胡伟俊 ：如何看待大宗商品超级周期

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原创 胡伟俊 FT中文网 前天

大宗商品超级周期能否出现，关键在于全球经济能否在未来数年内持续高速增长。这种可能性并不大。为什么超级最近很热门呢？

文丨麦格理集团大中华区首席经济学家 胡伟俊

最近一段时间，大宗商品价格非常强劲。铜价创出2011年以来新高，而油价也回到了去年疫情爆发前的水平。和去年3月的低点相比，彭博大宗商品现货指数反弹接近70%，创出2013年以来的新高。在此背景下，关于新一轮大宗商品超级周期的讨论也甚嚣尘上。关于这个问题，麦格理的宏观和商品团队在近期也发表了自己的看法。核心观点是，今年的宏观背景的确有利于大宗商品，但不太可能出现持续多年的超级周期。
近期的商品价格上涨有着多重原因，包括宽松的流动性和通胀预期的上升等。但背后最重要的原因，是全球经济的复苏。去年上半年，受到疫情的影响，全球GDP下跌10%。而在去年下半年，全球经济又反弹了10%。到了今年一季度，全球GDP就将超过疫情之前的水平。今年全年，全球主要经济体仍会保持强劲增长，像美国的GDP增速可能超过5%，中国可能超过8%。但是否会出现大宗商品超级周期，关键在于全球经济状况是否能在未来数年内维持高增长。
经济增长是大宗商品的需求面，它和大宗商品价格的关系，有点像货币和通胀的关系。米尔顿•弗里德曼曾说过：“通胀在任何时候，任何地方都是一种货币现象”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。当然，这句话并不是那么准确。短期的通胀受供给面的影响很大，比如猪肉价格的波动就能推高通胀。而货币供应加速也不一定会抬高通胀，过去十年就是现成的例子。但是，如果高通胀可以持续很久，几乎肯定是被货币推动的。
与此相似，短期内大宗商品的价格，也会受到各种因素的影响。供给面的作用可以很大，像油价在2014年的暴跌，很大程度是因为沙特等产油国为了将页岩油挤出市场，大幅增加原油供给所致。但一旦看到大宗商品价格出现持续多年的大幅上涨，那几乎肯定是被经济增长所推动的。一言以蔽之，需求决定方向和高度，供给决定斜率和波动。
所以，大宗商品超级周期能否出现，关键就在于全球经济能否在未来数年内持续高速增长。在我们看来，这种可能并不大。上一轮大宗商品超级周期，出现在2002年至2010年。当时的大背景，是中国经济在本世纪初的起飞。而且从结构上看，这段时间的经济增长主要由出口和投资拉动，属于大宗商品密集型的增长。
上一轮大宗商品超级周期于2011年终结，原因在于中国经济增速从那时开始出现明显放缓。本世纪最初十年中国经济增加了三倍，而第二个十年只增加了一倍。而且在过去十年中，中国经济也出现了投资占比下降，消费占比上升的结构性变化。接下来的十年，中国的经济增速可能将继续放缓。过去是10年翻一番，接下来可能是15年翻一番。同时，投资占比下降，消费占比上升的结构性变化可能也将延续。而且在消费中，对大宗商品需求最低的服务业消费占比将增长最快。

从另一个角度看，大宗商品需求的核心在于房地产。从17年到20年的四年中，每年新建商品房的销售面积都大致维持在17亿平方米的历史高位，也就是1500万套左右的年供应量。在未来十年中，更有可能出现的，是房地产从这个水平开始软着陆，而不是再上一个新台阶。
另一个期待超级周期的原因是能源转型，也就是从化石能源向新能源的过渡。但问题在于，能源转型将是一个延续数十年的过程，目前各国具体的执行政策并不明确，中间存在许多不确定性。而且，能源转型虽然是大势所趋，特定的商品如铜和镍等也会因此受益。但目前很难估计能源转型对于大宗商品的整体影响，特别是能源转型意味着石油需求的趋势性下滑。石油是大宗商品之王，很难想象石油缺席的大宗商品超级周期。
综上所述，虽然大宗商品在近期的上涨有着经济复苏的基本面背景，但出现大宗商品超级周期的可能并不大。一个有意思的问题是，为什么超级周期的说法最近很热门呢？这也许和当下超低利率的环境有关。利率很低，意味着未来的收入就越重要，所以人们也就更愿意听长期的故事。在股市上，这就表现为忽视估值而重视赛道。而在商品市场，就表现为追捧超级周期这样的长期主题。其本质都是一样的，就是用持续多年的宏大叙事，来论证短期交易的合理性。
最后，过去六个月工业金属的强势，不仅受到经济反弹的影响，而且在于经济反弹主要集中在工业领域。而如果疫情在今年年中的时候得到控制，人们就会更多在服务消费而不是实物消费上花钱，这时对工业金属的需求就会下降，而对于原油的需求就会上升。加上中国经济复苏最强的阶段已经过去，到了今年下半年，有关大宗商品超级周期的讨论也许就会明显降温。

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责任编辑 徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com

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