《投资者网》向劲静
近期，国内脊柱微创细分领域的龙头企业——上海凯利泰医疗科技股份有限公司（下称“凯利泰”，300326.SZ）股价被打入“冷宫”。自从高瓴资本、淡马锡两大知名投资机构停止定增后，凯利泰陷入“跌跌不停”的状态，市值蒸发上百亿元。
一直以来，市场对凯利泰就有争议，尤其集中在公司没有实控人问题上。近几年，凯利泰的业绩看似还不错，但都是靠并购企业来获取的。如今，集业绩下滑、定增终止、董事离职于一身的凯利泰，下一站路在何方？公司能否走出当下的困局？就相关问题，《投资者网》联系凯利泰相关人士，但并未获得合理解释。
成立于2005年的凯利泰深耕医疗器械行业，专注于骨科、运动医学等领域的医疗技术创新及产品研制，并于2012年6月在深交所上市。
去年11月，凯利泰公告称，鉴于当前资本市场环境变化等原因，为了维护广大投资者的利益，经审慎决策，公司与淡马锡富敦投资、高瓴资本协商一致决定终止《股份认购协议》和《战略合作协议》，淡马锡富敦投资、高瓴资本不再认购凯利泰非公开发行的 A 股股票，且凯利泰不再引进淡马锡富敦投资、高瓴资本作为战略投资者。
对于此次备受投资者关注的定增终止的原因，凯利泰仅在公告中表示，系“当前资本市场环境变化等原因”。
尽管凯利泰没有详细说明，但从国家发布的再融资新规调整中可以发现，对于市场上的头部基金、有强议价能力的机构来说，新规肯定是偏负面的。同时，较长的批准流程也给投资事宜带来较多的变数，因此很多机构也在重新审视调整定增的方式，转换投资思路和模式。
所以高瓴陆续停止了多家战略投资计划，除了凯利泰以外，还包括取消了对凯莱英的定增预案。
除此之外，还有一个值得注意的是，截至2020年12月，骨科耗材带量采购项中，最高降幅达95%。在山东七市骨科创伤类集采中，最高降幅达94%，其中普通项目总计11个，覆盖5个省级项目、4个市级/市级联盟项目。其中在安徽省骨科植入脊柱类集采骨板-普通重建接骨板，均价2503.4元/块，经谈判后价格降至150元/块。
同时一份《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速集采与价格检测的通知》显示，人工髋关节、人工膝关节、骨科材料在被集采之列。骨科大概率会进入第二轮国采。无疑，未来市场或迎大洗牌，而凯利泰也是处于“阵痛”中的企业代表之一。
市值蒸发超百亿背后
受定增终止的影响，凯利泰11月23日股价低开，盘中一度跌超5%，截至收盘，跌4.3%，报收16.23元/股。到1月8日收盘时，公司的股价仅为13.05元/股。市值也从最高点（7月14日）的215亿元跌至如今的97亿元，蒸发了118亿元。
有投资者表示，“除了高瓴，公司本身并没有太多的亮点。这只骨科股唯一的亮点就是高瓴资本的持仓与定增，现在颇有点掉了毛的凤凰不如鸡的感觉。”
那么，凯利泰这个国内脊柱微创细分领域的龙头企业的成色到底如何？
查看凯利泰历年来的控股，或参股公司情况发现，该公司自2012年上市以来，就开始不停地收购，从最初的一两家到如今（根据2020年半年报显示）的31家，也算是骨科类上市公司的“并购狂人”了。
2020年半年报数据显示，凯利泰绝大部分的收入和利润都来自于3家子公司，即：江苏艾迪尔医疗科技股股份有限公司（下称“艾迪尔”）、Elliquence,LLC（下称“Elliquence”）和宁波深策胜博科技有限公司（下称“深策胜博”），其分别于2013年11月、2016年11月和2018年6月收购这3家子公司，他们分别为凯利泰带来3092万元、2822万元和2131万元的净利润。
再看凯利泰2020年前三季度的业绩情况，营业收入为7.92亿元，同比下滑7.88%；扣非归母净利润为1.73亿元，同比下滑17.36%。实际上，自2019年年底以来，公司业绩持续下滑。
在业绩持续下滑的同时，凯利泰的应收账款却在持续增长。具体来看，2018年至2020年三季度末，其应收账款分别为3.82亿元、5.52亿元和5.66亿元。那么，究竟什么原因造成其应收账款快速增长？倘若应收账款出现“坏账”，公司又如何防范坏账风险？针对《投资者网》的提问，凯利泰并未作答。
不可忽视的商誉风险
还有一点，值得引起投资者注意的是，当前凯利泰账面上有着12.16亿元的商誉，这也将是公司不可忽略的风险。
这也是与凯利泰常年“坚持不懈”地并购有关，尽管收购能够使其营业收入不断增长，但同时公司的商誉也随之而增长，并且占营收的比重也是居高不下。
数据显示，凯利泰2016年-2019年商誉分别为6.15亿元、10亿元、12.26亿元和12.28亿元，占营业收入的比重分别为111.6%、124.68%、131.69%、100.49%。2019年之前，营收的增长步伐没有快过商誉的增长步伐，营业收入长期无法覆盖商誉。
截至2020年前三季度，凯利泰的商誉为12.16亿元，虽略有减少，但依然数值很大。这与大博医疗的商誉形成鲜明对比。数据显示，大博医疗2016年至2020年前三季度，公司的商誉仅在0.17亿元徘徊。
这意味着，一旦某个年份并购标的企业的业绩明显下滑，商誉作为损失计提则会给上市公司带来极大的风险，而这种风险作为成长中的企业或是难以承受之重。那时的凯利泰又是否能够承受住这样的风险？（思维财经出品）■
凯利泰
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