孙潇潇、安洳谊：好莱坞电影的债权融资模式研究 | 封面专题

文/清华大学五道口金融学院文创金融研究中心运营总监孙潇潇，清华大学五道口金融学院文创金融研究中心中级研究专员安洳谊

导语

债权融资是好莱坞电影融资最普遍使用的外源性融资手段，这得益于好莱坞成熟的工业体系。电影发行协议、大电影发行公司买断、海外预售、多媒体版权预售以及官方财税激励等，使其增信手段多元、抵质押物价值稳定且处置变现容易。加上完片担保等一系列风险缓释机制加持，金融机构有动力与好莱坞合作。

电影融资除内源性融资外，债权融资是好莱坞电影融资最普遍使用的外源性融资手段。债权融资特别是银行贷款往往承担着其他融资手段完成前的财务支持功能。电影产品本身兼具风险和高投资收益的特性，好莱坞电影产业之所以能顺利进行大量的债权融资，得益于其成熟的工业体系。电影发行协议、大电影发行公司买断、海外预售、多媒体版权预售以及官方财税激励等，使其增信手段多元、抵质押物价值稳定且处置变现容易。加上保险保障、完片担保等一系列风险缓释机制加持，金融机构有动力与好莱坞合作。好莱坞历史上的六大电影公司，曾有着长期的金融合作对象在其背后提供包括债权和股权在内的各种服务，例如高盛和华纳兄弟、纽约昆氏银行和派拉蒙以及已经退出主流电影圈的雷电华影业背后的美林银行。

好莱坞电影债权融资方式

担保贷款

电影是文化产业中最早具有接近工业化制作及大规模可复制销售的产品形态。早期好莱坞的代表人物格里菲斯，一生中创作了近500部影片，很早就建立了由金融机构贷款、以电影内容为质押物的合作模式。1921年，纽约中央联合信托对格里菲斯的贷款中便开创了以胶卷底片作为质押物的先河。

银行贷款在好莱坞电影债权融资中，往往处于必要但不充分的一环，需要一整套融资方案的配合。好莱坞电影融资除了项目股权融资，往往还以电影预售和政府激励为主要融资渠道，这些丰富了电影的成本回收途径，但是相对于电影的制作周期，其资金到账又有时间差，这就凸显了银行贷款的必要性。应收账款和相关融资渠道的凭证都可以作为银行贷款抵质押物，具体包括海外发行预售协议（买断性质）、本土大发行公司的发行协议（具有买断或保底发行性质）、视频网站等衍生平台的发行协议、税务激励协议等。电影企业将这些预售或应收账款协议抵押给银行，获得的银行贷款则是预售到款前的可用资金。因此这样的贷款有时也被叫作过渡性融资（Interim Finance）。

除了预售协议作为应收账款进行抵押外，往往还需要影片具有完片担保。影片在前期开发时，往往还不具有完片担保甚至预售条件，但已经产生资金需求，比如制片方要提前支付主演订金等。这时则需要银行提供过桥融资（Bridge Finance）来解决前期开发资金。这部分比较接近需要信用贷款或需要制片公司或制片人本人的其他资产做抵押。而这部分贷款也将在获得预售协议所带来的过渡性融资到账后还款。而当过渡性融资所抵押预售合约金额不能涵盖所有的制片成本时，往往需要差额融资（Gap Finance），以补足所需要的制片资金。因而对于过桥融资或差额融资这两种贷款方，往往需要对影片的未来销售情况有充分的了解和预判。经过近百年的发展，各大银行和商业机构也都设立专业部门，来解决电影或娱乐产业相关的金融需求。

基于电影项目的贷款是针对项目本身的预售情况作为抵押，而不用考虑制片公司的过往成绩或偿债能力，贷款项目可以为独立电影项目或公司满足融资需求。独立电影是相较于大制片厂而说的，在好莱坞电影历史上也可以创造佳绩。1991年《终结者2》由独立制片公司卡洛可（Carolco Pictures）出品，电影上映后荣获四项奥斯卡大奖，全球5.2亿美元票房。卡洛可为本片支出8750万美元，而在海外获得的6100万美元以及本土获得的3050万美元预售合约全部用于银行贷款抵押，最终获得了来自美国、欧洲和日本的多家银行贷款，完整承担了资金压力。

企业债券

相比独立制片方更多使用银行贷款，债券融资是好莱坞大制片厂普遍使用的融资方式。银行贷款对抵质押物要求比较高，贷款额度也十分有限，并不能支撑大制片厂经营所需要的资金。因此额度大、期限长、基于信用评级的企业债券，对中大型制片厂是非常必要的。电影业务自身特点导致账期长、回款慢，超支的情况经常发生，所以很多时候，制片厂不得不“新债还旧债”，发行企业债券还银行贷款。比如狮门影业2019年发行了两只5年期债券，2024年到期。一只为利率6.375%，额度5.5亿美元；一只为利率5.875%，额度5.2亿美元。这两只债券均为信用风险高、投机级别的债券，穆迪评级B2级别，标普评级CCC+。发债募资一方面用来支付一部分股东权益，另一方面则用于偿还即将到期的银行贷款。

可转换债券也是制片厂经常使用的金融工具。可转债利率比一般企业债低，还能解决因电影企业市值波动大导致的新投资人与老股东之间价格差异较大的问题。2003年，持续的高杠杆率使狮门影业财务压力增大，当时主要的资金来源是摩根大通的3.5亿美元信贷额度，但是最终可借金额，取决于其电影和电视节目片库价值以及应收账款和抵押账户中的现金。而当年狮门持股29.4%的加拿大动画公司Cine Group Corporation又面临破产，使情况更加雪上加霜。最终导致到2003年底，公司累计亏损1.522亿美元。于是狮门影业在当年发布了一只6000万美元的7年期可转债，债券持有人可在到期前任何时间将债券转换为狮门的普通股，按每股5.4美元价格转换。此后，狮门影业又多次发行可转债，利率都不超过5%。

债券融资甚至可以挽救一家公司。2005年，作为大量漫画人物版权持有者的漫威，主要营收长期依靠收取电影改编授权费，因此影片盈亏都和漫威没有关系。由于长期处于亏损濒临破产，漫威决定成立漫威影业，亲自制作电影。在这一年，漫威以十位漫画人物的衍生及未来电影权益作为抵押，由当时美国第二大债券保险公司Ambac Assurance Corp提供担保，获得美林银行牵头的共5.25亿美元债权融资便利。其中有4.65亿美元为银行有限债券，另有6000万美元为夹层债券。这次融资帮助漫威独立开发制作十部超级英雄电影。

影片的前期开发成本由漫威垫付，费用将会在影片完成绿灯会审核后进行报销。超支部分由漫威自己承担。片方在第三部影片上映后才能拿到前两部影片的利润，且获取利润前也将对片方进行财务测试。以商业票据为代表的短期债券也会被用于单个电影项目融资，期限一般在270天以内，这个期限与电影制作的周期吻合。

好莱坞电影债权融资配套体系

完善的工业体系

为电影项目融资的两个关键前提，一是将不确定性降到最低，二是无形资产可以被量化和交易。内容领域最大的不确定性是内容质量的变化。好莱坞经过百年来的市场运作，在产品生产和评估方面已经非常成熟。好莱坞有着来自全世界的源源不断的人才，有历史悠久的工会和行业协会以维持人才水准，加上经验丰富的制作流程，在产量和质量上都有保证。根据美国电影协会的数据，2019年在北美市场票房前25名的影片中，全部来自好莱坞出品和发行，累计票房超过65亿美元，占北美电影市场的57%。在内容质量得以高效保障的同时，通过保险和完片担保等制度安排，将意外因素和人为因素产生的风险进行转移，保证影片会顺利生产出来。产品制作完成后，在院线环节有科学而详细的专业宣传和发行渠道，将观众端的销售精细化管理。而本土院线渠道之外，又有着海外发行、数字化视频光盘（DVD）及家庭娱乐、互联网流媒体、衍生品等多元市场渠道，其产生的现金流收益都是可估算的。近20年来好莱坞对于内容衍生开发的充分挖掘，也使得内容产业的收益更具长尾效果，给投资者更多想象空间。

第一，电影保险守住第一道风险防线。一部电影的制作过程充满人身、财产、责任等各项风险。在完片担保介入之前，往往要求电影制片方购买充足的保险。这些保险保障最重要的责任就是各种原因造成的停工，停工带来的损失是非常巨大的。首先是演职员保险（Cast & Crew Insurance），保障演员、导演以及剧组成员疾病、受伤、死亡等，以及由此造成的停工损失，这部分是电影保险里占比最大的保费支出。其次是一般制作保险（General Production Insurance），包含责任十分广泛，如道具、布景、服装等财务的损失，发生意外时的额外费用，第三方财产损失、因天气等原因造成的设备故障或拍摄延误损失、底片冲洗失误等。还有一项是过失与疏漏责任险（Errors & Omissions Insurance），它保障电影制片厂因侵权或诽谤导致的法律诉讼，通常承保方要求制片方在电影上映前咨询法律顾问，以避免影片中的内容引起侵权或诽谤起诉。

许多全球知名的保险公司都开展电影保险业务，比如劳合社、美国国际集团（AIG）、安达保险、CAN金融集团公司、圣保罗旅行者保险公司等。消防员基金保险（Fireman’s Fund Insurance）从默片时代就开始为好莱坞电影提供保险保障，是好莱坞电影工业最大的保险人，承保了好莱坞近80%的电影项目。在《速度与激情7》拍摄期间，主演保罗·沃克因车祸去世，为保证电影效果，最终影片请保罗的亲兄弟出演，后期制作再进行特效打磨，由此产生了很多预期外的费用，制片方环球影业最终得到了消防员基金支付的5000万美元赔偿。

第二，完片担保制度保证电影制作完成。完片担保确保电影项目在预定的时间和预算内完成拍摄。中小制片厂背后没有大制片厂的信誉背书，更加需要完片担保。取得完片担保函则是中小制片方向银行申请贷款的必要环节。制片方在电影项目制作前，需要制订详细的拍摄计划，具体到每日预算、工作内容、参与人员等。然后将拍摄计划、预算、剧本“三大件”交给完片担保方评估，完片担保方审查后，决定是否担保。如确定合作，制片方需要向其支付总预算的3%～5%作为费用，请完片担保方出具担保函。签约后，完片担保公司会严格按照此前的计划监督制片方的工作，尤其是监督资金到位、财务报表、剧组进度等方面。如果出现严重超支超期的情况，完片担保方甚至有权力更换导演和团队，继续完成电影项目。

第三，海外预售合同是标配质押物。好莱坞电影工业一大特点就是影片产品具有全球发行的能力，这其中也离不开好莱坞各主要发行公司在全世界的发行网络和议价能力，也包含了影片内容在不同地域文化下的品牌影响力。基于这些条件，好莱坞电影无论是来自大厂牌还是独立影片，都有机会获得对于银行等金融机构有吸引力的海外预售合同，并以此作为融资依据。海外预售合同在实操方面，可以针对全球不同市场做不同的销售或操作，也是一种分散项目风险的好方式。针对海外预售合同的信用评估，可以由本国发放过渡性贷款的商业机构来参与，有时也可以由预售方出具银行信用证（L/C），亦有时需要预售方预先支付最少保证金。

第四，保护知识产权。成熟的知识产权保护机制也是融资的重要保障，尤其是对于知识产权的处理和运营。电影技术的发明人之一爱迪生曾通过上诉为电影争取到了类似照片的版权权益，彼时电影版权尚未被认可。1912年，美国国会对版权法进行修订，认可电影的版权地位，并且适用“雇佣作品原则”，这对于电影片方建立具有资产性质的电影片库打下了基础。此后，卡勒姆公司与哈珀兄弟诉讼案的审判，也为电影内容的衍生权利进行了明晰，为电影片库作为可供继续生产（衍生开发）的生产资料提供了法律依据，也奠定了现代文化产品的衍生理念。

第五，版权价值标准化。好莱坞的电影片库系统不仅受完善的版权制度保护，还有明星制度带来内容增值，使得二战前的好莱坞大制片厂纷纷建立自己的片库。而真正使得片库发挥市场价值的，是二战后一度繁荣的复映市场，使得片库的影片市场价值被标准化。随后电视娱乐普及，老影片需求大增，取代了复映市场对片库的消费。其中最有代表性的是1956年，华纳兄弟将1949年之前的影片片库以2100万美元的价格卖给电视巨头艾略特海曼，以及1958年派拉蒙以5000万美元的价格将1948年之前的影片片库卖给MCA。这些针对片库的交易行为，建立了延续至今流媒体时代的针对电影片库的评估和定价体系。而在2019年迪士尼收购福斯时，福斯电影部门的150亿美元价格就包含了片库的巨大价值，片库的价值已经可见一斑。产量高、收入渠道多元保证影视资产拥有持续现金流，增加资产价值。

金融机构与电影行业的对接

第一，银行拥有成熟的娱乐业务专营部门。美国许多银行设有专门的娱乐业务部门，并且拥有几十年甚至上百年的娱乐行业借贷经验。美国银行在过去一个世纪中，资助了数百部电影，其中包括《西区故事》《乱世佳人》《白雪公主和七个小矮人》等经典影片。摩根大通娱乐贷款部门的业务，最早可以追溯到1920年。洛杉矶银行娱乐部门为音乐、游戏、体育等行业提供金融服务，尤其是服务好莱坞，每年为数十部电影和电视剧提供资金。旧金山银行也参与了大量好莱坞电影融资，比如为1996年的奥斯卡最佳影片奖得主《英国病人》提供制作融资。它还与美国美林银行向独立制片公司Film Nation提供5000万美元的信用贷款。

第二，多层次金融产品支持。电影行业是典型的高风险企业，美国完善的金融体系有足够多的产品支撑高风险企业、小微企业融资。任何风险都能够运用金融工具化解分散出去。好莱坞电影制片厂债权融资过程中，灵活使用优先级贷款、循环贷款、长期贷款、变动利率债券、可转换债券、短期商业票据等多种工具，满足自身经营需要。当然，复杂的金融产品如果没有市场认可的评级机制，很难进行交易。美国三大评级机构穆迪、标准普尔、惠誉等为公司、股票和债券进行评级，每种风险级别对应不同的优先级、权利、利率等。多层次的金融产品加上权威评级机构，让高风险电影企业和小微电影企业也有相应的融资渠道。

政府对行业的扶持

从大环境上看，成熟电影工业体的债权融资也受益于来自官方的政策支持。20世纪70年代起，美国官方在税务领域出台政策，允许针对小型商业投资时，为投资者减免税费，并适当放宽贷款配额比例，鼓励加杠杆。例如进行投资时，可有75%的资金来自借款，同时所有投资额的税负均可购销。这一政策对电影投资同样适用，《出租车司机》和《国王迷》等影片均享受到了相关激励政策。特别是大量无追索权贷款可以用来增加税收抵免的基数，促进了电影贷款申请。

20世纪80年代后期起，美国之外的国家开始推出各种电影制作激励措施，好莱坞电影开始频繁在加拿大、澳洲、英国、德国开展拍摄，以获取退税或补贴。1999年，在加拿大拍摄的好莱坞电影从前一年的19部上升到37部，而在美国本土拍摄的影片则减少了14部。在海外各国政策激励下，美国各州也开始出台电影制作激励措施。包括免税和返税、减免住宿费用税费、直接奖励等。激励比例从5%到42%（哥伦比亚特区）不等。地方政府激励政策的一大优势，即相当于在影片支出之后可以获得一份额外收益。对于影片的融资方来说，则降低了影片的风险，增加了影片的成本回收渠道，促进了融资方对电影的信心。

本文刊发于《清华金融评论》2020年10月刊，2020年10月5日出刊，本文编辑：秦婷