这家中概股，被低估了

只说重点

文丨方浩

今年以来，中概股涨幅最大的是富途，最高点达到300%。

第二名是谁？360数科，涨幅最高点达到200%。但富途的市盈率目前已经是167，而360数科仅仅是12；富途昨天刚刚发过财报，2020年的净利润不到12亿人民币，而360数科去年的净利是38亿人民币。

富途利润只有360数科的不到一半、市值却是后者4倍。谁被高估了、谁被低估了？

当然，富途与360数科分属两个不同的赛道，很多数据并不具有可比性。但所有公司的最终估值，都离不开盈利能力这条根本基准线。

本周，360数科发布了最新财报。2020财年，360数科实现收入135.64亿元，较2019年92.2亿元增长47.1%；非美国会计准则（Non-GAAP）下净利润为37.97亿元，较2019年27.52亿元增长38%。

去年疫情对消费类信贷的影响不言而喻，而360数科还能实现收入近50%、利润近40%的增长，可谓来之不易。

目前金融科技赛道的中概股，主要有五家公司，分别是陆金所、360数科、乐信、信也科技（拍拍贷）和趣店。由于陆金所比较特殊，与其它四家公司的可比性没那么强，而且过去三年的利润增速呈同比下降趋势，所以这里我只谈谈另外四家公司的对比。

直接到本周，360数科和信也科技已经发布了2020年财报，乐信和趣店很快会发布。去年信也科技的收入和利润分别约为76亿和20亿（人民币，下同），乐信去年前三个季度的收入是85亿，利润不到1亿，趣店前三个季度收入约为30亿，利润不到3亿。

从收入规模上来看，如果乐信保持去年三个季度的环比增速，全年应该与360数科大致相当；从利润上看，360数科无疑是目前最具盈利能力的；从市盈率上看，乐信最高，现在是27；趣店是13，360数科是11，信也科技是7。

也就是说，最具盈利能力、市值最高的360数科，目前的市盈率依然还不到全行业的中位数，说明内在价值并没有被市场充分认识到。

前不久花旗集团将360数科的目标价调至38.31美元；大摩更是将目标价调至41美元。在总股本不变的情况下，这两个目标价对应的市值分别是55亿美元和60亿美元，都要高于目前的市值。

价值投资给企业做估值，用得最多的就是现金流折现法，而适用这个方法的两大行业正好是金融和消费。即使用股东盈余除以一个相对保守的贴现率，你会发现360数科的内在价值会是百亿美元以上。

关键是，消费金融这条赛道还足够长、足够宽。有数据显示，2019中国年居民消费信贷（住户消费贷款）总额达492.8万亿元，同比增长17.8%。其中，短期消费贷款为110.2万亿元，同比增长17.7%，占比为22.4%。所以，消费金融不是万亿市场，而是一个百万亿规模的市场。百亿美金市值远远不是一家公司的天花板。

作为一种商业模式，消费金融主要解决两大问题：资金端和资产端。

资金端就是用于放贷的钱从哪里来。之前P2P实质上是没有牌照的银行，一边吸收存款一边放贷，但金融风险极大，所以过去几年有关部门一直在对这个行业予以整顿。

后来很多互联网平台热衷于联合贷模式，即由银行和互联网平台共同出资再放贷给个人，但背后依然存在极大的金融杠杆风险，所以，以蚂蚁IPO延缓为标志，联合贷模式正在经历深度调整。

360数科一直走的是助贷模式，放贷的钱主要是以银行为主的金融机构出，但这种模式也正在进化、升级，即由重资本模式向轻资本模式转变。

因为重资本模式需要助贷机构提交5-10%的保证金给金融机构以作为借款客户出现坏账时的担保。换句话说，平台为了避免坏账的出现，不得不拿出相当一部分资金作为可能的兜底储备金。显然，重资本模式会占用平台的利润空间，进而影响长期的研发、运营投入。

早在2019年，360数科就确定了轻资本模式的战略方向。这个模式依靠获客导流和风控技术的服务费，无需对贷款金额兜底，将贷款决策权回到金融机构手中，互金公司无需承担风险。

去年第四季度，360数科轻资本下交易额为219.35亿元，同比上升87.4%，占比34.1%, 近期单月新促成交易量占比已经超过50%。

轻资本模式的好处是最大限度地规避了政策风险，同时在商业模式上保证了利润的可持续性，对于金融机构、监管方和平台可谓是多赢。

所谓资产端，对于消费金融平台来说就是用户端。如何为上游金融机构获取更多用户以及如何保证用户质量，是最关键的两个问题。

获取用户的能力其实就是流量能力。截至2020年12月31日，360数科累计注册用户1.63亿，较2019年年底1.35亿增长20.4%；授信用户3086万，较2019年年底2472万增长24.8%；帮助1970万用户从金融机构处获得信贷，较2019年1591万增长23.8%。2020年用户复借率为86.5%，比2019年的71.8%有显著提升。

去年下半年，360数科首创“嵌入式金融”的业务模式，通过链接电商、社交、生活服务、视频娱乐、交通出行等18 个场景生态资源，已经帮助金融机构降低了70%的获客成本；新客获取数量占比已接近40%；GMV和服务人数在整体业务中的占比较半年前增长400%以上。

尽可能多地获客、尽可能低成本地获客，是所有消费金融平台的着力点。但只有获客能力还不够，如何保证用户质地，最大限度地为金融机构降低逾期率、坏账率，才是整个商业闭环的核心。所以，对用户端的风控能力非常考验一家公司的核心竞争力。

借助于自主研发的数字风控系统Argus，360数科能够覆盖用户服务的整个金融生命周期的风控系统，包括欺诈检测、初始信用评估、持续调整的信用评估以及催收策略决策等。

截止2020年12月31日，360数科的M3+逾期率进一步降低至1.48%，D1入逾率达到史上最好的5.2%，最近更是降至5%以下。

对于360数科来说，轻资本模式可能是未来转型纯粹金融科技公司的关键一步。

值得注意的是，在C端用户之外，小微金融服务正在成为360数科新的增长源。

B端市场对风控能力要求更高。针对这个特性，360数科推出了Argus风控引擎企业版，通过对企业主体和申贷主体之间关联关系的深入挖掘，有效甄别因信息不对称而引发的风险。

与此同时，360数科还有一张王牌，这就是天津金城银行。360集团作为金城银行第一大股东，事实上使得360数科和金城银行的协同能够为在轻资本、风控输出小微业务方面提供显著价值。

应该看出来，360数科在资金端和资产端的运营效率一直与监管政策是同步的，甚至是走在了监管政策前面，并没有因为监管政策的收紧而影响了盈利能力，反而在日趋严格的监管政策面前跑出了一套独特的业务模式。

进入2021年，特别是春节之后，受通胀预期的加强，美股出现了回调的迹象。但不要忘了，价值股对流动性的抗周期性要远远超过成长股。

对于成长股来说，潮水退去才知道谁在裸泳。但对于价值股来说，潮水退去才知道谁的水性更好。

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