中信证券计提50亿元巨额减值，股票质押业务风控或有缺陷

文：吕笑颜 石丹

图：焦震楠

ID：BMR2004

2018年以来，资本市场深化改革稳步推进，自上而下打开证券公司经营发展的限制，以及通过提升经营效率推动业绩实现长远发展。作为“十四五”规划的第一年，2021年中国将加快资本市场改革开放的步伐。而证券公司作为资本市场重要的金融中介商，在注册制下将承担更重要的职责。

当前，无论从资产体量抑或收入规模来看，在行业内均遥遥领先的中信证券（600030.SH）可谓当之无愧的“券商一哥”。在中信证券并购广州证券半年后，资产规模终于突破万亿，成为中国首家万亿级券商。然而，日前高达50亿元的巨额信用减值却为其三季报蒙上了阴影。

10月29日晚间，中信证券发布了三季报，前三季营收419.95亿元、净利126.60亿元的业绩依然稳坐龙头，但在行业业绩普遍大好的背景下，中信证券净利同比增速20.32%的表现显得略微平淡。之所以如此，是因为中信证券计提了50.27亿元的巨额信用减值损失，占营收比高达12%。50.27亿元信用减值超过公司2019年度经审计净利润的10%，减少净利润37.72亿元。而中信证券50.27亿元大手笔计提，也遭来中金公司与瑞信两家友商投行同日下调目标价。

中信证券公告称，股票质押业务的风险上升是中信证券计提巨额信用减值的主要原因。

不过，股票质押业务风险的持续暴露某种程度上反映了其风控能力仍有缺陷。

专家认为，随着资本市场改革的持续深化，未来资产定价和风控等能力将是券商们的核心竞争能力。

计提50亿减值
惨遭中金、瑞信”看空“

10月29日晚间，中信证券发布三季度业绩公告，2020年前三季度营收419.95亿元，同比增长28.13%；归属于母公司股东的净利润126.61亿元，同比增长20.32%。

但中信证券净利润增幅却落后于收入增幅，主要原因在于巨额信用减值损失计提。今年前三季度，中信证券一共计提50.27亿元信用减值损失，同比增长593.37%；其中第三季度计提高达29.93亿元。

对于其他大多数行业而言，今年营收和净利润仍然能够保持正增长已经难能可贵。但对于周期属性比较强的券商行业来说，在今年股市成交活跃的大背景下，营收和净利润同比增幅还不到30%，则会被认为显著低于预期的。

考虑减值损失拖累业绩低于预期，10月30日，中金公司下调中信证券2020年盈利10%，预计值162亿元，下调公司2021年盈利3%，预计值210亿元。维持A股中性评级，下调目标价5%至33.7元；维持H股中性评级，下调目标价8%至20.7港元。

中金公司对于中信证券今年前三季度业绩增速不及预期的点评为：中信证券2020年第三季度信用减值加大拖累了业绩，低于研究团队的预期，过大的信用减值额度，也使得中信证券的盈利预期被下调，目标价也随之下调。

同日，瑞信发出的研报认为，中信证券第三季纯利按年跌8%至37亿元，较行业为差，但累计前九个月，盈利已达市场预期的75%。瑞信分析指出，盈利下滑主因信贷拨备增长较多，以及投资收益增长较温和。因此下调中信证券今年每股盈利预期12%，同时下调2021至2022年盈利预测分别为0.5%及0.3%以反映第三季表现，目标价由23.6港元降至23港元，评级维持“跑赢大市”。

事实上，由于中信证券体量巨大，单季度计提十多亿元的资产减值准备，此前在市场上并未引起过多的关注。但因为中金公司的看空研报，中信证券成了媒体和投资者关注的焦点，因为券商很少发布对A股标的看空的观点，券商看空券商股的情况更是少之又少。

对于“友商”的看空，专家认为属于正常行为。法询金融资管研究部总经理周毅钦表示：“发布看空报告不能单纯视为对竞争对手的打压，如果判断错误，反向打脸得不偿失，反而有损自身的专业性。”

而对于中信证券资产减值的原因，中金公司并没有指出具体案例，但给出了两个来源：一是股权质押及两融等融资业务；二是债券资产受第三季度债市波动的影响有减值。

在10月30日晚间，中信证券又发布了一份计提资产减值准备的公告。

来源：中信证券公告

具体来看，中信证券今年前三季度计提信用资产减值准备较2019年有所增加，主要由于：股票质押式回购和约定式购回项目信用风险上升，公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备；公司融资融券、其他债权投资规模较上年末有较大增长，资产减值准备相应增加。

中信证券公布的计提信用减值损失明细显示，其前三季度计提主要由四部分构成：

一是融出资金。中信证券本期计提融出资金减值准备人民币5.43亿元，2019年计提人民币3.6亿元，同比增加50.83%。二是买入返售金融资产。中信证券本期计提买入返售金融资产减值准备人民币35.18亿元，2019年计提人民币7.91亿元，同比增加344.75%。

三是应收账款及其他应收款。公司本期计提应收账款及其他应收款减值准备人民币3.43亿元，2019年计提人民币5.16亿元，同比减少33.52%。

四是其他债权投资。公司本期计提其他债权投资减值准备人民币6.23亿元，2019年计提人民币2.25亿元，同比增加176.89%。

可见，中信证券前三季度计提50亿减值，其中约30亿元集中在第三季度，且主要是因为买入返售金融资产。

根据公告，中信证券及下属子公司对截至2020年9月30日的各项需要计提减值的资产进行了预期信用损失评估，本期计提各项资产减值准备合计人民币50.27亿元，超过中信证券2019年度经审计净利润的10%。

中金公司分析师发出一份研究报告称，中信证券第三季度信用减值达30亿元、占税前利润59%，拖累盈利表现；减值或主要来自于股质及两融等融资业务，同时受第三季度债市波动影响，预计债券资产亦有部分新增减值。

股票质押业务暗藏风险

此次大额减值计提，可能与中信证券踩中诸多市场知名的“爆雷项目”有关。根据2020年中报的详细披露，仅今年上半年，中信证券新增/有新进展的、涉案金额超过1亿元的案件就有16起。而其踩中的暴雷项目中，不乏ST康得、中民投、刚泰集团、龙力生物等项目。

据梳理，早在2019年，中信证券就曾有大额信用减值的计提。2019年第一季度，中信证券单季信用减值计提只有1621万元；2019年第四季度，其单季信用减值计提达到11.7亿元；2020年第一季度，中信证券单季信用减值计提13.1亿元。

信用减值损失某种程度上被视为金融机构调节利润的一种手段。中信证券计提巨额损失是为了平滑利润还是股票质押业务风险进一步暴露的前兆？

中信证券公告称，股票质押业务的风险上升是中信证券计提巨额信用减值的主要原因。

在计提减值公告中，中信证券表示，2020年1—9月，公司计提信用资产减值准备较2019年有所增加，主要由于股票质押式回购和约定式购回项目信用风险上升，公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备；公司融资融券、其他债权投资规模较上年末有较大增长，资产减值准备相应增加。

不过，投资人、北京看懂研究院高级研究员程宇并不认为券商计提信用价值是券商的主动“洗澡”，他解释道：“从资产负债表上看，中信证券主要融出资金的抵押物是股票。毕竟从中信证券的资产负债表上看，它的融出资金质押物主要是股票，那么这些股票都是有明确的财务资料的，所以该如何减值、减值多少都是有据可查的。这方面中信证券‘业绩洗澡’的条件并不充分。”

按照中信证券披露的数据，50.27亿元的信用减值损失中，股票质押业务计提买入返售金融资产减值达到35.18亿元，占比达到七成。相比之下，2019年计提相应减值为7.91亿元。

这也折射出中信证券股票质押业务暗藏的风险。

事实上，前几年，券商的传统经纪业务受价格战困扰，越来越依靠资产负债表扩张平滑利润增长，股票质押、融资融券等信用业务迅速做大。牛短熊长的中国股市中，券商向信用业务等重资产转型也是大势所趋。

程宇认为股票质押是对前期风险的暴露：“股票质押业务是对之前大放水阶段积累的信用扭曲进行了暴露。但这也确实能反映出券商的能力存在缺陷。上市公司的股价是取决于上市公司的业绩。股票质押的定价就要取决于股票的基本面分析。虽然大放水阶段公司的盈利有可能会出现波动，但是公司未来经营预期如何，这些风险预期是可以预计的。因此股票质押的减值风险，实际上反映的是公司在做股票质押定价时，有没有充分对上市公司的基本面进行充分和可靠的研究。”

在2018年后，股票质押业务的高风险开始暴露，违约“爆雷”事件频发，因此监管部门要求严控股票质押业务规模，2019年正式实施的新会计准则更要求券商以预期信用为基础计提减值损失，中信证券等部分券商在2018年已开始按新会计准则计提。

2018年、2019年，中信证券分别计提信用减值损失21.87亿元、18.92亿元，分别占营收比5.88%、4.38%，2019年已有所下滑。今年上半年，中信证券计提了20.35亿元信用减值损失，三季度再计提约30亿元后已达到惊人的50.27亿元。

值得一提的是，中信证券的信用业务、自营业务等“重资产”业务占营收比在2019年已占到48.2%，今年上半年下降到33.43%。此外，国泰君安和广发证券的此类业务占比也有小幅下降。这几家头部券商的信用业务收缩均与不同程度的信用减值损失扩大有关。

不过，股票质押业务的高风险持续暴露，某种程度上体现了券商的风控能力仍有缺陷。

周毅钦表示：“股票质押业务的风险主要还是对质押证券的把握。涉及对标的的选择、质押率的控制以及预警、平仓等一系列风险控制行为，这其中又是以标的信用风险判断为首。券商在做股权质押业务中遇雷是无法避免的，这和银行发生不良贷款是一个道理。有些标的证券的信用劣变是突然性的，任何外部机构都无法控制，例如康美、康得新等白马股突然变脸是任何机构都无法提前预判。但是，中信证券的信用减值计提占营收比较高，可见在这项业务的整体风控差于行业平均水平。公司方面需要审视自身的‘标的池’是否需要重新调整信用标准。”

根据2020年中报，中信证券新增/有新进展的、涉案金额过亿的案件就有16起。

今年上半年，中信证券因股票质押违约引发的纠纷案件，金额在1000万元以上的就达8起，涉及金额高达50.5亿元。

三季报显示，中信证券仍有多起债务纠纷处于处理中，总金额超过24.6亿元，该公司与中绒集团、中民投、新华联、正源地产等公司均有涉诉案件。

其中，与聚利汇合同纠纷已经进入二审阶段，涉及金额超过1亿元；与中民投4.95亿元的债券纠纷以及与正源房地产等1.3亿元债券纠纷已经审理，尚未作出判决。与京津荣创、东方园林、中标建设等公司，超过8.9亿元债务纠纷已经进入强制执行阶段。此前还被曝“踩雷”ST康得、刚泰集团、龙力生物等知名项目。其中，康得新因财务造假而濒临退市，超过60亿元股票质押融资违约，牵连了包括中信证券的多家券商，导致中信证券被迫持有了ST康得1.61%股权，进入前十大股东之列。

程宇认为，这些案例恰恰说明中信证券在股票融资业务的风控上面有缺陷：“比如中民投等项目，本身这公司在建立之初开始运营时，就是一个顺周期大幅扩张的状态。货币宽松周期中，快速扩张规模，本身就很可能积累有大量的债务风险。资产质量能否经受逆周期的考验？往往存在风险。而且中民投等项目的财务资料、各方面资料都可以用来分析。实际上，这个公司从成立开始我就很担心它的风险。这也暴露出中信证券当初在追求短期业绩与公司可持续发展之间的平衡有所偏离，过于追求短期利益而忽视了风险控制。”

有观点称，中信证券过去所有的“踩雷”项目可能并没有计提结束，后续可能还会在哪个季度报告中再放出大额减值计提。

不过，周毅钦认为尚无法预判。而程宇则认为存在这种可能性，他解释道：“以预期信用作为减值基础，那么就取决于公司对质押物未来信用风险的分析和判断上。而且现在刚好处在一个信用风险释放期。我们现在处的并不是一个简单的短周期的拐点，我们现在处的恰恰是至少过去20年资本流入周期的一个大逆转。在过去20年中，尤其是2008年之后，我国一直处于不断的货币宽松加杠杆阶段。这实际上就是用不断的货币宽松来掩盖前期的信用风险。那么，随着进入资本外流周期，我国的通缩压力会不断加大，由此带来信用风险的不断暴露，过去所积累的信用风险将在未来的周期中不断暴露出来。货币宽松周期当中企业的收益会自动上升，也掩盖了企业内部很多风险隐患。但是随着紧缩周期的到来，企业的收益下降，风险隐患会不断暴露，杠杆风险、流动性风险等各种风险都会暴露，因此会导致企业的信用风险开始大规模暴露。股票质押融资业务相当大一部分就是用来对接支撑借款人所暴露的风险隐患的。随着紧缩周期的深化，这些风险终究会暴露出来。”

他认为未来金融业务面临风险暴露：“我觉得当前和未来一段时间，券商和包括券商在内的非银业务甚至于未来的银行业务，都会面临着风险暴露，净利润减少甚至亏损的局面。风险应该只会越来越大。就目前而言，SHIBOR利率和国债利率持续上行，这说明非银体系的风险正在上升。并且信用风险正在向流动性风险转化。而流动性风险又可能会带动其他机构的信用风险发生。因此，目前和未来一段时间，将会是包括券商在内的金融行业风险集中暴露期。”

金融业深化改革
考验券商的迎合专业实力

11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称《建议》）公布。于金融而言，《建议》提出建立现代财税金融体制，发展资本市场、融资体系变革是产业升级的重要驱动因素，全面促进消费赋予金融机构财富管理等个人业务成长空间，金融业的对外开放也有望持续推进。

“十四五”规划建议有望释放经济和改革方面的中长期利好，包括资本市场制度建设方面的利好，有利于资本市场的长期健康发展，大金融行业长期向好发展可期。

资本市场改革持续深化，券商在金融业乃至服务实体经济作用进一步凸显。

对于券商行业的发展，周毅钦比较看好，他表示：“近年来，国家宏观金融调控频频，大方向上呈现三大特点，一是资源向金融机构集中和倾斜；二是金融机构兼并重组化，向“航空母舰”发展；三是“资本市场”发展作为国家顶级金融战略执行。因此，券商行业特别是头部超大型券商将直接受益于上述三大趋势，未来长远发展可期，个人仍然非常看好。”

不过，市场的改革也需要作为中介机构的券商们的硬核专业实力。华泰证券在报告中指出：“建立现代财税金融体制意味着金融行业的改革有望加快，重点在于激发市场活力、转变政府职能。

产业升级需要融资体系变革和资产证券化，推进全面注册制与基础制度改革，推动直接融资比重不断提高，建立常态化退市机制。一方面中国庞大的居民财富持续加大进入资本市场的力度，将构建坚实的资金基础。另一方面监管推动完善多层次资本市场，对接全方位投融资需求。资本市场创新改革的深化充分把选择权交给市场，市场主体的充分博弈将更加考验券商的硬核专业实力。”

程宇认为资产定价能力和风控能力是券商们未来的核心竞争能力：“增加资本市场等直接融资的比例是降低中国金融体系金融风险、提升金融效率的必然结果。无论是债权融资还是股权融资，对于券商来讲，无疑这是一个市场增长的大好时机。但是未来直接融资也一定要由市场来决定资产的定价。因此这对于券商的资产定价能力、风险控制能力的要求都会大大提高。”

山西证券也在《建议》的分析报告中指出：“从未来的战略方向来看，建立全面注册制和对违法行为零容忍是资本市场改革的两个主要方面，对证券公司来说，能否在加大合规、风控、质控等底线思维下抓住注册制改革的历史性红利，是证券公司提升核心竞争力的关键所在。”