好未来转亏背后 警惕规模陷阱 张邦鑫王冠之问

颠覆与被颠覆，并非一道选择题。

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：铑财——铑财研究院

分久必合，合久必分。

诸侯并起的教培业，似乎正迎来终局。头部机构大快朵颐，动辄几亿美元拿到手软，参考猿辅导、作业帮；中后企业哀嚎一片，雷声不断，参考优胜教育、学霸君。

冰火两重、格局重塑中，即使王者老炮也处境微妙。

2021年1月21日，好未来发布最新财报。2021财年Q3，未经审计数据显示，营收11.19亿美元，同比增长35%；经营亏损1.274亿美元，上年同期6940万美元；净亏损4360万美元，上年为1960万美元。

这份增收不增利、甚至转亏的答卷，预料之外也意料之中。竞品环伺、获客困难、转型阵痛，以此回望好未来的2020，或也甘苦自知。

01

营销费增长120.3% 警惕规模陷阱

LAOCAI

公开信息显示，好未来与新希望并称我国两大教育集团，创立于2003年，2010年10月前身学而思在纽交所挂牌。早期业务为学而思培优，主营线下中小学课后辅导。近年转型，主攻在线教育，推出在线大班课业务学而思网校。目前旗下有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语等多品牌。

大象起舞，向来不轻松，好未来转型亦如是。

2021财年前三季度，营收31.33亿美元，同比增长29.7%；营业利润-1.41亿美元，上年同期为1.79亿美元。

盈利能力大降，与营销费“膨胀”关系密切。前三个财季营销费分别为2.19亿美元、3.80亿美元和4.21亿美元，持续走高、合计超10亿美元，营销费用率飙至37.62%。即便拉长维度，其近10季度的平均营销费用率也约为25%。

好未来坦言，主要由于开展更多营销推广活动以扩大客群和品牌，相关人员报酬有所增加。

这也不是第一次转亏。2020财年Q1财报，好未来净亏730万美元。

随后，盈盈亏亏的过山车模式似乎成了常态，2020财年Q4至2021财年Q3，其利润分别为-0.9亿美元、0.82亿美元、0.15亿美元、-0.44亿美元；净利率分别为-11.48%、8.73%、1.13%、-4.73%。

波折之姿，折射出好未来线上转型的不易。

不过，也有好消息。

加大营销后，好未来2021财年Q3的学生总人次（长期正价课）从上年同期的约231.80万人次增至约339.70万人，同比增长46.5％。截至2020年11月30日，好未来在102个城市共设有990个教学中心。仅2021财年前三季就逆势增长119个。

而竞品新东方，学术课程辅导和考试预备课程学生总人数同比增长10.4%，达到约4,18.31万。其中，K12中小学全科教育业务的学生报名人次增长15%。

尴尬在于，更快的用户增速并没对冲其市场费用，反而拖累了盈利表现。这种“流血获客”，是否会陷入规模陷阱、导致大而不强，值得好未来深思。

并非恶意夸大！最近10个季度，其营销费增速一直高于营收增速，2019财年Q2增长100%。2021Q3达到4.207亿美元，增长120.3%。

相比之下，竞品新东方Q3销售及市场推广费1.336亿美元，大幅低于好未来。且其少见的在财报中直言，要“谨慎地”进行对OMO产品和纯线上平台的投入。

也得益于这份谨慎，2021财年第二季度，新东方净收入逾8.88亿美元，同比增长13.1%；净利5,390万美元，同比增长0.9%。这是在其出国考试业务下降29%的情况下实现的。

02

王者隐忧 颠覆与被颠覆

LAOCAI

曾几何时，作为两大教培龙头，2003年成立的好未来与1993年成立的新东方并称K12行业教育双雄，两者合计占有市场4%的市场份额。

从股市表现看，后来者势头更猛。截至美东时间2月18日收盘，好未来市值519.77亿美元，远超新东方326.77亿美元市值。

不过，细品这一王者光环，也不乏新竞品压力。

疫情冲击、在线教育发展迅猛。步入在线转型深水区，好未来与猿辅导、作业帮、跟谁学等新秀的厮杀不可避免。

上述新生力量，初期多以工具切入赛道，伴随 2017 年双师大班课模式的日益成熟，迎来爆发期。

尤其是2020年的疫情黑天鹅，停课不停学模式对线下教培冲击明显，却让在线教育彻底爆发：猿辅导2020年10月透露，旗下的两大网课平台“猿辅导”和“斑马 AI 课”正价在读学生人次约 370 万；作业帮2020 年秋季正价课学员量超 220 万，相比一年前的97万同比增长超 100%。

相比上文好未来的339.70万，新后浪们连续多级跳后，双方差距正迅速拉平。

那么，好未来颠覆新东方的一幕，会重现吗？

并非无端揣摩。

行业分析师于盛梅表示，大班双师课模式存在高度同质化、缺乏特色性的痛点，各家均无显著护城河，很难做到一家通吃。这也是好未来即使拥有品牌优势、行业积淀，也要大笔营销、甚至不惜业绩转亏的症结所在。

只是，这种烧钱换流量打法，能持续多久？

据《华夏时报》报道，2019年暑期，行业外部平台（抖音、微信）投放的获客成本在2000元左右，2020年暑期就升至约3000元。

撒钱式营销，自然需要大量资金喂养。2020 年，作业帮、猿辅导共融资约 380 亿人民币，约占这一年K12总融资金额的 82%。

同样，也逼迫好未来“迎战”：2020年12月28日，好未来宣布与Silver Lake银湖等达成33亿美元私人配售协议，其中23亿美元为可转换债券，10亿美元为新发行的A类普通股。

大哥融资力够豪横。然手握充足资金，底气就更足么？

未必。

说千道万，最终还要产品说话。

“慢功出细活”，一直是好未来奉行的竞争理念。发展初期，其曾因克制开班量导致家长连夜排队报班的奇景。但“慢”，似乎也影响了产品战略。

早在 2017 年，猿辅导便推出面向启蒙用户的“斑马”子品牌，而好未来 2019 年才内部孵化“小猴”子品牌。

至于作业帮的获客神器拍照搜题，好未来2020年3月才推出“题拍拍”。

慢一拍的表现，是否折射出好未来对市场风向感知的滞后？是否已没当年与新东方较劲时的敏锐性呢？

一个核心思考：无论斑马，还是作业帮搜题，都是机构快速引流、扩容市场的利器。伴随题库储备量、体系优化度、口碑效应的打磨成熟，后来者小猴、题拍拍又有多少胜算？

留给时间作答。但可肯定的是，在线教育向来速度取胜，发展一日千里，看看上述竞品的用户猛增，好未来想必焦虑自知。

据媒体消息，题拍拍是好未来创始人张邦鑫亲抓项目，企业17年积累的全部资源都向其开放。投放上更不遗余力，AppGrowing报告称：题拍拍2020年Q4广告投放数名列APP推广榜第一，为2020年B站跨年晚会“唯一教育行业赞助商”。

换言之，为了线上“补课”，佛系的好未来也狼性起来。

只是有了速度，也要注意质量节奏、警惕乱象。

模式看，虽有“真人在线解题”外衣，题拍拍仍未脱离题库产品范畴。将真人答题等待时间缩至14分钟以内，且还免费。意味其需大量且低价的知识答主，才能跑通产品。

一时间，数以万计大学生纷纷应聘题拍拍答主，根据题目的科目和难度领取每道题1-10元的报酬。2020年11月，题拍拍更独家签约100名清华北大在校生作为答题官，赚足眼球。

问题在于，大体量的兼职团队是否也带来管理、审核难题，如何把控答案的稳定性、精准度？

据21世纪经济报道消息，经实测发现，即便北大学霸，也会给出错误解析，错误答案在拍照搜题APP中大量存在。数学之外科目的开放性题目，解答质量令人担忧。

为了速度、规模，忽略质量、口碑，这是否违背了好未来的立业初心？

黑猫投诉上，截至发稿，关于好未来的投诉为120条，“已完成”34条。退款纠纷、虚假营销、课后辅导“缩水”、课程质量等质疑不一而足，被诉产品覆盖学而思网校、励步启蒙、小猴AI网课等。

教育产业向来重体验、强口碑。如丢失信任基础，无疑火中取粟。好未来快起来、变狼性是好事，但也要保持基本敬畏。

03

“自曝造假”后思

LAOCAI

除了品控之忧，还有风控警钟。

2020年4月8日，好未来公告：内审计中发现有员工“行为不当”，通过伪造合同和其他文件，夸大“学而思轻课”销售数据。

消息一出，好未来股价大震、市值蒸发400亿人民币。

市场利空情绪，自有逻辑。

公开信息显示，轻课隶属于好未来的素质教育事业群，占企业2020财年整体预计收入的3%-4%。占比不大，透露的信息却值得考量。

细品公告，好未来强调了“诚信”、零容忍，值得肯定，但这回避不了管理缺位、风控漏洞。

著名经济学家宋清辉表示，好未来此番自爆行为，与瑞幸咖啡如出一辙，不排除是由于审计遇到阻力，而只能选择自爆。

上述质疑言语犀利，却并非完全空穴来风。

彼时，做空机构浑水推特发文称，“我们在 2018 年就将好未来列为欺诈。”

2018年6月13日至7月26日，浑水发布4份做空报告。指责好未来存在夸大利润、操控利润、审计漏洞等问题。宣称好未来直接修改账面数字，在2016-2018三年中，一共虚增21.6%的营业利润，39.8%的税前利润和43.6%的净利润。

受此影响，好未来市值曾蒸发约62亿美元。

对此，好未来曾信誓旦旦：称指控都是未经证实的猜测以及对事件的恶意解读，然没举出证据回击。

结合上述自爆造假场景，浑水的报告是否也非无本之木呢？

行业分析师李晨表示，再小的造假也是造假。毕竟瑞幸咖啡事件，已深深影响中概股声誉。之后，爱奇艺、跟谁学又纷纷躺枪。以至看到造假消息，市场想淡定都难。而好未来、跟谁学这样的教育企业，一直占据风口、估值偏高，归根到底业绩高增是重要考量。如增长不实或存漏洞，利空影响不可不察。

好未来业绩底色究竟如何、发展是否稳健？

留给时间作答。尤其是身处转型关键期、外有强敌、业绩又转亏的当下，如何价值自证、成长性、稳健力自证，考验当家人大智慧。

好未来创始人张邦鑫曾表示，为了企业长期发展，前期可先牺牲利润，而后把市场抢回来。

新东方创始人俞敏洪则认为，线上教育无法取代线下，且面授效果是最好的。换言之，传统教育依然是教育中不可或缺的一环。

认知区别，也决定了不同走向。

04

王冠之问 如何念好教育经

LAOCAI

如上所闻，目前看，竞争最激烈的在线业务，正是张邦鑫最寄厚望的。2019年暑期，学而思培优在线进行架构调整。原本通过在线、双师、面授划分的部门被打散重组，按年级划分为幼小学部、小高学部、初中学部，加强线上线下业务融合。

俞敏洪则相对谨慎，坚持不烧钱、业务也偏重线下，2019财年线上业务仅占4%。

细品这份执念，或与张邦鑫的经历有关。

如徐小平所说，好未来是一家有互联网心脏的教育公司。2003年，尚在北大读研的张邦鑫创立学而思，由于非典疫情无法线下宣传，其便成立问答社区“奥数网”，利用网站和社群在线获客。

换言之，张邦鑫算得上在线获客的鼻祖。2008年，其内部孵化了学而思网校。2013年，学而思更名为好未来，明确将好未来定位为“科技教育公司”，2015年开始直播模式，随后开始线上转型。

而正是凭借种种改变，好未来展示出了更多可能性，才赢得资本青睐，戴上市值王冠。2017年7月28日，其市值首次超越新东方。

只是，赛道战略卡位是一回事，打法是否精确又是一回事。能否带稳王冠，张邦鑫还需有更深刻思考。

包括好未来在内，一众机构的烧钱营销、押宝获客，能否持续、有无真正意义，要打一个问号。

近日，同一专家撞脸4家教育机构的广告引起热议。随即引发行业大讨论：基本诚信几何、内耗危害多大、是否丢失教育初心？

一系列质疑，打开了烧钱营销乱象的潘多拉。1月18日，中纪委发文《资本漩涡下的在线教育》痛批，教育部基础教育司有关负责人表示：当前校外线上培训机构普遍通过融资进行资本运营，但过于逐利，一些线上培训机构为了获取客源，不把钱用在提高服务质量的刀刃上，而在各大媒体上铺天盖地做广告，营造所有孩子都需参加培训的氛围，加重家长焦虑。

一针见血。一味烧钱竞速，忽视产品特色、服务质量，不能带来规模效应，反而可能被规模风险吞噬。

十年栽树、百年育人。千百年来，教育从来都是一个讲究沉淀、深耕的公器行业。如今竟与资本深度绑定裹挟，如此高调逐利、如此崇尚速度，应出乎不少人意料。

行业分析师郝瑞表示，在线教育，本质还是教育。潜心产品品质、打磨产品特色，才是获客王道、才是企业发展之基。如漠视规律规则，把教育经唱歪、唱坏，无疑作茧自缚、逃不过一场闹剧。

的确，行业再火、资本再热，也非法外之地。

严禁资本侵入和伤害教育，不是没有实锤之鉴。2018年底，学前教育新规发布：禁止民办园上市，上市公司禁购营利性幼儿园资产。

一记急刹，留下行业巨震，也给从业者敲响反思警钟。

爱和科技，让教育更美好。如何知行合一，如何念好教育经，如何发挥龙头企业的引领作用，决定着好未来的未来，也是张邦鑫的王者之问。

本文为铑财原创

如需转载请留言