游戏厂商的估值体系正在分化

游戏圈最近挺有意思的。

一边是字节宣布收购腾讯在海外市场的劲敌上海沐瞳科技，传闻是40-50亿美金。

沐瞳的主力游戏MLBB，在东南亚盖过了王者荣耀的势头。按照Sensor Tower的数据，MLBB全球月流水在1.6亿人民币左右，简单粗暴地测算了一下，按照30%的利润率和40-50亿美金的估值，字节收购沐瞳的市盈率预计在40-60倍之间。

上海游戏现在风光正盛。另一家上海公司米哈游凭借《原神》，也正在搅动了国内游戏行业的格局。为此腾讯互娱还专门进行了架构调整，成立了专攻二次元赛道的独立部门。这个事儿，以后我们可以详细讲讲。照今年米哈游的发展，一旦上市市盈率也有不小的想象空间。

另一边是我大A股，几家游戏龙头公司股价连续出现暴跌。以三七互娱为例，3月15日开盘跌停之后接连下跌，对比顶点股价已经腰斩，而同样的股价闪崩去年10月也出现过。这家以买量模式主导的游戏公司，不断遭受质疑，市盈率也一路走低至20倍以下。

可以说从估值体系来说，沐瞳科技和米哈游算一类公司，三七互娱算另一类公司，两种公司正在出现越来越明显的估值分化。

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跟王信文一样，沐瞳科技创始人徐振华也是从腾讯出来的。在腾讯工作期间徐振华创立了沐瞳科技，直接被解除了劳动关系。

2016年7月沐瞳科技旗下手游MOBA《无尽对决》开始在海外上线运营，先于《王者荣耀》在海外占领市场，随后几年成为现象级，在东南亚建立了相对完整的电竞生态。这几年腾讯一直在告沐瞳像素级抄袭，你就知道沐瞳确实是动到南山必胜客的奶酪了。

至于40-50亿美金被字节跳动收购，这个价格合不合理，那得看买家自己觉得贵不贵。起码张一鸣认可这家公司的实力，1+1能够补齐字节现在在游戏领域的短板。

再说说米哈游，从成立时开始，尽管伴随着诸多争议，但米哈游在技术进取上的凶猛是出了名的。

当年才两岁的米哈游，以一款《崩坏2》，无论在动画特效还是战斗设计上都获得了惊艳的口碑，可以说是拔高了当时整个行业的水准。而如今米哈游的三渲二技术水平已经达到了国内顶尖水平，这也是米哈游的游戏能吸引那么多二次元玩家的原因。

Sensor Tower刚刚发布的数据显示，移动端《原神》用不到半年的时间，超越了《宝可梦GO》和《皇室战争》等，成为史上最快跨入10亿美元俱乐部的游戏，以月均超1.6亿美元的强大吸金能力，稳坐海外手游畅销榜的头把交椅。

产品为王，内容为王，这种公司建立起门槛，背后是研发层面的庞大投入。

米哈游老板蔡浩宇最近透露，去年米哈游的规模已达2400人，相比19年增加1000人。《原神》的前期开发成本高达1亿美金，上线后仅在《原神》上，每年保守计划就将投入2亿美金。

这种堪比梭哈的赌徒式投入，换来的是去年米哈游超50亿元的营收，同比翻倍。

知乎上甚至有人给出了未来米哈游「《原神》+《崩坏》系列+周边」的月收入将超20亿元的估算，虽然社长觉得有点夸张，但并非没有参考价值。中国已经是第一游戏大国，目前游戏市场的增长还远没到天花板，以目前的增长态势，未来米哈游如果上市，50倍以上的市盈率还是可以期待的。

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和沐瞳科技、米哈游以研发运营为主导的公司不同，三七互娱则是一家买量为主导的游戏公司。

名义上，三七互娱自称研发和发行一体，但研发在2019年的三七互娱的研发成本为8.2亿元，仅占营收的6.2%，而营销成本达到77亿，超过收入的一多半。很明显在三七中，发行比研发的地位更加重要。

三七互娱号称研发在加大投入，那么我们具体看看数据。

去年三七宣称将在未来三年内，投入16亿元开发24款新游戏，内容涵盖西方魔幻、仙侠、东方玄幻、战争等主题，以示对研发的重视。但16亿人民币平摊下来单款是不到7000万元。

目前三七互娱游戏版块的员工规模为4000人左右，其中约50%是研发人员。24款游戏分摊下来，每个项目只有84人。如果一人多用，表面上一个游戏的开发人员增加了，但平均一年要做8款游戏，身兼多职还要赶进度，产品质量还要打上一个大大的问号。

作为对比，米哈游的《原神》前后打磨了三年，耗费达1亿美金，300多人的研发团队全身心砸在了这个项目上。

而三七互娱发行这块更核心的业务，去年开始就暴露出了问题。

三七互娱是最早在头条APP上大规模投放的公司之一，是整个字节系重要的游戏流量采买方，有着长期稳固的流量合作关系。但关键是，这个「量」不像腾讯、taptap等公司是自有的，而是需要找字节买的。所以，简称买量公司。

天风证券的研报数据显示，2020上半年，游戏版块24家游戏上市公司总体销售费用为100.95亿元，同比增长24.18%，但营收同比增速只有14.41%，买量市场竞争加剧，大量的竞争者、精品游戏的涌入，不仅抬高了流量价格，也让三七互娱的「传奇」类游戏在对比之下，暴露出较弱的品牌和质量竞争力。

根据三七互娱对于今年第一季度业绩的预测，2021年第一季度的归母净利润仅有8000万元至1.2亿元，同比下降83.54%-89.02%，要知道他们去年同期盈利可是7.29亿元。

无论是券商的担忧还是数据差异，这背后反映的，都是三七互娱买量为王的商业模式，已难以为继。

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所以说，游戏公司正在出现估值体系的分化。一种是沐瞳科技、米哈游，属于通过游戏研发和运营建立起门槛的公司，这一类公司只要证明能持续输出高品质的游戏，市盈率基本是30倍往上走。

另一种是三七互娱，力气花在买量上，短时间内还可以接着赚钱，但本质上门槛比较低，属于有钱就能做的行当。所以市盈率逐步会对标传统行业，逐渐下降，20倍是天花板。

在这场行业大分化中，像三七互娱这样的公司已经无所适从。没有产品优势，也没有流量优势。

这类游戏公司，一度是国内游戏市场的主流。他们出品游戏的方式，主要就是用IP来包装老玩法的游戏，加上各种氪金设计和买量手段，短时间即可成就一款收入还不错的游戏，品质上及格就行，不必过分追求。IP、玩法等都被数据验证过的，风险掌握在可控范围内，已然成为一道公式。

这道公式不少人投资人或者公司也屡试不爽。但现在，用户已经被洗过一遍又一遍，精品游戏也加入买量大军，没有一定研发水平打底的游戏已经比较难进入用户法眼了，ROI逐步下滑，生意难做，公式逐渐失效。

无论是资本还是游戏公司，都不是没有考虑过出精品，但是投入大，风险大，回报周期长，所以真正有门槛的公司不多。

三七互娱这类公司需要真正投入并跑出一款叫好叫座的爆款产品，验证出其自研的实力，亦或是建立自有流量平台。这一点李逸飞不会没有想到，只是建立门槛，需要人才、技术的储备和积累，快的话也需要三五年才能见到成效。转型从来没那么简单。

但三五年后，游戏市场想必又会是另外一幅光景。