潍柴动力：柴油发动机龙头就没有想象力了吗？

　　miki丨前言

　　本文分析柴油机龙头，潍柴动力。

　　之前分析《福耀玻璃》的时候曾经看到过这家公司，不得不说A股起名真的挺重要的，当时就感觉潍柴动力这名字怎么透着一股土气，好像是做柴油发动机的？没有一点想象力的感觉。但是当真的去了解过之后才发现，潍柴动力还是值得研究的。

　　之所以叫潍柴动力，是因为公司前身起家于山东潍坊的柴油机厂。当然，现在柴油发动机还是公司的一大主营业务，为动力总成；同时又把业务范围拓展到了整车，关键零部件，智能物流以及新能源。

　　动力总成还是柴油发动机，以及动力系统的核心技术配件，主要是变速箱（法士特），车桥等（汉德）。

　　整车业务主要是主营重卡的陕重汽。

　　零部件板块以株洲湘火炬为核心。

　　智能物流板块，主要是叉车及仓储物流相关的机械运输设备（凯傲）。

　　柴油发动机以及重卡均为寡头垄断市场，这种公司我们最喜欢了。

　　柴油发动机前五强市占率接近60%，重卡前五强市占率在83%，高市场集中度原因在于：

　　（1）固定资产投资大，阻挡了竞争对手进入。潍柴动力是中国多缸柴油机（主要为车用柴油发动机）龙头，2019年市占率为17%，位居全国首位。其中，重卡发动机市占率为34%。

　　（2）细分市场容量较小（重卡市场约100万辆/年）+单厂盈亏平衡点高（几万-10万/年），决定了高市场集中度（只可能存在十个以内的大企业），也强化了议价能力，行业龙头的投资价值高。

　　财务报表数据分析

　　从2016年起，潍柴动力的总资产进入了增长的快车道，到2020年三季报为止，总资产和营业收入增长15%以上。

　　潍柴的ROE 比较高，目前在20%以上，不过高ROE是靠着高负债率产生的，最近几年的负债率都在70%左右，确实比较高。玉柴集团的负债率为64%，也不低，但是对比欧美老牌厂商只有15%的负债率，潍柴动力的负债率还是比较高，这也是资本市场对其很有争议的一点。

　　我们来分析一下潍柴动力负债的结构，看看这1620亿负债都是啥？

　　首选，这里面有息负债是357亿，占比22%，然后潍柴的货币资金是488亿，偿债风险是暂时没有的。

　　应付账款和票据，592亿，占比36.5%，这是无偿占用的上下游的资金，肯定不能算是有问题的负债吧，只能说明潍柴很牛X。合同负债，106亿，这就是预收账款，意思同上。长期应付职工薪酬，117亿，看上去多了点，实际上是旗下凯傲集团的养老金计划，也没有什么问题。其实长期有息负债也是收购了凯傲和德马泰克之后产生的，国外利息低，大家懂得……其他零零碎碎，就不一一列举了，详情可以自查年报。

　　所以，虽然负债率略高，但是负债结构上看没有啥问题，也没有偿债风险。而且净利润现金比率很高，说明公司赚到的是真金白银。

　　还有一个比较有争议的点是潍柴的200多亿商誉~总有人会想这个商誉会不会有减值风险，我们不妨来分析一下。

　　收购凯傲（未上市公司），产生80亿人民币的商誉，迄今为止投入不到10亿欧元，持有43.6%的股份，目前凯傲的市值是97亿欧元，看不到减值的迹象。

　　收购德马泰克，产生140亿商誉，这家公司的供应链解决方案供全世界40%的零售商使用，收购的时候估值就有31亿美元，因为彼时财务表现不佳，21亿美元收购金几乎全数转化为商誉。但在潍柴旗下已经扭亏为盈，2020年订单翻倍，未来10年还是物流业的高速发展期，故风险不大。

　　入股锡里斯动力20%，买入4000万英镑（3.4亿人民币），现在持有市值约48亿元。

　　入股巴拉德动力20%，买入1.64亿美金，现在市值115亿美金。

　　入股PSI（天然气发动机），买入6000万美金，41%股份，目前已转入店头市场交易，市值约1.27亿。

　　这些收购不仅大幅升值，产生的商誉也很少，潍柴目前的商誉主要就是KION和德马泰克，还有一些其它的收购，股权都是升值且没有什么商誉的就不再一一列举~

　　毛利率水平也挺稳定，在22%左右。对比康明斯24.78%的毛利是个不错的成绩。就是主营利润率比较低，只有个位数7%，营业成本中销售费用的比例很高，几乎吃掉了利润的40%，这个部分可以关注公司以后是否有提升。

　　行业分析

　　对于行业格局基本上已经确定的公司，其增长空间的计算会比较趋于确定。

　　动力总成部分（柴油发动机），潍柴动力的市占率一直比较稳定。虽然略有下降，但依然超过25%，行业领先地位明显。

　　相对稳定的市场里，想要提升就是争夺存量。比如与中国重汽的合作，使得潍柴动力的发动机在重汽的配套比例中有所提升，从0%抢到了2.5%的份额。所以这部分收入可以有稳中有升的期待。

　　再说整车。

　　重卡是一个周期性行业，08年经济危机后，国家拿出四万亿搞基础建设。重卡需求量实现井喷，2010年销量首次突破100万辆，但之后，中国重卡的需求进入了下行周期，直到2015年行业销量见底，年销量仅为55万辆，相较2010年的峰值水平，销量下滑46%，可见周期波动较大。

　　2016年后，工程建设需求增速逐渐下降，但是物流运输的销量占比大幅度提升，我国的经济发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱了重卡的周期性。

　　从潍柴合作的前五大重卡企业（陕汽是自家人）的市占率增长也可以看出，重卡的销量波动性在减弱，也属于稳中有增。

　　陕汽是重卡第四大企业，可以看出市占率也是在缓慢稳步上升的。2020年潍柴动力的重卡销量超过了50万台，轻卡预计销售26万台，行业排名从第六跃至第二。

　　2021年的重卡市场还能有这样的销量吗？几个角度，第一，国六置换，国三淘汰，会有一部分升级需求；第二，保有量提升带来自然置换需求增加，截至2019年，中国重卡市场保有量超过700万辆，比2010年增加了80%。由于重卡的使用寿命一般在6至10年，重卡置换销量每年也会有近80万辆。

　　市场的实际情况也证明了这样的估算，据第一商用车网报道显示，今年1月中国重卡市场预计销售各类车型18.9万辆（开票数口径），同比大幅增长62%，连续10个月刷新单月历史纪录。而潍柴动力的两大重要客户陕重汽和中国重汽合计销售5.05万台，占总销量的27%。

　　第三部分，智能物流。

　　主要包括叉车业务和物流供应系统业务，公司2012年收购凯傲，2014年并表，凯傲是欧洲第一，全球第二的工程车辆制造和服务商。

　　2016年收购德马泰克，物流搬运自动化供应链解决方案全球第一，全球有超过6000家自动化物流客户。由于电商业务的发展，叉车销量的增速约为GDP增速的3倍。

　　2020年受到疫情的影响，凯傲的叉车订单减少了20%，供应链方案解决部门的订单接受量却翻了一番，这来自电子商务公司的强劲需求。待到疫情有所好转，叉车的销量也会回到正常的轨道。

　　第四部分，燃料电池。

　　咱们经常觉得传统车企没有想象力，这波电动车的概念潍柴动力作为柴油发动机厂是一点风也没有借到。

　　但其实潍柴也有他想象力的部分，那就是氢能源燃料电池车。展开来说，几千字都挡不住，这里只能简要阐述。

　　第一，氢能源燃料的能源密度极高，且使用过程完全0污染。

　　2.氢能源的电池重量远远小于纯电动车的电池重量，在重卡及大客车应用场景中占有很大优势。想象一下重卡的载重量每一吨都很珍贵啊，光电池就要六七吨，把珍贵的载重量占去了不少。

　　3.加氢的速度和加汽油差不多，不需要长时间充电。

　　山东是氢能大省，已经携手潍柴动力计划打造全球最大规模的氢能交通应用体系。到2025 年，燃料电池汽车数量达到 5 万辆，加氢站达 200 座；到 2035年，燃料电池汽车数量达到 10 万辆，加氢站达 500 座。

　　而潍柴动力也早就布局全球领先的氢能源供应商，先后参股巴拉德动力（9.9%）和Ceres Power，借此完成了 PEMFC（质子交换膜燃料电池）、SOFC（固体氧化物燃料电池）两大类型燃料电池布局。预计2030年，中国燃料电池市场规模超1000亿元。

　　所以，同时拥有夯实的基本面和想象力的潍柴动力你爱了吗？合理PE10~12倍。

　　参考文献

　　《潍柴动力股份有限公司2010-2020年年度报告》

　　在此将对潍柴动力（000338）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。