李大霄：市场一片狂热！务必警惕这个风险……

　　作者：李大霄，英大证券研究所所长。

　　新年伊始，A股继续强势上行走势，市场成交量同步放大，投资者对未来行情发展充满乐观预期。同时，我们也发现国内外市场看空观点几乎都消失，空头似乎都不敢发声。

　　任何一个市场交易必然需要多空双方的存在，在多空平衡的状态下市场有可能公允的合理价值判断，而一旦市场出现多空失衡的情况，多方得势则可能出现泡沫，空方得势则可能出现低估。

　　目前，市场多方得势，那么可能出现的高估值风险需引起警惕。以下简要分析引发高估值及可能调整的原因。

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　　低利率环境造就高估值

　　2020年，全球股市走强最重要因素就是全球主要经济体央行为应对疫情而采取的极度宽松货币政策，全球负利率债券规模高达18万亿美元，大量的闲置资本在寻找投资机会。随着利率水平的降低，股票市场的估值自然会被推高。

　　在疫情影响下，全球经济陷入衰退，传统行业增长自然放缓，甚至负增长，而对中短期业绩表现并不敏感的新兴成长行业就成为高风险承受能力投资者偏好的投资对象。

　　因此，我们就看到新兴行业龙头的股票市值不断超越传统蓝筹价值股的市值上限，这种现象在美股市场尤为突出，而A股自然也会受到这类市场偏好的影响。

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　　新股发行带来流动性溢价

　　A股成长品种的较好表现也与自身的改革发展相关。近两年来，沪市的科创板和深市的创业板先后开展了注册制改革，新股发行上市多在这两个板块出现。

　　历来A股市场就有炒新的市场传统，而这两个板块主要代表着新兴成长型行业，因此，一级市场的增量资金持续流入，加之新股上市阶段的高估值状态，从而使得新兴成长板块获得流动性溢价。

　　不过，随着注册制的全面推开，制度红利也将惠及到A股市场其他板块，流动性溢价或不仅限于新兴成长板块，投资者也需要关注股市改革进程对流动性溢价的影响。

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　　预期成长激发市场热情

　　在疫情影响下，因整体社会需求萎缩使得传统行业业绩增速下滑；而新兴成长行业多因其独特优势在逆境中获得成长。此外，由于各经济体宏观经济增速放缓，经济管理当局多采取逆周期的刺激经济措施，而新兴成长行业多是刺激政策着力的重点。

　　显然，业绩增长和政策红利使得新兴成长行业获得市场更高成长预期，而一旦其股价表现较好，市场热情被激发，其股价表现和成长预期将会互相影响，并接踵创出新高。

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　　结构性分化引导市场偏好

　　较长的时间以来，A股结构分化的特征十分明显，主要表现在资金偏好中小盘品种，对大市值股票多持谨慎观点。

　　一方面是中小盘品种股价的弹性较好，盘口偏小，重仓持有多能在短期获得较好收益表现，另一方面以往股票市值存在天花板效应，似乎大股票的市值增长空间有限。

　　我们认为原因有两个方面，第一是较长一段时间以来A股市场的增量资金有限，难有大规模新增资金来改变以往市场偏好，第二是A股上市公司普遍给予中长期投资者的现金回报比较有限，投资者持股稳定性不足。

　　而这种情况在未来将有一定改观，大股票的市值创新高表现的案例已经出现，或预示着未来A股市场偏好的调整。

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　　过高估值需警惕

　　没有只涨不跌的市场，过高的估值反映空方势弱多方势强，市场发展存在不平衡状态。持续稳定的发展多是多空博弈之后的平衡，因此，过高估值大概率将面临市场自修复过程。

　　A股市场因高估值而出现的调整行情并不少见，例如2007年的沪指6124点，A股全市场处于较高估值水平；2015年的沪指5178点，创业板等高估值板块创出估值峰值。在这些点位之后，A股均出现估值回落的过程。

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　　大小非减持压力需警惕

　　产业资本是最了解上市公司价值的，其动向自然会影响到二级市场的投资者判断。近年来，A股行情两极分化，高估值品种的活跃走势引发了上市公司大小非股东的持续减持行为，并且规模呈现不断增长态势。

　　当然，即便是存在高估，大小非股东的市场行为也会照顾到二级市场的表现。例如在2019年初的沪指2440点低位，大小非股东增持、上市公司回购的现象也一度集中出现。

　　但是，从较长的时间来看，高估值品种仍然持续面对大小非减持的压力，而当这种压力持续增加时，估值变化拐点或也逐步临近。

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　　成长股增速上限需警惕

　　市场给予成长股较高估值，最终还是要在业绩上体现出来；较高业绩成长才可稳固股价及较高估值水平。

　　然成长股也会面临增长上限，例如自身的资本不足于支撑高成长所需的资本投入、其行业细分市场需求可拓展空间在缩小、新的行业规范出台拖慢成长股原有的增长轨迹等情况。而一旦这些增长限制条件发挥作用时，股票市场的高估值将会受到考验。

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　　市场风格调整需警惕

　　市场风格也会因宏观环境变化而出现调整。在低利率环境下，楼市、债市的投资机会缩窄，大量资金等待新的投资机会。

　　随着宏观环境改善，经济展开复苏进程，稳健且风险偏好低的资金会去追求可理解且有实在投资回报的机会，低估值蓝筹价值股将迎来估值修复机会。

　　从以往的经验来看，大盘股回暖往往会对高估值品种造成压力，市场风格的调整也可能成为估值泡沫风险释放的导火索。