全球双创Focus | 从美国、日本、新加坡三国了解REITs市场，看国际玩家如何玩转REITs

今年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，随后8月7日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。这一试点规则的落地，标志着中国公募REITs从基础设施领域正式起步。

早在1960年，REITs（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）就已经在美国诞生了，随后逐渐发展成为美国不动产资产证券化的一种重要手段。

截至2020年3月，全球REITs总市值达1.52万亿美元，美国REITs规模则以9755.6亿美元，占全球64.5%。

而对于亚洲地区来说，REITs起步相对较晚，直到2001年，第一只REITs才在日本发行。新加坡REITs市场的市值规模在亚洲仅次于日本，但是其42只REITs和房地产信托基金的平均股息收益率高达6.0%，全球领先。

本文走进美国、日本、新加坡三大REITs市场

看国际玩家如何玩转REITs、加速发展

美国：全球最大REITs市场

1960年，美国历史上第一部《REITs法案》由美国国会正式发布，标志着现代REITs正式诞生。同年艾森豪威尔总统签署了《国内税收法》，对符合要求的REITs予以公司层面免交公司所得税，大大刺激了战后美国REITs的发展。

到了1986年，美国REITs的发展步入了一个分水岭，《税收改革法案》解除了REITs在资产运营管理方面的管制，此前美国税法规定REITs不能自己经营管理资产，必须委托第三方房地产运营公司进行资产的管理运营。该法案的通过使REITs可以对资产的运营管理内部化，不必完全依靠第三方经营公司管理资产，减小了运营者和REITs持有人之间因代理问题产生的矛盾和利益冲突，但是还不能经营非收租类业务。

因此REITs的结构经过创新到1992年产生了一种新型结构，即伞型REITs（UPREITS，Umbrella Partnership Ｒeal Estate Investment Trust）如下图所示：

伞型REITs/UPREITS/

伞型REITs结构中，不动产产权持有人 (个人或者公司) 将其拥有的不动产注入到一个运营合伙企业，并获得该合伙企业的股权。在获得不动产资产后，运营合伙企业成立ＲEITs基金并公开向社会募资，投资者购买ＲEITs基金份额后获得该企业股权。运营合伙企业运用募集资金购买不动产、进行装修、扩建等。在不动产升值后，运营合伙企业可以将其售卖。在美国现行税法下，通过运营合伙企业进行的不动产买卖可以推迟或避免资本利得税，这也是伞型REITs成为美国主流ＲEITs运营模式的根本原因。

伞型REITs一经推出，便在美国得到了广泛的应用和发展。90年代以来，美国已有一大半以上的大型REITs采用了伞型结构的REITs，至今也成为美国REITs产品的主流结构，约有2/3新设立的REITs采用了UPREITs结构。

波士顿地产

美国最大的上市“写字楼REITs”

波士顿房地产公司（简称波士顿地产）于1970年在波士顿成立，是美国最大的A级写字楼持有人、运营商和开发商之一，在开发和运营中央商务区（CBD）的A级写字楼以及为美国政府部门定制特需项目等方面经验丰富。

最初，波士顿地产主要从事房地产开发，1980年代开始持有写字楼物业，1997年6月进行转型，以房地产投资信托基金（REITs）的身份在纽约交易所上市。

4年之内，收入从1.5亿美元增长到10.3亿美元。成为纽交所规模最大写字楼类REITs公司。

波士顿地产出资成立BPLP（Boston properties limited partnership）作为有限合伙企业，负责收购并管理具体写字楼等资产，因为有限合伙企业不是投资性公司，在收购资产时，资产持有者获得有限合伙经营单位时可以享受税收延迟优惠。

有限合伙企业BPLP持有写字楼资产并直接负责资产的运营管理。坚持经营区域A级写字楼的BPLP自成立以来已收购了波士顿著名地标约翰汉考克大厦等A级写字楼。

同时波士顿地产成立了其他纳税子公司，负责从事房地产的开发、装修、电讯、酒店管理等REITs不能从事的房地产开发业务以及依靠销售而非租金获取收入的房地产业务如酒店等，增加公司业务的多样性。

正是得益于UPREITs的优点，波士顿地产的持有物业面积大幅提升。截止2016年底，波士顿地产拥有170处商业物业，包括164个办公物业，5个零售商场，1家酒店和4个住宅物业资产，合计约443.19万平方米净可租面积，主要集中在波士顿，洛杉矶，纽约，华盛顿和华盛顿特区五个区域，出租率达90.2%，成为美国最大的写字楼REITs。

与此同时，也是因为“REITs＋写字楼”的模式，使得公司既享有租金收入，也享有物业升值带来的“资产溢价”。由于公司依靠REITs融资，物业升值还会进一步带动“资本溢价”。

新加坡：亚洲最成熟REITs市场

新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，也是亚洲第二大REITs市场。

但与其他发达经济体不同，新加坡的REITs市场最为国际化，大量REITs持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，其中位于马来西亚、中国、印尼的物业也占有较高比例，体现了新加坡作为亚洲地区REITs募资中心的地位。

早在20世纪80年代，新加坡房地产行业对这种投资形式表现出浓厚兴趣，并在2001年，新加坡国内税收部门为REITs提供了税收透明的措施。此项措施规定REITS只要遵守分红比例（90%）要求，其对投资者的股利分红就是免税的，此项措施避免了重复征税问题。

受该项措施的刺激，新加坡第一只房地产信托基金在2002年7月上市，并在此后新加坡不断刺激政策来增强新加坡房地产信托行业的竞争力。在这些政策红利的支持下，新加坡REITS市场的竞争力及规模不断增长。

截止2019年底，在新加坡交易所上市的共有35只REITs、6只合订信托以及2只财产信托，贡献了2019 年新加坡股市日成交额的24%。

腾飞集团

以REITs回笼资金带动滚动式开发

腾飞集团是新加坡裕廊集团旗下以产业地产开发和招商为主营业务的子公司，是新加坡产业地产的标杆企业。

腾飞集团旗下拥有三个成功上市的信托基金，管理亚洲区域内多个私募房地产基金。业务遍及新加坡、中国、印度等10个国家和地区。开发项目包括科技园、物流地产、孵化器等多种类型：

由于产业地产投资规模大，投资回收期明显长于住宅，产业地产的开发需采取滚动式开发模式，而这一开发模式对企业的融资能力有较高要求。

腾飞集团于2002年成立房地产投资信托基金，进行房地产收购、持有、增值、出售、再投入等操作，形成结构式资产管理模式。将项目形成资产包，当项目达到良性状态，形成REITs快速变现。并以REITs回笼资金，带动滚动式开发。从资本运作来看，分为增加资产、增强资产和剥离资产3个阶段，如下图所示：

增加资产阶段，开发新产品或收购有价值资产。资产增强阶段，招商运营获取稳定租金和增值服务费，培育成成熟项目。剥离资产阶段，通过REITs的形式打包出售资产以回笼资金，并支持下一项目的开发或收购，从而实现滚动式开发，从而帮助公司扩大投资。

日本：亚洲最早的REITs市场

90年代，日本在资产泡沫后经历了漫长的经济衰退。在90年代中期的刺激过后，日本经济再次跌入负增长区间。房地产市场长期低迷，日本提振地产需求，选择REITs作为商业地产新开发项目的资金来源，推动资金流入房地产市场。

2000年11月，日本修改了本国的《信托投资公司法》，允许信托投资资金投资于商业不动产领域，并明确了成立REITs的相关必要条件，成为亚洲首个推出REITs产品的国家。

虽然在2008年金融危机时，日本REITs的发展受到了一定的影响，但整体来讲，其在亚洲乃至全球也是处于领先的位置。

截止2016年底，在日本上市的REITs产品已有56只，总市值规模也超过11万亿日元，成为除美国、澳大利亚以外的全球第三大REITs市场。

日本REITs（以下简称“J-REITs”）的发展借鉴了美国REITs的形式，在组织结构方面可以成立信托也可以成立投资公司。但是由于信托形式的REITs管理成本较高，同时公司形式的REITs也被认为更具有长期发展规划和投资价值，到目前为止J-REITs基本都以公司形式成立。

在税收制度方面，J-REITs也借鉴了美国的方式，虽然应税收入需要交纳37%的公司所得税，但是收入可以扣除股利分红后再算为应税收入，也即是对分红的收益实行了免税政策。

和美国相比，J-REITs有两大特点：

1）日本法律规定REITs的发起必须采用外部管理模式；

2）日本没有类似美国UPREITs的法律条款，也就是说企业在将资产转移至合伙企业或者REITs组织的时候产生的交易税是不能避免的。

NBF

日本最早上市的REITs之一

Nippon Building Fund（以下简称NBF）于2001年9月在东京证券交易所挂牌上市，是日本最早上市的REITs之一。

NBF主要专注于管理经营东京及周边地区CBD核心区域的办公写字楼类不动产。截止到2016年，NBF拥有75处大型办公建筑，可供出租面积109.8万平方米，出租率达98.5%，此外J-REIT共计56只，总规模超过11万亿日元。

NBF的发起人以三井不动产株式会社和住友生命保险公司为主，三井不动产在物业开发方面丰富的经验为NBF在吸引租户、提高物业管理水平方面提供了很大的帮助。

NBF的物业资产主要分布在东京CBD区域、东京周边核心区域以及其他一些城市，以降低地震等区域因素的影响。NBF在发展上既不断并购新的优质资产扩大规模，同时也注重提升已有资产的运营管理水平。

截止2016年12月31日，NBF在东京持有的资产比例约为79.2%，在东京周边持有的资产比例为9.1%，其余城市约占11.7%。

在持续的收购具有竞争力的新资产外，NBF还通过对老旧资产的出售或处置不良资产来帮助公司进一步提升资产的集中度和质量，进而提高出租率。

在进行资产处置的过程中，NBF会对资产价值严格评估、对未来收入进行预测、以及对未来的前景和选择位置的稳定性、资产老化和过时的风险等综合分析来进行资产的选择。

这种严谨的资产处置策略，对于保证写字楼质量十分重要。在变卖老旧资产之后，对存量资产或者新收购资产的基础设施进行建设或改造，去保持并且提升这部分办公楼资产的价值，提升市场竞争力，进而带来更多的收入增长。

除此之外，NBF还一直致力于对原有资产的运营改造和适时的翻新。这种积极的资产管理策略，使NBF旗下管理的资产也不断获得资产增值。

REITs的出现，让企业得以盘活资产，实现滚动式发展。 如今，中国公募REITs的时代已经到来，对于国内企业来说既是机遇也是挑战。 中国作为世界经济发展中的重要组成部分，REITs也将是中国和国际金融发展接轨的一个现实途径。

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