如何用股利贴现模型（DDM）给长江电力估值

　　本文要点：

　　1、股利贴现模型的隐含假设

　　2、股利贴现模型的各参数的设置

　　3、股利贴现模型如何运用与计算

　　4、在公司经营不同假设下，对估值结果的影响

　　贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息及数据，分析观点仅供交流，据此操作后果自负，如有疑问，欢迎留言。

　　在上一篇3月8日发布《长江电力：世界最大的水电上市公司》一文中，我们分析了长江电力的基本面情况，大家应该已经对长江电力有了深刻的认识。

　　前段时间，贝瑞的订阅读者在订阅读者交流群里问过如何给企业估值的问题，我觉得可以拿出来和大家讨论一下。

　　常见的企业估值模型有股利贴现模型（DDM）、现金流量折现模型（DCF）等绝对估值模型和企业价值倍数EV/EBITDA和P/E等相对估值模型。理论上，基于股利或现金流计算得到的内在价值，是最为逻辑自洽的，相对估值的方法隐含了某些外生变量，如市场情绪等。

　　长江电力由于清晰的盈利模式、稳定的现金流、长期的派息承诺与近乎于永续经营等特点，高度适用于绝对估值法估值，简直是教科书般的企业估值案例。

　　股利贴现模型的理解

　　顾名思义，就是假设我们的盈利全部来自公司发放的现金分红，把这些分红折现后加总，就得到了企业的理论价值，类似于我们投资了一份永续年金。

　　这里有两个隐含的假设：

　　1、企业永续经营。这一条不用解释，所以人都知道企业不可能永生不灭，我国中小企业的平均寿命大概3年，集团企业8年左右，就算是雷曼兄弟、渤海钢铁、OFO小黄车、江南皮革厂之类的国际大企业也是说没就没。但因水力发电站独特的性质，“滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄”，有水就有电，有电不愁卖，大坝这东西用个100年问题不大，可能是现实中最接近永续经营概念的资产了。

　　2、企业能永远分红。读过上一篇文章的同学都知道，长江电力的主要成本就是大坝前期一次性投入的折旧，净利润始终保持在45%左右，而且净现比接近2，每赚1元利润能收到2元现金。所以长江电力没有分红能力的问题，要有也是态度的问题。鉴于它以往表现都不错，我们假设它会永远nice、永远撒钱。

　　通过分析这两个隐含假设，我们发现这个模式的适用范围是有限制的，现实中，老板说自己的公司能成为百年企业基本都是吹水，更别说100年都能稳定的收红包了，所以才说长江电力就是教科书版的估值案例。

　　下一步，我们看一下股利贴现模型的公式：

　　是不是立刻就发现很简单，里边只有三个变量。我们逐一说一下：

　　P代表理论股价，是我们最后要求的结果

　　D1是下一年长江电力预期发放的现金股利

　　r是折现率，也是股权资本成本

　　g是企业的永续增长率，长江电力未来会以什么样的速度发展

　　好的，三个变量介绍完之后，我们就来逐一分析：

　　
1、下一年预期股息

　　这个咋算呢？其实不用算，因为它的公司章程里都写了，而且以往都老老实实地分了红。虽然承诺的分红方式由绝对值变成了比例，但是参考过去4年，基本上两者没有差别。所以我们就取0.68元作为未来的分红金额。

　　图片来源：公司公告

　　2、折现率

　　我小时候的煎饼2块钱一套，现在买要10块钱。为啥呢？

　　这事儿绝大多数同学都知道答案，通货膨胀呗！

　　是的，20年前的2元的购买力，等同于今天10元的购买力，产生变动的原因是通货膨胀率。

　　那问题来了，20年后，长江电力每年分的每股0.68元也必然不等于现在的0.68元，那应该等于多少呢？

　　我们要算出一个钱贬值的速度，就是折现率。我们的投资至少不能跑速通胀吧，这是一个基本的小目标，所以这个折现率也叫期望回报率。

　　r 就是公司的权益资本成本（折现率），这个计算起来稍微复杂一丢丢，按照资本资产定价模型，股权资本成本（折现率）= Rf+β×（Rm-Rf)

　　Rf指无风险收益率：我们采用5年期国债到期收益率3.07%

　　β与资本市场收益率：这两数计算起来比较复杂，比如下面的β的计算公式，手工统计数据测算线性回归恐怕要吐血，好在wind已经帮我们算好了，直接取数就可。

　　Wind给出的长江电力的β是0.2，市场收益率是4.68%，对应的风险溢价就是1.61%。那把这三个数代入资本资产定价模型，我们就算出了长江电力的折现率（股权资本成本）是3.4%。

　　3、永续增长率

　　这里我们要做一个判断，就是长江电力未来每年发放的现金股利会不会增长，或者说它的利润会不会增长，如果我们认为不会增长，那股利的永续增长率就为0。如果会增长，我就要计算出一个永续增长率。

　　也就是说，当股利的增长率为0时，以后每年分红都是0.68元。

　　当股利的增长率不为0时，以后每年所发放的股利就是在前一年发放股利的基础上×g（永续增长率）。

　　一般来说，水电公司所在流域开发完毕后规模就不再增长，发电量、收入、成本都是稳定的，所以在典型的水电公司绝对估值模型中，市场会假设永续增长率为0，即公司以后盈利不再增长，且赚来的钱全分掉。

　　估值一：

　　这样的话，我们模型中所有的参数就都有了，即未来每年股息0.68元/每股、股息不增长、折现率是3.4%。

　　基于这些假设，长江电力的股价=0.68/（3·4%-0）=20元/股。

　　而此时的股价是20.8元/股。

　　可能有同学会高呼，妈呀！股价高出理论值4%。赶快跑呀！