留意了，新能源车的新生力量

2021年2月28日，先惠技术发布了2020年年报，报告期内实现营收5.02亿元，较上年增加37.6%；净利润6104万元，较上年下滑15.6%。

考虑到2020年的特殊性，公司业绩下滑可以理解，但是营收增幅和净利润的下滑形成了过于鲜明的对比，同时公司又是新上市公司，变化过大的业绩也说明公司上市前后经营状况发生了较大变化。

2020年是各新能源车尤其是电动车厂商纷纷发力的一年，在特斯拉的带领下，相关产业链都跑步进入了爆发式增长的阶段。传统车企加码新能源车生产，造车新势力更是产量激增，甚至不少互联网企业也纷纷宣布开启新能源车业务。新能源行业受到投资者的热捧，比亚迪成为A股市值第一的车企，连宁德时代这种动力电池厂商，市值已经接近中石化的两倍。

作为新能源产业链上很重要的一个节点，先惠技术是大众汽车（含上汽大众、一汽大众）、华晨宝马的动力电池包（PACK）生产线主要供应商，实现了对进口产品的部分替代，也是宁德时代新能源、孚能科技的动力电池模组生产线供应商。

一、增收不增利，差强人意的成绩单

随着新能源车的畅销，新能源车和动力电池厂商的出货量不断增加，公司的营收规模也水涨船高。尤其是欧洲 Skoda Auto a.s.（斯柯达捷克）及公司 2019 年拓展的新能源汽车动力电池客户孚能科技新增订单在报告期确认收入带来业绩的增长。

但是由于市场竞争激烈，公司为了扩大市场份额，采用了较大幅的降价方式，导致公司毛利率下滑，从上年同期的46%左右下降到2020年的33%左右。年报显示，公司四大业务板块中，新能源汽车智能自动化装备模块毛利率下降最为明显，比上年同期减少15.87个百分点。

叠加研发费用、管理费用大幅增加，最终影响了公司的业绩。

其中，研发费用增加是因为公司研发人员增加；管理费用增加，是因为公司实施了股权激励，这是新上市公司常见的操作。

二、经营性现金流表现更差

在净利润下滑的同时，现金流量表显示，公司经营性现金流量净额近乎腰斩。

2019年，公司的经营性现金流量净额为7794万元；2020年，公司的经营性现金流量净额为4322万元。销售商品提供劳务收到的现金，甚至小于上年同期数，只有4.32亿元。这意味着公司的销售收入“含金量”不足，并没有较为及时的收到回款。

资产负债表显示，公司账面有高达2.1亿元的合同资产。很多投资者对合同资产表示陌生，这是新增加的报表项目，一般用来核算符合会计准则规定的应收款或者预付款。公司在年报中披露，这部分金额是根据新收入准则，公司将已向客户转让商品或提供服务而有权收取的对价从应收账款重分类至合同资产。

这2.1亿元的合同资产等效于原来的应收款，意味着公司还没有收到钱。

这些应收款有没有风险呢？年报显示，风险并不低。

虽然新能源车市场风生水起，但由于新能源退补，不少从事该行业的企业经营不善，这就给公司的应收款带来了坏账风险。公司利润表显示，2020年出现信用减值损失1590万元，差不多是上年同期的两倍。

三、对大客户过于依赖的风险

公司招股书显示，前五大客户的集中度较高，2017-2019年期间，占公司营业收入比例分别为85.85%、80.59%和 92.87%。

其中，对上海大众系的依赖度最高，在2019年，上海大众系的销售占比高达65.86%，金额2.4亿元。

对于初创公司来说，大客户是一把双刃剑，一方面大客户可以在公司发展初期提供“兜底”销售额，确保公司基本业绩；另一方面，一旦个别大客户的合作出现问题，公司的业绩就有可能出现较大额度的影响。

先惠技术将这种风险展现的淋漓尽致，尽管公司营收规模增幅较快，但最大的客户极有可能在合作上出现了问题。

年报显示，2020年，公司来自原第一大客户—上海大众系的销售额断崖式下跌。

年报虽未披露前五大客户的名称，但明确显示，第一大客户为 2019 年拓展的新能源汽车动力电池客户孚能科技，并非上海大众系，且第一名的销售额只有8077万元，第二名也只有6820万元，远远小于2019年上海大众系的2.4亿元，这说明公司最大的客户面临流失风险。

在招股书中，公司对这种情况进行了“预测”：上海大众系业务在 2019 年大幅增长，主要原因系当年电池装配线及电池测试线两个项目金额较高所致。

四、潜在的资金链压力

公司2020年上市成功，现金流量表显示融资超过6.67亿元，短期内不会有资金短缺之忧。

但账面充裕的资金掩饰了公司的一个资金风险：公司的经营模式注定了长期资金链比较紧张，客户主要以签订合同、厂内整线验收、量产验收和质保期结束几个时间节点分期付款，签订合同时支付 30%左右的预付款，厂内整线验收完成支付 30%-50%货款，量产验收完成支付 10%-30%货款，质保期结束再支付 10%左右质保金。

除了上市前一年的2019年，公司的经营性现金流量净额均为负数或者极小额的正数。2016年为-1931万元，2017年为443万元，2018年为-7364万元，虽然2019年达到了7795万元，但考虑到时间点比较特殊，有动员关系比较好的大客户提前付款来支持公司上市的嫌疑。

随着生产规模不断扩大，公司和客户的合作需要先垫资进场建设生产线，按照这种结算模式长期经营的结果，是公司“入不敷出”，资金链则会越来越紧张。

五、轻资产运营的困境

在公司的扩张过程中，当上市融资的款项使用完后，还有什么融资手段呢？

绝大多数企业，优先会选择银行贷款。然而，银行贷款需要抵押物，传统的抵押物是厂房、设备等。

资产负债表显示，公司账面固定资产只有1422万元，在建工程只有3717万元，这样的资产规模对于银行来说可以忽略不计，公司几乎不可能从银行贷到款。

作为一家为新能源车企业加工生产线的企业，为什么没有固定资产呢？

这和公司的特殊生产模式有关，公司不太像一家设备商，更像一家集成商，产品就是客户的生产线，主要在客户车间里组装完成，不需要在自己的厂房里生产设备。所以公司账面资产以存货为主，基本没有固定资产，特殊的资产结构，也给公司的融资带来不便。

不仅如此，公司的存货还有较大的存货跌价风险。账面存货主要为期末未完工交付的在产品，占比超过 85%。公司的智能自动化生产线业务，具有非标定制、合同金额较大、工期较长等特点，可能因客户投资项目进度的变化或公司产品最终未达到客户的技术指标要求，导致合同变更甚至合同终止，造成公司资产的损失，对公司的经营业绩产生不利影响。

六、总结

作为一家新上市的公司，在所在行业发展比较迅速的情况下，营收增速可观但净利润增长出现了背离，初看起来和2020年的特殊形势有关。

然而经过认真分析，我们发现公司业绩不佳的主要原因并非疫情影响，而是大客户结构发生了较大变化，尤其是第一大客户的销售额至少减少了三分之二，同时由于较大规模的降价导致公司毛利下滑。

新能源车产业链是投资方向非常确定的行业，但公司的客户构成相对较少，营收构成上过于依赖大客户，缺乏足够的客户群和强有力的护城河，抗风险能力不足，公司的资产规模比较小，毛利水平也不够稳定，在未来的经营发展中，对于投资者而言，具有一定的不确定风险。