净利增长548%，这只黑马爆发！

　　建材板块去年的走势不错，虽然关注度不如几大赛道股，但因为商业模式好，业绩确定性强，实属隐形黑马发源地。

　　君临在前期介绍过一些，但这个板块里宝藏公司真的多，今天咱们再来一家。

　　这家公司就是北新建材。

　　主营业务分为四大类：石膏板、龙骨、防水以及其他。

　　2020 年公司实现营业收入168 亿元，营收同比增长26.12%，归属净利润28.6亿元，同比增长548%。

　　其中：

　　石膏板109.42 亿元，占比 65.12%；

　　龙骨 19.64 亿元，占比 11.69%；防水卷材 24.48 亿元，占比 14.57%；

　　防水涂料 4.28亿元，占比 2.55%；防水工程 4.05亿元，占比 2.41%；其他业务 6.15亿元，占比 3.66%。

　　下面我们分开来看。

　　02

　　石膏板作为一种新型建材，具有重量轻、强度高、厚度薄、加工方便以及隔音、绝热和防火等优良性能，在住宅、商业和公共建筑领域被广泛用作内隔墙、墙体覆面板、天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。

　　我们从供需关系、成本优势两个角度进行分析。

　　石膏板行业下游市场与房地产关联较大，应用场景为公共建筑和家庭住宅的装修装饰，大逻辑依然是我们讲过的竣工逻辑。

　　石膏板行业相比多数建材行业来说，竞争格局较好，北新建材一家独大，并与部分外资企业一起成为市场的主导者。

　　北新建材年产能位居世界第一，国内市占率超过 60%。

　　而第二梯队为单机年产量 1000 万平方米以下的民营企业，大约有20家左右。除此之外，还有为数不少的小作坊式企业。

　　目前，供给侧改革仍然在帮助行业出清落后产能。

　　根据 2019 年国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，1000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线被列为淘汰类，3000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线（西藏除外）被列为限制类。

　　而据券商的统计，全国属于淘汰类的有 77 条，对应产能 5.54 亿平方米，占总产能的 13%；单线规模在1000-2000 万平米之间的为 7 条，对应产能 1.3 亿平方米。

　　此外，环保标准的提升也将加速部分落后产能出清。

　　北新建材，可能是建材行业里少有的“月亮级”的公司了，并且从供给侧改革的进度来看，这个月亮还会更加明亮。

　　供应处于稳定状态，那么核心就是看需求了。

　　从下游用途来看，我国石膏板主要应用在吊顶和隔墙工程中，吊顶大约占整个石膏板销量的70%，只有不到30％用于墙体，而发达国家约有80%石膏板主要用于轻质墙体的建设。

　　从消费结构来看，发达国家的家居装修中占比80%、工装占20%，而国内应用则主要在工装的吊顶和隔墙上，这部分的比例在70%左右，在家装领域应用占比仅30%。

　　由于国人喜欢砌筑材料，而非石膏板隔墙以及产品标准等原因，我国石膏板在住宅隔墙应用占比不足10%（美国约为60%）。

　　这就构成了投资者们的一大分歧。

　　对标发达国家的水准，我国石膏板需求还有很大的发展空间，但从中国这么多年的现实来看，石膏板在家装领域的应用也确实没有增长很快。

　　君临认为，对于这种美好的展望和冷冰冰的现实，投资者应该适当放低预期。

　　而从市场给出的估值水平来看，也确实预期很低。

　　但是！

　　估值与业绩匹配，对投资者来说其实是很好的事情。

　　如果有利好出现，估值与业绩的戴维斯双击可以给投资者带来超额收益。

　　那么，有哪些利好石膏板在家装领域扩张的因素呢？

　　在精装房施工中，“轻钢龙骨+石膏板”隔墙不仅美观、环保，且石膏板隔墙的单位面积造价和工期均明显少于砖墙，这对高周转地产商的吸引力很强。

　　我们在蒙娜丽莎的分析文章提过，三道红线可能会短暂的压制精装修逻辑，但长期来看精装修逻辑大概率会恢复。

　　根据券商的测算，如果精装修能够对标发达国家的平均水平，国内石膏板市场规模将从目前200亿元增长至未来350亿元。

　　是的，君临曾经提到过的“精装修”以另一种提升业绩的逻辑出现了。

　　除了精装修逻辑以外，由于厚板在强度、吸音、防火等方面性能要更优，相对于当前主流的9.5mm普通板更适于做墙体材料（家装隔墙），价格也更高。

　　薄板适合做吊顶，厚板适合做墙体。

　　目前，国内石膏板产品是以中低档产品为主，9.5mm厚的薄石膏板占据85%的市场份额，超过12.5mm的厚石膏板只占3%-4%，而美国的12.5mm以上的厚石膏板使用率分别超过90%，日本的使用率也超过70%。

　　精装修驱动“石膏板在国内家装隔墙的应用”，石膏板有望厚板化，单价将提升；量价提升还是有一定的展望空间。

　　不过，市场投资者的说千道万，都不如深耕产业几十年的公司自己说的靠谱。

　　2019年底，公司石膏板年产能已达到27.5亿平方米（国内市场份额60%），而公司制定的中期发展目标为：全球50亿平方米产能（国内40亿平，国外10亿平）、全球50%市占率。

　　这个提升空间比较广阔，证明公司认为石膏板的需求仍有上升空间，与我们的推论是符合的。

　　虽然石膏板处于成熟期，看似没有想象空间，但它也是成熟期当中的早期，离衰退还早着呢。

　　对于标准化产品来说，成本是另一项重要考核因素。

　　石膏板行业上游可分为两大类：原材料与燃料动力。原材料主要包含由工业脱硫石膏等制成的建筑石膏和废纸制成的护面纸；燃料动力主要为煤炭/蒸汽/天然气和电力。

　　北新建材在上述各部分都有成本优势，这既是北新建材自己的护城河，也保证了行业供应格局的稳定性。

　　在石膏板中，护面纸占生产成本的40%。

　　北新通过自行建立护面纸生产线，提高护面纸自给率，降低成本，缩小原材料和产成品之间的物流距离，并且提高面对纸厂时的议价能力。

　　2019年公司自建产能能够满足公司30%的护面纸需求，由于公司原料端能够获取一定的低成本外废进口配额，相对于行业具备一定成本优势。

　　随着公司在建护面纸生产线投运，未来公司护面纸自给率有望提升至70%。

　　有些投资者担心外废进口禁止的不利影响。

　　不过我们可以放心，即使原料采购无法低成本进口，自建护面纸的规模效应带来的低生产成本以及集中采购，仍能保持对竞争对手的成本优势。

　　护面纸之外，石膏板另一项重要的原材料是石膏（这不是废话嘛……）。

　　2007年以前，我国石膏板生产主要以天然石膏为原料。

　　而北新建材独立自主开发的“以脱硫石膏为原料的年产3000万平方米纸面石膏板生产线成套技术”打破了国外技术垄断，并率先在国内推广应用，为燃煤火电厂大量副产品脱硫石膏的高效循环利用提供了新途径。

　　相比天然石膏和磷石膏等矿产资源而言，脱硫石膏作为火电脱硫的废弃物，成本更低、而且杂质也更低。

　　2007年全国火电厂开始普遍实质性脱硫后，脱硫石膏的供给快速上升。

　　从2006年起，公司新建产能迅速抢占了电厂周边区位资源，2012年公司石膏板生产已经100%使用脱硫石膏，且产能布局基本覆盖了全部的火电大省和需求大省，导致国内可用于石膏板的脱硫石膏资源大部分被公司掌控。

　　北新建材通过长期合同等方式把控脱硫石膏资源，而中小企业多数只能使用价格更贵、且含杂质偏高的天然石膏。

　　另外，在电厂附近设厂，公司可以直接采购低价蒸汽，也有利于降低生产成本。

　　由于电厂往往布局在大中城市郊区附近，公司将石膏板产线建在火电厂周围，不仅可以把控住脱硫石膏资源，还可以掌握石膏板市场销售渠道。

　　建材行业普遍具有“短腿”属性，只有在合理的销售半径内才有盈利空间。

　　对于产能局限于天然石膏矿附近的公司来说，北新建材通过使用火电厂脱硫石膏，产能和销售均实现了全国扩张。

　　一项技术开发，降低原料成本、燃料成本，扩展销售覆盖范围，还有利于环保。

　　一举三得，必须点个赞。

　　02

　　可以看出，北新建材的石膏板业务是一块有护城河的现金牛业务。

　　如果仅止步于此，那么北新是一只优质的价值股。

　　不过在这两年成长为王的市场氛围下，可能就不太受关注，但这其实恰恰给了投资者买入的机会。

　　因为北新，开始了“一体两翼”的新征程，不能再用纯价值股的老眼光看待北新了。

　　1）

　　轻钢龙骨产品作为支撑材料，通常与石膏板配套一起用在吊顶、隔墙中。

　　2019年中国龙骨市场规模约370亿元，机构预计2025年市场有望接近600亿元。

　　目前，国内龙骨市场格局仍较分散，质量偏低的非标品占比接近7成，这可能导致墙体坍塌等安全事故。

　　由于石膏板和龙骨在客户和渠道方面都具有协同效应，而且龙骨品质会直接影响装修性能，对于在石膏板处于领先地位的北新来说，切入龙骨行业是典型的顺势而为。

　　2019年，北新建材的龙骨市销量约24万吨，龙骨配套率仅为7.2%左右。

　　以目前公司27.52 亿平米石膏板产能规模测算，如果龙骨配套率能达到50%，轻钢龙骨将提供不少于160 亿的收入规模。

　　对比起去年龙骨收入19.64亿元，这将是一块非常有想象力的业务。

　　2）

　　国内防水市场总规模在2000亿元左右，防水龙头东方雨虹的市占率也只有10%，行业集中度提升空间大。

　　2019年公司先后联合重组十个防水材料基地，一举成为行业前三。

　　2021年3月31日，北新建材发布公告，拟进一步收购禹王防水等7家公司的剩余30%股权，实现100%控股，可见对这块业务的强烈信心。

　　防水材料虽然并不与石膏板有配套关系，但也可以共享营销网络和品牌等资源。

　　实际上，建材领域有不少企业都有相关多元化的经营思路。比如东方雨虹今年建设多个新项目，进军保温材料、涂料等领域。

　　北新建材同样有着打造平台型建材企业的野心。

　　3）

　　除了龙骨和防水，北新建材对涂料行业也是有想法的。

　　中国建筑涂料市场空间约为1760亿元，三棵树和亚士创能在建筑涂料领域市占率只有10%和5%，集中度仍然处于相对分散状态。

　　与防水涂料一样，涂料和石膏板也可以共享资源，发展潜力也很大。

　　在去年疫情的冲击下，许多小企业被迫离开市场，而大企业反而有着更好的应对风险的能力，形成了一次难得的龙头扩张机会。

　　北新建材作为一家国企，摆脱了大众对国企保持稳定、不求有功但求无过的刻板印象，积极开拓新业务，是价值股转为成长股的代表。

　　只不过，在业务拓展的初期，相比于基石业务的大基数，还没有引起市场足够的关注。

　　这时候，恰恰是聪明的投资者关注的好机会。

　　等到新业务全都铺开了，众所周知之时，又从哪里获得超额收益呢？