作者 ｜ 星晴
来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijng）
2月18日晚间，华夏幸福（600340.SH）发布公告称，公司控股股东华夏幸福基业控股股份公司以公司股票作为担保品的股票质押式回购交易及融资融券业务根据协议约定将被相关金融机构进行强制处置程序，通过证券交易所集中竞价方式对标的证券进行违约处置操作，计划减持不超过7827.44万股股份，占公司目前总股本的2%。
资料来源：公司公告
那是不是可以理解为，华夏幸福的52.55亿巨额债务已经逼近临界点，账面资金已经无力偿债？
一、暴雷才开始，还远远没有结束
2021年1月7日，盛传中国地产商“华夏幸福”因为业绩不佳，到期付息的非公开债券存在兑付风险。当时“华夏幸福”官方回复表示，支付的利息已经兑付，公司运营一切正常。
过了三周，至1月29日，华夏幸福遭到停牌，原因是出现债务危机。
2月1日晚间，华夏幸福首次公开承认债务扛不住了，正在协调各方积极筹措资金，并与逾期涉及的金融机构协调展期相关事宜。本次发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式。
虽然，财报上白纸黑字写的货币资金足足有386亿，但实际上可动用的仅仅只有8亿而已。
更糟糕的是，债务50多亿只是一个开始。
2021年2月2日，华夏幸福发布公告称：自2020年第四季度至今，到期需偿还的本息金额为559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流，只剩下-371亿元。
由此可见，债务危机可能引发的破产风险，一触即发。
至此，华夏幸福债权人委员会已经组建，并召开第一次会议，以线上线下连线的方式在北京、廊坊、上海、深圳组织了六个会场。
“华夏幸福”董事长王文学在债务协调会上表示，公司因为错判形势，激进扩张，导致今年到期债务将达到上千亿元人民币，以公司现有账面资金将无力偿债。
那王文学提到的“错判形势，激进扩张”到底怎么一回事？
二、折戟环京后的疯狂扩张，到底谁来买单？
华夏幸福董事长王文学是曾经的“环京霸主”，一度成为河北首富。其麾下的华夏幸福也在2016年实现了1200多亿的销售额度，一度迈入全国房地产top10行列。
然而，华夏幸福并没有“幸福”太久。2017年开始，环北京地区的环北京地区的廊坊、张家口、保定等多地出台“限购令”，三年限购门槛直接将投资客炒房打压下去，刚需也因资格问题被挡在门外。
当时的环京楼市，成交量与成交价均呈现断崖式下跌。据统计，环京地区的大厂房从3.5万元降价到1.3万元；香河房价从2.4万元降价到8500元；霸州房价从1.4万元降到7500元。如果一套房子以100平米来计算，预估要亏损上百万元。
那么，投资炒房客很惨，而华夏幸福更惨。
2017年，华夏幸福旗下的知名项目——孔雀城，其销售一落千丈，公司的现金周转受到影响，当年的经营现金流为-162.28亿元，暴跌309.04%。
资料来源：2017年公司年报
为了扭转乾坤，华夏幸福开启了疯狂异地扩张模式。仅仅在2017年，华夏幸福新签署的产业新城和产业小镇PPP项目协议就有21个，其中20个来自于非京津冀区域。
扩张的华夏幸福，并没有弥补亏损，反而在“产业新城+配套住宅”开发模式下，引发了新的的问题。
第一，负债的持续攀升，三道红线尽踩。
从2015年扣除预收账款后实际债务为757.38亿元到2017年已高达1723.7亿元。截至2020年第三季度末，公司的扣除预收账款后总债务余额更是逼近了3000亿大关。
在周转下降，债务压力与日俱增，华夏幸福只好寻求外部援助。
在2018-2019年，白骑士中国平安出现，前后共花费180元入局华夏幸福。双方签订对赌协议，约定2018-2020年，华夏幸福归属上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元，144.8亿元以及180亿元，否则就得支付巨额赔偿。
资料来源：上市公司公告
其实，在平安入场后，华夏幸福在2019年9月斥资116亿元拿下了武汉武昌滨江商务区地块，试图布局核心城市核心地区的高周转项目。
但天不遂人愿，2020年又遇到新冠疫情，使得公司的既定经营计划几经中断。而在2020年出炉的三道红线后，本就风雨飘摇的华夏幸福再次受到重击。
对比监管准备持续收紧地产开发商的融资，为融资设置的三道红线：
红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%；
红线2：净负债率大于100%；
红线3：现金短债比小于1.0倍。
从红线的设置不难看出，监管对于越是缺钱的开发商，越是限制你的融资。
截至 2020 年三季报显示，华夏幸福的总资产为 5068.13 亿元，总负债达 4158.71 亿元，公 司有息负债规模达 2185 亿元，净资产 909.42 亿元。债务中流动负债有2970.22亿元， 主要为一年内到期的非流动负债，其短期债务规模有940.26亿元。公司资产负债率82.09%，对应净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，现金短债比仍然小于1。华夏幸福三条红线尽踩，若将永续债纳入债务，其财务杠杆将处于更高位。
第二，前有千亿债务压身，后有被套牢的金主爸爸们。
最值得注意的要数被华夏幸福巨额债务“拖下水”的两大金主：中国平安和工商银行。
- 中国平安大概是最难受的，花巨资入股华夏幸福，挣钱就不说了，还浮亏了上百亿。作为华夏幸福最大的债权人之一，仅仅2020年6月-9月期间，就给华夏幸福注入3笔永续资金，共计120亿。
- 宇宙行工商银行，则给华夏幸福授信额度高达139亿元，使用额度最高。
粗略计算，在2018年和2019年期间，平安作为战略投资者前后共用180亿人民币换的华夏幸福25.25%股权，帮华夏幸福暂时摆脱了危机。然而这笔投资，以华夏幸福当下的291.96亿元市值来算，平安银行浮亏约106.28亿元。
那这次的暴雷后，王文学又要去哪里找白衣骑士呢？
第三，服务费用支付缓慢，公司现金流被严重拖累。
华夏幸福根据投资协议的约定来确定服务费用，但由于产业园区税收收入、土地出让收入等收入的实现受到了招商引资进度的影响，地方政府财力增长相对缓慢，服务费用支付迟缓，公司形成了大量的存货及应收账款。
截至2020年6月末，应收账款余额达到523.88亿元，存货中基础设施建设、土地整理金额分别为423.16亿元和889.88亿元，对公司的现金流形成了严重的拖累。
资料来源：wind数据
三、股债双斩，华夏幸福跌出“千亿俱乐部”
自2021年初始，华夏幸福“暴雷”后，中金公司、穆迪、惠誉等多家机构纷纷下调华夏幸福的评级。穆迪认为，公司的经营业绩和产生的现金流均低于预期，流动性不佳和大量债务到期，会加大再融资风险。
1月11日-12日，华夏幸福旗下的债券价格大幅下跌，多只境内债收盘连续创新低。
1月18日，中融信托对相关投资人进行定向临时信息披露称，华夏幸福有11.2亿元的两笔到期信托计划无法清算。
1月27日，惠誉将华夏幸福的评级从B降至CCC，理由是其无法提供明确的计划来解决即将到期的债务，因此获得融资的不确定性不断增加。
对于事件的连续冲击，华夏幸福进行了“战术性”收购。1月28日，华夏幸福拟通过发行股份购买天津玉汉尧石墨烯储能材料科技有限公司33.34%的股权，并于29日停牌。至停牌前，华夏幸福的股价收于9.25元，较去年12月的高点下跌约40%。
毋庸置疑，华夏幸福现在很缺钱，但其并未考虑及时止损，却要搞一个大型收购，且华夏幸福是做产业园、开发房地产的公司，却“染指”石墨烯，这种“战术性”的收购背后确实耐人寻味。
2月18日晚间，华夏幸福发布公告称，公司终止筹划发行股份购买天津玉汉尧石墨烯储能材料科技有限公司33%的股权。或许，市场也看不懂华夏幸福的收购操作到底意欲何为，从在2月19日复牌开始，连续两日跌停。
资料来源：wind数据
截至2021年2月23日，华夏幸福收盘价7.46元/股。股票连续下跌，市值严重缩水，从千亿市值已惨遭腰斩至如今291.96亿元。此外，华夏幸福的美元债、境内债均出现暴跌的情况，其三只境内债“18华夏01”、“18华夏02”、“18华夏03”目前均已停牌。
华夏幸福无力偿还多项债务，总部所在地的河北省政府为避免引发区域性金融危机，不得不为其兜底，实施95亿元的财务援助。但据外部消息称，援助资金中已有30亿被华夏幸福拿来发放农民工工资和支付其他费用，可见公司已经到了发不起工资的地步。
四、总结
中国投资银行内部人士郑义指出，华夏幸福在资本市场发债很多，玩命抢钱。并且，在2015年、2016年做的都是三加二到期，等于是2016年加上5年，正好是2021年。遥想当年，官方为了减缓金融海啸对中国的威胁，试图去杠杆化，却埋下了日后大量违约的导火索。
华夏幸福的“暴雷”，只是中国经济困境中的一个案例。据人民法院公告网显示数据，2020年中国有超过470家房企宣告破产，大量债务危机是否升高成为了中国的金融风险，成为外界关注的焦点。
而再回到华夏幸福方面来看，截至2021年1月8日，公司存续境内债券17只，存续规模 369 亿，其中将有 151 亿债券于一年内到期，而这些还是未计算境外债方面的数据。
值得注意的是， 2月28日，华夏幸福有一笔5.3亿美元的美元债即将到期，而3月又有3笔存续境内债券到期，这些临近债券将如何兑付，市场也在关注。
华夏幸福存续境内债券情况
资料来源：上市公司数据整理
看来，华夏幸福的未来只能用“堪忧”来形容。
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