，销售发展迅速，年复合增长率超过50%。2019年肝素制剂及低分子制剂在美国、欧洲、巴西等国际市场相继获批，报告期内销售迅速，是公司重要的业绩增长点。

一、财务情况

1、2017年度至2020年三季度公司营收及净利润如下： 单位：万元

1）2017年度至2020年1-3季度公司毛利率呈逐年上升之势；

2）2017年度至2020年1-3季度公司随着营收规模的不断增加，营收增长率逐年下降。

2、2018年度、2019年度主要产品销售占比

二、大额举债，高额库存，刀尖上与友商竞争的舞者。

公司同行业的竞争对手主要为东诚药业（股票代码:002675）、千红制药（股票代码：002550）、常山药业（300255）。

1、同行业营收及净利情况如下： 单位：万元

2、同行业资产负债率、长短期借款金额、货币资金余额、存货金额及周转天数如下： 单位：万元

注：借款小计指长短期借款及应付债券；

现金小计指货币资金、交易性金融资产及其他流动资产。

1)健友股份存货金额从2017年末 129,391.91万元攀升至2020年9月末414,216.50万元，借款金额也是节节攀升，从2017年末32,287.64万元大幅增长至2020年9月末218,879.84万元。借款及存货金额大幅高于同行业水平。

2）健友股份现金占借款比例大幅低于同行业平均水平，可见其激进程度。虽然友商常山药业借款、存货操作与健友股份类似，但常山药业现金储备相对高多了。

3）健友股份存货周转天数大大高于同行业平均水平，周转天数近两年。有网友就好奇了，公司的产品保质期到底是多久呢？据公司互动平台董秘回复：原料药，要有存储空间和温度、湿度等条件约束，每年作检测。总体，存储时间是相对比较长的。制剂在24-36月，根据批件。

三、公司如此操作的底气来自哪里？

1、大客户优势：公司表示，国际主流肝素制剂企业包括 Pfizer、APP、Sanofi等传统品牌肝素制剂企业，以及Sagent、Sandoz、Amphastar等新兴肝素制剂企业。其中，Pfizer、Sanofi、Sagent、Sandoz等企业均为本公司的主要合作伙伴，其产品涵盖了达肝素钠、依诺肝素钠、那屈肝素钙、标准肝素钠等临床应用广泛的肝素制剂。2019年度公司年报披露，前五名客户销售额144,894.21万元，占年度销售总额58.67%。

2、肝素粗品收购价格、肝素原料出口价格自2015年度以来不断上扬。

数据来源：国信证券研报。

数据来源：国信证券研报。

正是肝素粗品收购价格、肝素原料出口价格不断上扬，因此在企业看来，大量备存似乎在当下为企业节约了大幅成本，即使是借款也在所不惜。

四、健友股份大量备存带来的优势。

毛利率的大幅提升，盈利能力的增强。

同行业毛利率如下：

注：常山药业2019年度披露显示公司制剂销售占比66%，远高于健友股份。

五、巨额库存、高额负债的劣势。

1、存货如遇突发状况导致的价格下跌的风险。大额存货需要两年时间才能消化，如遇2015年价格下跌的情况，公司将承受巨大风险。

现阶段，全国各类药品都在开展集采工作，产品售价大幅下降。互动平台显示，有网友提问：依诺肝素钠制剂陆续在国内部分省集采，0.4ml制剂河北常山在山西及上东省的集采分别以19元、12元的价格中标。请问怎么看依诺肝素从以前35元左右降到目前的这个水平？健友股份对于国内依诺肝素的这个价格后续的销售策略如何？国内价格会影响国际制剂的价格吗？董秘回答道：各地开始集采，现在几个省份报量数字有限，不足以影响全国市场。国家集采逻辑是在一致性评价基础上，以量换价，让人民能接受到更高质量（通过一致性评价），更低支付(医保支付降低),給头部企业以机会。该举措如全国推广，不知对公司是有利还是有弊。

2、大额负债，低现金储备导致的流动性风险。毕竟存货不是立马能变现使用的货币资金。

3、产品线降维打击。假如有其他药企研发出与公司药品有同等功效的药物，如售价更低、价格更优，则可能对公司高额库存形成重大影响。

公司今后是否依然会保持如此大额举债，高额库存的激进操作，亦或是有所改善，让我们拭目以待。