「国资入主」上市公司的案例总结和分析

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

2019年，国有企业混合所有制改革进入了加速落地期，而诸多上市公司为促进业务发展，引进更多的战略以及业务资源，选择引入国有资本成为股东，其中，一部分公司的实际控制人也转为国资委等国家下属部门，掀起了“国资入主潮”。时至今年，国有资本入主的浪潮并未结束，相关案例已有高达62起，相关市值3269.8亿元。

实际上，自2015年中央出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）和《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》（国发〔2015〕63号）关于改组组建国有资本投资、运营两类公司要求，以及2018年国务院正式发布的《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号），“两类公司”的改组进程有了具体的方向以及操作规范。2019年发布了《改革国有资本授权经营体制方案》（国发〔2019〕9号），强调国资监管体制不断完善重要性，经营性国有资产集中统一监管积极稳妥推进，国资授权经营管理正式进入全面实施阶段。

国资入主上市公司的案例总结和分析

一、国资入主背景及情况统计

2019年国有企业混合所有制改革进入了加速落地期，而诸多上市公司为促进业务发展，引进更多的战略以及业务资源，选择引入国有资本成为股东，其中一部分公司的实际控制人也转为国资委等国家下属部门，掀起了“国资入主潮”。

1. 国资入主背景

自2015年中央出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）和《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》（国发〔2015〕63号）关于改组组建国有资本投资、运营两类公司要求，以及2018年国务院正式发布的《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号），“两类公司”的改组进程有了具体的方向以及操作规范。2019年发布了《改革国有资本授权经营体制方案》（国发〔2019〕9号），强调国资监管体制不断完善重要性，经营性国有资产集中统一监管积极稳妥推进，国资授权经营管理正式进入全面实施阶段。中央层面选取了6家中央党政机关和事业单位开展试点，省级国资委监管经营性国有资产比例超过90%，有16个地方超过了95%。国有资本更加重视的是国家的“资本投入”，而不是具体的“资产”，重点不是资产规模，而是资本的质量。

在明确的政策指导下，国有资本已经达到了“自主决定发展规划和年度投资计划”、“国有资本投资公司围绕主业开展的商业模式创新业务可视同主业投资”的主动收购位置，为2020年“国资入主潮”的热度持续提供了强有力的支持。

同时，我们整理了上市公司在未注资之前的股权质押率，可以发现在经济增速放缓、国家政策倾向结构性改革去杠杆以及国际贸易战等情况下，上市公司大多承受着高比例股权质押的重负，其中兰州民百更是高达49.16%。这就导致上市公司流动性风险爆发的概率直接升高，因此，为缓解股票质押爆仓等潜在的风险而引入国资的机会也随之增高。

2. 相关案例总结和统计

仅今年以来，国有资本入主的相关案例就有62起，相关市值3269.8亿元，情况如下：

来源：高禾投资研究中心

二、国资入主上市公司的相关交易特征

首先对于国资入主的上市公司进行相关特征的统计

• 地区

国资入主上市公司地区分布

来源：高禾投资研究中心

首先对于地区来说，上半年国资入主收购标的涉及多个省市，更多地集中在我国中南部的经济发达地区。值得注意的是，在62起案例中，有27家涉及到了国资异地收购，出现这一现象的主要原因是国资有从以中南部为代表的经济发达区域或在相关产业有高速发展的地区引入发展速度较慢区域的意向。

• 行业

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在行业统计中，可以看出国资选择的范围较为广泛。由于国资通常会根据自身的战略规划以及地域所属进行收购标的筛选，因此对于行业并没有过多的限制，但是在筛选过程中，会更多地倾向于政策扶持的方向，例如机械军工、TMT行业。

• 板块及市值分布

来源：高禾投资研究中心

可以发现在62起国资入主案例中，创业板公司占到了最大的比例。因为这些公司以及其拥有的高新技术是目前国家政策改革倾向的主要方向。同时相应的这些公司通常处于发展期，市值并不会特别高，对于国有资本以及其拥有的其他资源有较大的需求。同时在以这些公司为收购标的时，上市公司可以在较低的成本下获得上市公司控制权，因此创业板上市公司成为了国资的热门选择。

相关上市公司市值分布

来源：高禾投资研究中心

对于上述62个案例，我们可以发现，国有资本通常以以下三种形式入主：

1. 国资委旗下投资类公司

国有资本投资公司是国家授权经营国有资本的公司制企业。这类投资公司是国家深化两类公司试点政策（国有资本投资公司、国有资本运营公司）的产物。政策抓住了国资改革的主要矛盾，并有针对性地加以突破。通过将经营权交给企业，以两类公司作为改革的载体，加速资产证券化、资本运作进程。因此这类公司是国资入主上市公司浪潮中的主力军。

2. 国资实业公司

对于这类公司，即属于国有资本运营的范畴，在所投资企业中可以采取相对集中持股，发挥战略投资者角色，除了获取资本增值外，还对投资企业的业务发展起到一定促进作用，关注企业的长期发展，采用纯粹控股模式，通过股东大会或董事会的表决权来参与投资企业的重大决策。

3. 国资产业基金

这类基金的出现主要倾向解决国有资本的配置问题。基金的侧重点更多的在于产业创新、价值提升以及资源整合，是国有资本运营平台实现市场化的最佳载体。公司更类似于一种混合体，集合民营、国资和团队的资金和各方主体的优秀基因。通过市场化，规范化，专业化的运行模式来实现增量混改的意义。

其中的引入原因同时也不尽相同：

针对引入国资浪潮，最主要的原因便是出自缓解民营企业流动性不足，股东面临质押风险的问题。在国家经济大环境增速逐渐放缓的情况下，由国家或省市级国资委控制的国有资本投资或运营公司在资金方面占有优势。因此，通过这些公司以各种方式进行入股可以使原有上市公司大股东质押借款归还，降低企业杠杆率。

其次，在企业运转更加顺利的情况下，国有资本相关企业作为更广阔以及更具实力的平台，为企业带来了更多壮大自身业务的机会，因此也被称作战略股东，有利于企业的长远发展。

对于国有资本来说，入主上市公司，是一个低价纳入优质资产的过程，通过直接转让、二级市场购买、非公开发行、债权转股权等方式，国有资本可以优化自身资本结构，尤其是对于国资实业公司，产业协同是很重要的一个因素，在选择具有长期股权价值的公司的基础下，同时延伸和完善自有产业链，提高资本利用率以及运转效率，为上市公司增加核心竞争力，为市场注入更大的动力。

三、国资并购难点及未来展望

难点1：入主相关审批流程复杂，耗时较长

对于国资收购上市公司的方式，通常为股权转让，同时也存在非公开发行、债权转移等方式，因此涉及的相关流程较为复杂，整个过程的时间线也会较长。

对于国资方，收购前的相关调查以及谈判和收购价格等都会有更严格的要求；而对于后续的相关意向协议、正式协议等，若相关国资为二级以下国有企业，还需经过上级公司的批准，使操作的结构更为复杂。此外，以非公开发行完成相关并购时，还需通过股东大会，此时将会存在驳回的情况，例如海联金汇国资入主案例。

难点2：股东质押爆仓联动风险

前文曾提到国资进行收购时较大比例会选择出现大股东高比例质押，存在爆仓风险的上市公司，以求得更低的投资成本。但是对于上市公司来说，大股东爆仓的可能性越大，往往公司自身的运营状况也不会很好，甚至可能是公司资金链断裂的前兆。此外，股权质押会导致产生股份权属不清晰的相关问题，会在交易过程中增加最终控制权以及表决权所属的相关障碍。如果国资筛选时仅以价格为考虑因素，后续的收购风险将会大大提高。

难点3：退市压力增加

2018年3月，深交所和上交所双双发布《上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）》，强化交易所退市主体责任。对触及终止上市的违法情形重新认定，重点打击欺诈和信批违规行为。同时进行了更严格的规定，对于欺诈上市的公司不得再重新上市。此外，处理效率更高，如重大违法退市暂停上市期由12个月缩短到6个月。而国资由于其身份特殊，在投资时若遇到相关标的出现重大违约行为时，会存在更高的退市风险，也会直接影响到国资投资的规模力度。

未来展望：

根据2020年上半年案例的情况，同时结合疫情对于经济发展的影响进行判断，2020年后续季度的国资并购潮将会持续升温。例如，根据浙江国资的规划,在2020年度国有控股上市公司要达到65家左右。同时并购的相关行业也会随政策有更明显的倾向性，包括对于医药行业、制造行业的扶持。通过国资并购加速重点行业的布局，推动当地优势产业落地。在这一过程中，异地收购也将继续作为主要力量推动进程。

其次，对于上市公司的收购方进行统计，可以发现接近50%的国资入主是由国资的投资类公司完成的。

国企收购方企业类型

来源：高禾投资研究中心

这一比例具体地体现了国家“两类公司”的政策的有效实施，此时国资的角色更倾向于单纯的投资人，在收购的标的企业中也仅仅作为股东履行出资人的职责，不参与具体的管理，为政府与上市公司之间更好地建立了分割线。投资类公司的存在，让国有资本的运作的考核提升效率得以提升。而对于实业公司参与的并购，由于公司本身有固有的产业方向以及模式，因此在筛选中更多的会倾向能扩大自身业务或有较强协同效应的标的。因此我们推测在未来，国资下投资类公司仍然会是上市公司混合所有制改革中的买方主力军。

最后，我们认为在行业划分更精准以及更地区的战略规划都在不断调整完善的情况下，国资在筛选过程中会加强对于后续交割以及过渡期是否能顺利进行的考量；同时会更重视收购后协同性的强弱，在这一前提下，相关潜在的上市公司可能面临更严格的遴选，最终实际控制权成功转移的数量可能会有所减少。