刘锋：注册制推动卖方研究转型，行业生态亟待净化

原创 杨秀红 读数一帜 3天前

目前国内推行的注册制、退市制度等一系列的改革，将令券商研究业务逐步拓展，各个领域对于研究的需求，也会逐渐增加

文｜杨秀红

编辑｜陆玲

“目前国内券商研究所普遍采用的研究换佣金商业模式，不仅遭遇了天花板，而且弊端日益凸显，加之注册制开启的资本市场一系列市场化、法治化和国际化变革也对卖方研究提出了新要求，因此，卖方研究转型，已是迫在眉睫的事。”日前，中国银河证券首席经济学家刘锋在接受记者专访时表示。

早在两年前，券商研究所转型的话题，就已引起业内反思：以研究换佣金的商业模式已沿用了二十多年，如今，这一商业模式是否已走到尽头？未来，券商研究所该以何种商业模式立足？彼时，因新财富评选被暂停而引发了证券研究领域不小的震动。同时，不断在业界流传的监管层将调低机构投资者分仓佣金率的传闻，以及分仓佣金额遭遇天花板等因素的影响，也让各家券商研究所开始反思未来发展和转型之路。

2021年，伴随着全面注册制有望在A股市场推行，券商研究权重日益提升，而注册制带来的新的研究需求和更高要求，亦将推动卖方研究加速转型。

刘锋坦言，在注册制等因素影响下，以往的研究换取佣金的商业模式弊端日渐凸显，为了适应注册制和退市机制开启的资本市场一系列市场化、法治化和国际化变革带来的新机遇和挑战，卖方研究有望和券商其他业务部门多方协同，在提升研究水平和质量的同时，共同创造利益并由此获得研究收入，此外，研究直接付费的模式，还可以对研究专业人士形成有效正向激励，提升研究报告和服务的品质。

“未来国内券商转型，需要逐渐摆脱研究换佣金的商业模式，至于如何转型，可以借鉴成熟资本市场的模式，即让机构投资者、上市公司和其他市场参与者直接购买研究服务。”刘锋表示，“这不仅需要券商研究所自身努力，也需要所属机构，行业协会和监管层制定相应的法规或者规则来推动这一模式在国内的施行。”

他指出，上述商业模式的转型，是一种必然趋势，机构投资者直接购买研究服务的商业模式，也是近年来海外成熟市场在推行的模式。这一转型背后，涉及到研究独立性的问题，这是至关重要的问题，只有研究具备独立性，市场上才能出现更多有深度的、可以信赖的、可持续的高品质研究报告。

让机构投资者直接购买研究服务，这条路需要如何走？按照这一模式，应该如何给卖方研究定价？转型过程中有哪些风险？在注册制的快速推进下，这一模式是否能适应新的形势？

“这一转型确实很难，但不是不可施行。尤其是注册制及退市制度等改革的施行，都将有望助推上述新商业模式的转型。”刘锋在接受记者专访时表示，他同时分享了对这一难题的思考，并为卖方研究转型路径提供了可行性的思路和建议。

研究换佣金模式弊病渐显

记者：证券研究所以研究换佣金的商业模式，已在国内运行二十多年，目前这一模式存在哪些问题？这些问题是否在业内普遍存在？

刘锋：在谈这个问题前，我们需要了解研究换取佣金的商业模式的具体路径。在这个传统的商业模式下，研究所作为卖方，向机构投资者，目前主要是公募基金公司或者资产管理公司等（业内俗称的买方）提供投资研究咨询服务，后者则在卖方所在的证券公司开户，将研究服务费“打包”在交易佣金里，作为支付研究服务的费用或“补偿”。

这也是为什么个人投资者交易佣金率快速下降，而机构投资者交易佣金率一直未降价或很少降价的原因，因为这其中含有对研究服务的“溢价”。

这一模式的问题在于，交易佣金收入并非单纯归属于券商研究部门，公司其他部门也为“证券交易”提供了很多服务，产生了很多成本，也需要得到补偿。因而容易引发券商内部各部门之间的利益冲突。据我观察，在一些大型券商中体现得会较为明显，因为大型券商的经纪业务和其他服务普遍较强，更不容易协调。与之相关的另一个问题是，在券商研究所内部，佣金分配机制也不够公平，一些所谓的行业首席分析师可能会拿到大部分佣金“派点”收入，而一些普通的分析师或助理拿到的补偿则和其付出不够匹配。

在上述多重矛盾和一些券商“高薪”挖人等因素影响下，研究所人才流动就会比较厉害。

记者：您刚才提到，在研究换佣金这一模式下，大型券商和中小型券商的发展路径有所不同，具体体现在哪些方面？

刘锋：大型券商和中小型券商研究所在佣金分配上存在一些差别。上面说过了一些大型券商的问题，就是交易佣金需要各个部门来分，会导致各部门因协调佣金收入分配不“合理”而可能带来冲突。

对于一些中小券商而言，因为没有什么经纪和其它业务，所以其研究换取的佣金，部门内部之间的分配问题就没有那么突出，研究部门获得的佣金收入比例相对较高，一些中小券商可以依靠获取的佣金分仓去养研究团队。

不过，中小券商通过比较高的佣金分仓比例等策略高薪挖人，也加速了行业人才的流动，从而在一定程度上搅动了行业的业态。

记者：为了应对研究换佣金商业模式带来的一系列问题，很多券商拿出了自己的转型方案，作为国内的大型券商之一，中国银河证券研究院做出了怎样的转型？是否有可供行业借鉴的经验？

刘锋：我们近年来也做了一些转型和尝试，首先把研究院定位为公司智库，包括传统的投资研究也就是卖方研究，同时，我们在原来研究所的基础上将公司的战略研究部，博士后研究工作站，基金研究中心等合并到研究院，并新成立了培训中心，首席经济学家工作室等，同时，把子公司研究力量进行了整合，如国际市场研究、期货和大宗商品研究、财富管理研究、绿色金融研究等，由研究院统一协调。整合后的研究院为公司内部各条业务线、公司决策提供智力和研究支持，为外部机构投资者、企业事业单位、各级政府和国际组织提供常规或订制的无偿或有偿研究服务。我们也是发改委宏观智库联盟、亚金协智库和《中国金融政策报告》课题组的成员。我们还积极参与北京金融街服务局、中证协、新华社等单位的研究项目和活动，为市场和政府相关部门提供决策依据和参考。但我们并没有放弃卖方研究，我们也正在总结经验，建立更加市场化的研究团队，努力为机构投资者提供更高质量的研究服务。

记者：现在对于卖方研究是否过剩这个话题，业内存在一些争议，您如何看待这一问题？

刘锋：现在卖方研究为什么会过剩？在我看来，主要是因为大的买方机构自己的研究力量在不断增长强大，很多卖方的研究员也流入了买方。它其实不再需要一般性的所谓“投资建议”和“荐股”性质的研究。这也导致了卖方研究竞争越来越激烈，销售在其中需要发挥作用。不过在激烈的竞争中，一些销售策略可能就会走偏，带来不正风气。这也是以研究换佣金的商业模式带来的弊端。不过，我们也不能排除，一部分人确实在兢兢业业做销售。其实“研究销售”在研究生产过程中还是扮演着非常重要的角色的。我在对海外研究机构的调研中发现，它们的销售团队一般都是由很资深的有研究背景的专业人士统领，自己做过研究也非常懂研究，同时对买方的需求也有很深刻的了解，沟通协调能力很强。由于他可以带来很重要及时的市场研究需求信息，往往是研究机构内部研究策划的重要参与者。另外，同质化和低水平的研究太多，这也是“过剩”的原因之一。市场其实还有很多研究空白，也需要许多不同层次的研究内容。

新商业模式助推研究独立性

记者：业内普遍认为，研究换取佣金的模式，正在遭遇天花板，您认为这条路还能走多远？

刘锋：通过研究换取佣金分仓来激励研究，这套模式本身早期也是从海外成熟市场引进的。这也是此前国际上这个行业的通用做法，在中国经历二十多年的发展，目前在国内得以“发扬光大”。在早期，这一商业模式确实对中国证券领域的研究发展壮大，起到了非常重要的作用。

不过，随着这一商业模式的弊端逐渐显现，业内也在反思，该怎么去评价研究的好坏，怎么去激励好的研究，研究换佣金这个路，是否必须这样走？

除了我们之前提到的弊端，由于公募基金交易量和交易金额近年来增长缓慢，分仓佣金率也在逐渐下调，而与此同时，券商研究却铺天盖地，供给增多而需求不足，最终会导致研究换取佣金的模式开始遭遇天花板，这也是促使行业思考转型的一大因素。

在过去两年中，一些券商尤其是大型券商开始做出新的尝试，以期逐渐摆脱这一传统的商业模式。比如，部分券商开始加强对内服务以及对所在集团的服务等，还有一部分券商则在开拓市场，把上市公司作为客户，为上市公司提供研究服务等。

记者：如果不用这种传统的商业模式来激励研究，您认为有哪些有效的商业模式可替代现有模式，从而体现研究的真正价值？

刘锋：现在海外一些成熟市场已经不再采用研究换佣金的商业模式了。一些成熟的市场制定了新的规则，倡导研究独立。研究独立的意思，就是你不能用这种研究换佣金的办法来激励研究。因为大家已经发现了，这种模式有可能衍生出利益冲突，从而导致利益输送，形成不公平竞争，破坏行业生态秩序。

目前欧洲已立法禁止这一模式。2018年1月3日正式实施的《欧洲金融工具市场指导》（MiFID II），明确规定“分仓佣金与研究费用必须解除绑定”。MiFID II强制要求投资银行单独收取股票研究费用，而不是将其“蒙混打包”在交易佣金里面。

MiFID II为何会做出这些强制规定？当时，MiFID II立法委给出的理由是，提高金融市场的透明度，规范市场秩序以及加大对为个人目的操纵金融体系的行为的监管和治理。

在这样的规定之下，机构投资者需要花真金白银，来购买好的研究。如果买方觉得卖方研究做得好，就会直接购买，而不是用佣金来换。

记者：提到研究独立，研究换取佣金的模式是如何影响研究独立性的？新的商业模式会如何支持研究独立？

刘锋：通过对行业的梳理，我们发现，研究换佣金模式，已经变味了。卖方研究可能为了迎合买方的需求，做出一些不太客观的报告，这就会导致卖方研究丧失自己的独立性。如果独立性丧失的话，真正好的研究就不太容易做出来了。

真正好的卖方研究应该是做行业研究、宏观政策研究、市场研究和大类资产配置研究等，包括对整个市场的判断、对行业的理解、对个股的持续盈利能力的深入调研和观察，资产定价的逻辑和方法，对宏观政治经济形势的分析研判和政策解读，对市场结构、价格波动和风险的理解和分析判断，以及大类资产的定价机理、周期性和相互关系等分析研判。目前来看，在研究换佣金的模式下，很难做出好的深度研究报告。

如果推行机构投资者直接购买研究服务的新的商业模式，则会激励卖方研究精益求精，为了从竞争中脱颖而出，大家会尽量推出优质的研究报告，从而吸引机构投资者购买。

记者：如果走这条路的话，是不是也存在风险？比如如何让机构投资者积极主动购买卖方的研究报告？如何给卖方的研究服务定价？

刘锋：对的，这就涉及到研究评价的问题。至于如何给卖方研究定价并付费，这涉及到三个层面的问题。

首先，第一个层面的问题是，市场是不是有效，市场是不是有这个机制，大家是否在公平的竞争环境下。如果大家全部凭研究实力来竞争，就会有客观的价格。

第二个层面的问题是职业操守的问题，研究部门和研究员应该坚守专业人士的职业道德底线和操守，避免急功近利，唯利是图。研究工作不是名利场，要耐得住寂寞，要清高，要有原则，以理服人，而不是以势服人。

执业

第三个层面则来自于监管，比如监管层是否容忍研究换取佣金模式中的弊端，同时也要看监管惩罚力度，如果违法乱纪成本很低，但走这条路获得的利益巨大，那就很容易让某些人往这条路上走。从另一方面考虑， 只要监管比较严，可以倒逼一些缺乏职业操守的人遵守规矩，如果不遵守规矩，可以重罚，甚至清理门户，从而起到威慑的作用。而这一个过程，也是对市场生态净化的过程。

注册制将推动卖方研究转型

记者：依靠研究换取佣金分仓的这一模式，目前在国内依然是主流，在您看来，国内会慢慢推行国外现在推崇的新的商业模式吗？如果是的话，那国内还需要做出哪些努力？

刘锋：未来一定会慢慢朝这个方向转型。同时，监管也要从中起到作用，比如，可以借鉴欧洲的做法，国内监管层可以出台一项规定，把研究服务协议变成一种付费协议，硬性规定不能用佣金来换取研究服务，这并不是很难的事。通过执行相关法规，可以和国际惯例接轨，也有利于净化行业生态。

我也希望监管层可以尽快根据国际通用做法制定相关规则，不允许机构投资者再用这样佣金分仓的形式，来间接购买研究服务，从而促使卖方研究做出更多优秀的有深度的研究报告，这是一举多得的好事。

记者：注册制的推行，会不会助推上述商业模式的转型？

刘锋：注册制的推行，确实会助推卖方研究向直接收费转型。

目前国内推行的注册制、退市制度等一系列的改革，将令券商研究业务逐步拓展，各个领域对于研究的需求，也会逐渐增加。

比如，在投资领域，包括机构投资者和个人投资者在内，在注册制下，都需要高质量的研究报告。在财富管理领域，因为该业务需要给客户提供全方位的财富管理，对资产配置和风险管理提出非常重要的要求，这也是需要研究在背后提供支持。

除此之外，投行部门也非常需要研究的支持，在注册制下，投行需要给公司进行定价，研究在投行领域将会大有可为。

在我看来，研究应该被嵌入到券商各项业务的生产和服务流程中，除了上述业务，还有融资融券业务、股权质押业务、自营业务等，都需要研究来提供支持，这些业务可以通过全成本核算的方式把研究成本计入项目或业务成本或支出，真正体现研究的价值。在国际许多投行中，如果没有研究报告的支持，相关项目是不能立项的。同时，从风控和合规的角度来讲，也要在业务流程的监视中体现研究的价值，从而有利于证券研究所朝着新的商业模式转型。

记者：关于未来券商研究所转型，您还谈到了国际化，研究所应如何加强国际化？

刘锋：除了在注册制下大力提高研究质量外，国内券商还亟需提升国际化水平。

未来，国内资本市场上的国际投资者会越来越多，但是现在给国外投资者服务的关于A股的研究报告，主要由国外机构撰写，但国外机构对国内上市公司的研究深度有限。在上述需求增大的情形下，目前国内券商提供的有价值的、国际化的研究报告却凤毛麟角。

之所以出现这类问题，一是因为语言不通，大部分国内研究报告采用中文，很多外国投资者看不懂；另一个原因，是因为国内研究报告的格式没有和国际通用的研究报告接轨，国内研究报告“中国特色”的色彩比较浓厚，语境和表达方式不够国际化，对价值判断的逻辑和分析方法还不够专业和深入；第三在定价机制上，国内与国际也多有不同，应尽量和国际接轨。只有尽快与国际接轨，才有利于在券商研究领域打造具备国际影响力的“航空母舰”。

记者：银河证券研究院在新的商业模式上是否有所尝试？取得了哪些成效？

刘锋：在卖方研究领域，现在还没有具体规则来定义如何考量研究的价值，如何给研究直接付费，付费标准是什么？我们银河证券研究院在这方面做了一些尝试，比如建立了一套内部研究付费机制，但是目前来看，成效还不太显著。

不过，在基金研究领域，我们的一些尝试已有起色，比如我们的基金研究中心以前也是通过佣金分仓的形式获取服务补偿，2018年开始尝试直接付费服务，目前这一服务的用户越来越多，很多公募基金甚至包括银行、银行理财子公司、信托公司、保险资管、社保基金等都来订购我们的基金研究服务产品，我们这一业务这两年发展得很快，目前获得的效益也很不错。

记者：就目前情况来看，直接给研究定价，确实很难，您认为有哪些可操作性的路径？

刘锋：这确实非常难，但是这个也不是不可以操作的。我相信真正的好的研究，未来是可以逐渐凸显出来的，然后投资者也会逐渐养成为研究付费的习惯。现在提倡知识产权保护，就像很多电影需要付费观看一样，这是一种知识产权价值的体现。在公司内部相关的业务流程中加入研究内容，通过内部计价转移支付的形式体现研究价值，外部通过市场的评价和信誉机制评价研究能力和品质，有偿获得研究报告和相关服务。这样的运作模式，将有利于让研究服务真正成为一种付费服务，从而促进整个行业的良性发展。