从多元化到归核化 人福医药的加法与减法

作者 | 陶冶

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在经历了多年的“断臂”之后，剔除掉冗杂子业务的人福医药重获新生。公司股价自2020年初已累计上涨135%，公司股价最高时曾达到39.54元/股，如今来看人福医药（600079.SH）的“归核化”战略成效显著。

但人福医药的改革之路并不是自2020年初才开始，早在2017年公司就已奠定了归核化的经营思路，如今2020已经过去我们再来看人福医药归核化的红利还能维持多久？未来的人福医药又存在哪些可能的风险？

壮士断腕的改革勇气

直到进入2020年“归核化”战略初显成效这才带来了预期与股价的齐飞。

人福医药自1997年上市以来走上多元化并购的道路，公司生意的触手伸向了无数领域，麻药、安全套、生殖健康、血液制品甚至房地产行业。但多元化的经营并没有为人福医药带来优异的“战绩”，2020年以前公司的股价低位震荡多年，4年间累计降幅达到28%。

直到进入2020年“归核化”战略初显成效这才带来了预期与股价的齐飞，这三四年间人福医药不断出售子公司股权回笼资金，仅失去控制权并公告的部分就达到了25亿元左右，其中最著名的案例包括3.6亿转让于重药集团的四川人福（医药商业板块）以及近期2亿元转让给高瓴的乐福斯（两性医药板块）。

除此之外，人福医药的“减法”减掉的还有河南人福、中原瑞德、北京玛诺、黄石人福医疗管理公司、宏昇中医院、乐雅口腔等一系列医药商业、健康理疗等非核心业务，一路的减法后人福加码的领域主要集中在麻醉药药品产制这一板块，进一步收紧了对业绩贡献大户宜昌人福的控制权，宜昌人福2019年归母净利润占人福医药净利润的87.5%。

2020年10月，人福医药通过向宜昌人福三位自然人股东李杰、陈小清、徐华斌发行股份，购买其持有的宜昌人福13%股权，对价合计24亿元。通过进一步增持，公司对宜昌人福的持股比例达到了80%，将少数股东权益进一步归集于上市公司手中。

与此同时公司还发布了定增计划安排，拟向大股东当代集团非公开发行股份募集资金不超过10亿，该部分资金也将要用于宜昌人福“小容量注射制剂国际标准生产基地”项目建设，凸显了人福医药聚焦麻醉药品的决心。

“归核化”后的价值与风险

母公司营收水平虽然在一系列的资产处置后整体下降，但毛利率水平在2020年前三季度顺利冲上40%。

首先，从财务角度来说，通过一系列的“减法”公司业绩得到了明显的改善，这种改善不仅仅是由亏损到盈利的变化，更多的还是公司整体经营质量的一种优化，这一点我们从收入、毛利率水平两方面可以很清晰的得出结论。

结合财报数据，持续加码增持的宜昌人福2020年上半年共计实现营业收入21.49亿元，同比增长9%，净利润实现6.54亿元，同比增长31%，子公司业绩持续增长的态势明显。

母公司营收水平虽然在一系列的资产处置后整体下降，但毛利率水平在2020年前三季度顺利冲上40%。而这个变动就得益于人福医药对医药商业业务的剥离所致。

过往由于人福的医药商业部分占比较高，与其说人福是重研发产品附加值高的生物公司，不如说人福前十年更像是一个渠道商。渠道业务技术水平较低，毛利率普遍在15%-20%左右的低位，相比药品研产类业务在行业内普遍50%-65%的毛利水平，过多的医药商业业务让人福医药总显得不那么“精致”，此番调整着实提高了人福医药的整体盈利质量。

其次是产品层面，人福医药加码的宜昌人福，其所处的麻醉药行业市场集中度极高，大体上6、7家公司就占据了国内麻醉药市场超70%-80%的份额，人福的市占率达到10%-15%左右，与前几名的恒瑞医药、恩华药业不相上下，寡头垄断的行业格局下不存在较大的竞争压力。

同时宜昌人福还享有一个极强的竞争优势，在本轮调整中宜昌人福最后的20%股权母公司人福医药并没有急于收购，最重要的原因就在于它的持有者是国药股份，国药在麻醉药品、一类精神药品等特殊药品渠道一直占据业内龙头地位，在这种股权结构下宜昌人福在麻醉药领域的产销就会衔接的较为顺畅。

年初至今人福医药已经累计上涨了170%，这个过程中公司股价的走势和市场对其未来的预期以及基本面的改善十分贴合，但一切向好的同时我们也要关注期间潜在的一些风险。

首当其冲的是药品管制问题，人福医药主打的芬太尼等药品具有强麻痹致幻作用，技术层面上它可以作为海洛因等化学合成类毒品的制备原料，这部分药品的产、销、用都会受到国家的严格监管，所以宜昌人福每年的销量并不能像3C数码或食品快消类产品一样依靠宣传或渠道开拓就可获得额外的市场空间，行业天花板较低是人福医药必须面对的问题。

其次是商誉的问题，截至2020年9月30日，人福医药商誉达到了34.08亿元，其占净资产的比重达到了25%，未来隐藏的减值风险不言而喻。按照宜昌人福的业绩承诺来看，2020-2022年子公司扣非净利润需要达到14.20、16.31、18.54亿元。

最后，尽管公司目前一系列动作改善了整体资本结构，但公司的资产负债率水平还是处在较高的水平上，相较于行业平均40%-50%的资产负债率，人福医药当前60%左右的负债水平依然较高，这也需要我们未来持续关注公司的资本结构变化。