长江电力：世界最大的水电上市公司

本文聚焦：

1、能源竞争格局与水电业务特点

2、世界水电王者的竞争优势

3、现金奶牛有多“奶”

4、以投资扩充电力业务战略版图

贝瑞研究声明：本文观点基于公开信息和数据形成，不作为直接的投资建议，仅供交流学习。

今天A股又是暴跌的一天，很多人心态已经快崩了。但是，要说年后哪些股民心态最平稳，我相信长江电力的股东算一个。

因为现在不少同学开始关注高股息的投资策略与上市公司，我在《买理财不如持有5%股息的股票，这个策略也有雷！》的文中，就详细介绍了A股中高股息公司的四种类型，其中就提高到了长江电力，这一篇文章我们就来聊一下长江电力的基本面情况。

长江电力成立于2002年，控股股东三峡集团持有62.27%的股份，股权结构稳定。公司通过逐步收购母公司成熟的水电资产，目前拥有长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝 4 座巨型水电站，是为A股最大的电力上市公司，乃至全球最大的水电上市公司。

一、能源竞争格局与水电业务特点

我国是全球水电资源最丰富的国家，无论是发电量，还是装机容量都是全球水电第一大国。水电在国内也是仅次于火电的第二大能源形式，占比两成左右。

2019年中国各能源形式、装机、发电量及占比

数据来源：中电联

水电是技术最成熟、最早进行大规模商业开发的可再生能源，与火电、核电、风电、光伏发电等相比，水电具有如下特点 ：

1、多电站协作具有内生性增长

“火核风光”电的能源载体只能在单一电站使用，无法进行人工调节。水电的能源载体（水流）可以在流经的每个电站重复利用，如果在同一水系拥有多处电站，通过调节各大坝的水头与入库流量，可实现电站群的优化运行。

我国降雨主要集中在 6-9 月，丰水期来水量将近枯水期的2倍，水电站的收入主要体现在下半年。通过阶梯式水量调配，提高水能利用率和综合效益最大化，是拥有同流域多电站群的水电公司重要的内生性增长来源。

数据来源：公司公告

2、一次投资，长期收钱

水电站的投资大、建设周期长，还涉及到移民等等事项，比如三峡电站，总投资2000亿，工期17年，这期间只有少许回报。

但在机组投产后，成本主要是就是大坝、厂房等固定资产的折旧费用和财政规费，原材料、废料处理等成本基本没有，不会受原料价格波动的影响，所以水电站的利润率很高，拥有稳定且充沛的现金流，是少数几个能做到“现金流水即利润”的行业。

电力龙头公司毛利率情况

数据来源：公司财报

3、利润创造能力没有充分反映

大坝、厂房等固定资产是以直线法按照45年来计提折旧的，但大坝的实际使用年限约100年，比如美国胡佛大坝从1936年交付，到现在83年了仍在使用。

资产折旧与使用年限错配，隐藏了未来的真实利润，利润创造能力在EPS中没有被充分反映。

4、护城河：无法复制

水电站最大无形资产就在于选址，风电和太阳能对选址也有一些要求，但是差别没有水电那么大。别说2000亿，就算投个2万亿，也无法在中国再造一个三峡电站，这种不可替代性就是企业最大的护城河。

我国水电资源理论年发电量6.08万亿千瓦时，技术可开发年电量2.47万亿千瓦时。理论量装机6.94亿千瓦，技术可开发装机5.42亿千瓦。

截至2019年底，我国水电装机容量3.56亿千瓦，占技术可开发量的65.7%，如果算上正在开发与待装机的水电站，开发程度已经很高。例如，目前在建电站中，除白鹤滩和乌东德电站之外，装机500万千万以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性。

我国十三大水电基地与相关上市公司

资料来源：国家发改委

二、核心业务板块：水电业王者

长江电力目前拥有三峡（世界最大）、溪洛渡（世界第4）、向家坝（世界第11）、葛洲坝四座大型水电站。

截至2019年底，拥有82台水电机组，装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的12.%，公司发电量2104.63亿千瓦时，超出设计发电量9.8%，占全国水电发电总量的16.3%。

其中，单机容量70万千瓦及以上级巨型机组58台，占世界投产单机70万千瓦及以上水电机组总数的1/2。

数据来源：公司公告

目前，三峡集团在建白鹤滩（世界第2，2020年投产发电）、乌东德水（世界第7，2021年投产发电），预计待两个大坝资产成熟运营后，由长江电力收购注入上市公司体内。

届时，长江电力将拥有世界12大水电站中的5座，运营管理的70万千瓦及以上水轮发电机组将占世界总数的2/3，在国内运营的水电装机容量占比超过20%。

与其他同类上市公司采用的自主投资、建设、运营发电的方式不同，长江电力采用大坝由三峡集团出资建设，长江电力代管运营，资产成熟后收购的方式。这就导致公司的资产、利润、现金流是以阶梯式的形态成长的，如果看利润年复合增长率，可达17%。

图片来源：公司公告

这种方式的优缺点也很明显。缺点是收购时会产生较高的溢价。优点是有效隔离了建设开发中的一系列风险，规避了长达数年的只有投入而没有回报的情况，否则长江电力的财报也不会如此好看。毕竟建设期的资金也有时间成本、贷款也要付利息，我认为即便是高溢价收购，对公司与股东来说也是最稳健的选择。

拥有电站资产群的优势

处于同一流域上下游的电站群，通过梯级水库群联合调度，调配季度间水流蓄能，减少各梯级水库的弃水，使汛期发电量平滑至枯水期，以提升发电量。

联合调度减少电站弃水

数据来源：公司公告

通过“四库联调”（溪洛渡-向家坝-三峡-葛洲坝），综合丰枯比（发电量Q3 /Q1）从2012年的3.2下降到2019年2.1，四电站年发电量均超过设计值，合计近200亿千瓦时，相当于每年提升40亿的营收。待“乌、白”电站投产后升级为“六库联调”，预计超发电量再增加100亿千万时。

数据来源：公司公告

如下图所示，公司拥有电站的上游和支流还存在30余座水电站。如果想通过技术运营手段，实现发电量与业绩最大化，就需要将上游电站也纳入联合调度序列。

长江流域水电站分布图

图片来源：公司公告

具体的方法就是通过股权投资或进入董事会的方式，增加公司在各电站中的话语权，“一统”长江流域联合调度的江湖，并实现利益共享。目前主要目标是雅砻江、金沙江中游、贵州内流域的水电站。

对长江上游（雅砻江）的水电站整合：对国投电力（控股雅砻江水电52%）、川投能源（参股雅砻江水电48%）持股比例均超过10%，皆为第二大股东，并在国投电力拥有1席董事会席位。

对长江中游（金沙江）的水电整合：取得金中公司23%股权，成为其第二大股东。

远期来看，若长江上游也实现联合调度，预计每年可整体增发电量约400亿千瓦时。

长江上游水电站持股情况

数据来源：公司年报、公告

三、产业链拓展：配售电业务

水电站虽然是不可多得现金牛资产，但是也有明显的天花板，长江流域上的可开发电站就那么多，而且白鹤滩电站开发完成后，三峡集团在手大型水电站将全部开发完毕。针对持续成长性不足的问题，就需要在主业的基础上拓展新的业务。

公司依托发电侧的的优势，向下游配售电业务拓展，打造“发电、配电、售电”产业链。

图片来源：公司公告

目前已建和规划的配网面积超220平方公里、35千伏以上等级的变电站45座，配网线路总长3180公里。

三峡水利去年完整资产重组，装入了四家重庆本地的电网公司。作为公司未来发展配售电业务上市平台，预计待其他地区配售电资产成熟后，也会陆续装入三峡水利。

数据来源：公司财报

四、现金奶牛有多“奶”

2016年溪洛渡、向家坝资产注入后，公司的经营活动现金流稳定在360-390亿元，自由现金流则稳定在370亿上下，未来“乌白”注入后，自由现金流可再增厚约200亿。水电作为绿色可再生能源受到国家政策保护，受经济波动影响小，预计未来充沛的现金流将会延续。

数据来源：公司公告

公司的净现比常年接近于2，每实现1元的净利润，实际流入近2元的现金。

公司近4年净现比

数据来源：公司财报

管理层也比较实在，上市以来累计现金分红约1083.6亿元，并将分红政策写入了公司章程。现金分红2016-2020年每股不低于0.65元，2021-2025年不低于当年实际净利润的70%。

数据来源：公司公告

五、投资与扩张

每当公司有充沛的现金流的时候，往往就和人一样，有暴发户心态，四处去投资。但是投资是把双刃剑，投好了会所嫩模，投砸了亏钱不说，还会拖累主业，实际中被乱投资拉垮的公司不胜枚举。

图片来源：公司公告

在这一点上，长江电力做的还算是不错，首先是对投资比较克制，利润中的大部分都回馈给了股东。另一点就是投资是围绕主营业务进行的，除了获取投资收益的补充外，更重要的是服务好主业，让主业有更宽的护城河。

截至2020年中期，公司长期股权投资中82.7%是在电力领域，其中综合发电板块占到50.8%，水电板块占到22.5%，配售电板块占到8.4%。

2020H1 长江电力对电力行业公司持股情况

注：含长江电力一致行动人持股，资料来源：公司财报

在对内投资上，近年来对上市公司的股权增持明显加速。并通过股权增持或派驻董事等方式施加重大影响，将大部分标的纳入权益法核算。

采用权益法核算的好处是可及时、稳定地确认被投资标的业绩，同时不会因被投资标的股价波动而产生公允价值变动损益，对利润表的贡献程度更稳定。但缺点是不以现金分红为前提，利润表与现金收入可能存在背离。

公司的投资收益从2011年的11.2亿增长至2019年的31亿，始终保持在利润总额的10%上下。2020H1实现投资收益22.45亿元，同比增长17.79%，投资收益再创历史同期新高。

数据来源：公司公告

在国际业务上，2016年参与收购BCP Lux海上风电项目，项目总装机容量28.8万千瓦。截至2019年底，累计收到现金回报5,127万欧元。

2019年以35.9亿美元收购秘鲁第一大电力公司路德斯，其配售电业务占秘鲁市场28%，并且拥有10万千瓦已投产的水电资产，以及73.7万千瓦的水电储备项目，2019年净利润1.92 亿美元。

可见，无论是国内投资，还是国外投资，长江电力都是围绕主营业务向外延伸的。

最后，前段时间我看到有贝瑞的朋友读者问如何给企业估值，很多时候金融估值模型与其说是工具，不如说更像是一种思维方式，因为很多估值参数是基于假设取值的，市场与企业的情况是随时变化的，可能一个新的财报出来，之前的假设也就不存在了。

但是长江电力成熟的资产性质、稳定的现金流与分红，具有企业估值模型案例中的典型特征，我们下一篇，就以长江电力为案例分析下企业估值模型。

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分析师：光头君Schelling

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